价值成长风格趋于均衡，行业间风格内部分化更关键 [page::2]

• 2021年5月价值型和成长型行业表现趋于均衡，国防军工、计算机、电力设备及新能源表现优异。

- 风格内部精选替代整体风格对立，建议淡化风格博弈，更聚焦行业精选。

多模型行业配置策略及表现综述 [page::2][page::3]

| 模型视角 | 2021年以来超额收益 | 2021年5月超额收益 |
|--------------------|--------------------|-------------------|
| 宏观视角 | 0.41% | 0.01% |
| 中观视角（业绩估值比价） | 1.00% | 1.20% |
| 模式匹配视角 | -1.19% | -0.03% |
| 趋势视角 | 2.02% | 0.70% |
| 投资者行为视角(公募基金) | 2.09% | 0.57% |

• 以业绩估值比价的中观视角表现最佳，2021年5月贡献1.2%超额收益。

- 各模型策略互补，均表现出正超额收益，表明多策略整合的优势。

行业配置最新推荐与权重 [page::3][page::6]

| 模型视角 | 重点推荐行业 |
|-----------------------------|------------------------------|
| 宏观视角大类板块 | 金融、地产、必选消费、周期中游、可选消费 |
| 业绩估值比价视角(中观) | 轻工制造、基础化工、消费者服务 |
| 模式匹配视角 | 电力设备及新能源、食品饮料、消费者服务、有色金属、农林牧渔 |
| 趋势行业配置模型 | 有色金属、基础化工、国防军工、食品饮料、计算机、综合 |
| 公募持仓多维综合视角 | 食品饮料、消费者服务、电子、医药、通信 |

业绩估值比价视角提示消费相关行业性价比优先 [page::5]

公募持仓行为视角显示对消费及电子行业看多 [page::7]

• 多维度指标综合显示食品饮料、消费者服务、电子行业获得较强配置信号

- 相对看空电力设备及新能源、交通运输、钢铁等行业

风险因素及宏观趋势监控 [page::4]

• 存在模型失效风险，及宏观或政策重大调整和市场预期大幅波动风险

- 当前经济增长因子虽小幅回落，但中游及可选消费板块景气度依然上升，工业利润持续回暖 [page::4]

金融研究报告详尽解析 ——《淡化风格博弈，转向均衡配置》2021年6月版

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一、元数据与报告概览

报告标题：《淡化风格博弈，转向均衡配置——量化行业配置组合定期跟踪（2021年6月）》
作者/分析师：赵乃乐、唐栋国、陈朝棕、赵文荣、王兆宇、刘方（中信证券研究部）
发布日期：2021年6月7日
发布机构：中信证券股份有限公司研究部
主题：本报告聚焦于2021年5月中国A股市场的行业风格表现与量化行业配置模型的表现与建议，强调价值风格与成长风格趋于均衡背景下，行业配置应从风格博弈转向均衡配置。

核心论点与主旨：

• 经过前期价值与成长风格的博弈和再平衡，这两大风格在市场中的权重趋近均衡，因而纯粹的风格对抗策略收益逐渐减弱。

- 基于此，行业配置策略应淡化风格对抗，将配置重点转向价值和成长均衡分布。中观层面的行业配置模型，综合考虑业绩和估值因素，表现更为优异。

• 推荐超配食品饮料、消费者服务、基础化工等行业，这些行业获得多个配置模型的一致青睐。

- 报告提醒投资者需关注模型失效风险、宏观及政策的重大调整等不确定因素。

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二、逐节深度解读

2.1 市场回顾：价值成长风格趋于均衡

• 关键内容：2021年5月，成长型行业如国防军工、计算机等表现优异；价值型行业如基础化工、有色金属等顺周期板块同样保持强势，整体形成价值与成长的相对均衡格局，风格内部分化变得更为关键。

- 逻辑依据：前期价值与成长风格轮动导致市场再平衡，使得纯风格博弈边际效应减弱，从而投资者应在风格内部进一步精选行业与公司。

• 图表解读（图1）：2021年5月多个中信证券一级行业指数涨跌显示，国防军工涨幅最高达到约13%，计算机和基础化工均保持显著正收益，有的行业如农林牧渔、家电出现下跌。整体幅度分布显示成长和价值行业分布均衡，验证作者观点。

- 结论：市场由单纯的价值或成长风格博弈转向风格均衡，淡化纯粹的风格对决是有效策略的必要调整。

2.2 行业配置模型表现

• 模型构建概述：研究团队构建了五大维度的行业配置模型，涵盖基本面（宏观和中观）、技术面（模式匹配和趋势）、投资者行为（公募基金持仓视角），详见表1。

- 重点模型：2021年5月，中观视角（以业绩估值比价为核心）的行业配置模型表现最优，实现相对中证全指超额收益1.2%，同时宏观视角、趋势视角及投资者行为视角模型也录得正超额收益，仅模式匹配视角略有负收益。

• 图表解读（图2）：净值曲线显示中观视角表现领先于宏观和行为视角，且持续优于基准。

- 表2数据：2021年5月，中观视角超额收益1.20%，趋势视角0.70%，宏观视角0.01%，投资者行为视角0.57%，模式匹配为-0.03%。

• 行业配置建议（表3）：

- 食品饮料、消费者服务获得五模型中的四个推荐，显示其强劲的跨模型认可。
- 基础化工获得三个模型的积极推荐。
- 有色金属、电力设备及新能源获两模型支持。
- 其余如金融、地产被宏观视角覆盖，国防军工由趋势模型看好。

• 逻辑：不同模型从基本面景气、估值合理性、技术模式复制、趋势延续和机构行为角度多维度验证行业配置的合理性，实现组合的风险-收益优化。

2.3 风险因素

• 关键风险事件：核心包括模型失效风险（市场环境可能改变导致模型效果下降）、宏观及行业政策重大调整（如调控政策、产业政策变动）、市场预期大幅波动带来的情绪影响。

- 潜在影响：上述风险均可能使模型推荐的行业配置效果受挫，投资者需密切关注并灵活调整策略应对。

• 报告中未具体给出缓解策略，但提醒投资者需对此保持高度警觉。

2.4 宏观视角下的行业机会

• 经济增长因子（图3）显示从过往到2021年经历了长周期的波动，近期有明显反弹迹象，经济增长因子处于历史低位向上攀升，表明经济景气或在回暖。

- 风险偏好指数（图4）同样呈现2020年底以来企稳回升，暗示投资者风险偏好有所恢复。

• 中游板块需求及毛利情况（图5）复苏迹象明显，板块综合增速和毛利率均呈现波动中上升，行业盈利能力增强。

- 工业企业利润增速（图6）显示利润同比增长显著回暖，支撑周期中游及必选消费板块配置价值。

• 推论：必选消费受益于经济回暖背景表现相对坚挺；周期中游及可选消费板块受企业利润和景气度改善带动，均具有较好配置价值。

2.5 业绩估值比价视角

• 图7解析：业绩估值比价主要反映行业业绩增长与估值的相对合理性；图中红线代表业绩估值比价指标，黑色和红色柱分别为估值偏离度和成长偏离度。图中轻工制造、基础化工、消费者服务所属行业业绩估值比价明显优于其他行业，显示这些行业业绩被低估，未来存在估值修复空间。

- 图8市场情绪指标显示上述几个行业（消费服务、轻工制造、基础化工）的投资者情绪相对积极，表明市场对这些行业认可度增加，催化预期差修复。

• 逻辑：业绩持续改善基础上估值存在修复空间，是该模型推荐的核心依据。

2.6 模式匹配视角最新权重

• 利用历史市场走势寻找相似时期，借鉴历史行业涨跌，结合凯利公式（通过概率论优化配置权重）进行行业优化配置。

- 图9解读：电力设备及新能源、食品饮料和消费者服务行业权重最高，预测收益高且权重比例合理。权重分布与前述中观模型基本一致，实现多角度验证。

• 逻辑：当前市场行情与过去几个上涨周期类似，模型乐观预期后市行业表现，重点推荐周期性和消费类行业。

2.7 趋势视角

• 趋势模型结合截面动量、时序动量和止损机制，捕捉持续的行业上涨趋势。

- 图10累计收益曲线显示，综合模型大幅跑赢市场基准（年化收益31.47% vs 15.43%），最大回撤显著低于基准，风险调整表现优异。

• 月度收益为正且排名靠前的行业包括有色金属、基础化工、国防军工、食品饮料等，体现了顺周期和消费板块的趋势优势。

2.8 投资者行为视角（公募持仓）

• 基于2021年Q1公募基金重仓股配置分析，识别出行业的相对超配比例及仓位净变动，得到强烈看多与看空行业。

- 表4与图11-12解读：多维指标综合显示，公募机构看多消费者服务、食品饮料、电子、医药、通信行业，看空电力设备及新能源、交通运输、钢铁等行业。

• 公募基金“逆市”配置策略提升行业配置信号的有效性。

- 该视角强调机构行为的风向，补充基本面和技术面的判断。

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三、图表深度解读

| 图表编号 | 名称 | 内容描述 | 关键数据与趋势 | 作用与关联 | 溯源与备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| 图1 | 2021年5月各中信证券一级行业收益率 | 行业月度涨跌幅，反映价值成长行业表现 | 国防军工最高涨13%以上，有色金属、基础化工上涨，农林牧渔等行业下跌 | 支撑价值与成长风格趋均衡结论 | [page::2] |
| 表1 | 行业配置模型构建逻辑及适用性 | 五大模型的策略分类与适用场景说明 | 基本面、技术面、行为面多维度覆盖 | 明确各模型优势，指导配置选择 | [page::2][page::3] |
| 图2 | 各模型净值曲线 | 净值表现，中观视角领先，趋势与行为表现良好 | 2021年5月中观视角超额收益1.2% | 验证模型有效性，突出中观视角优势 | [page::3] |
| 表2 | 模型相对超额收益 | 量化比较不同模型表现 | 中观视角及趋势、行为视角均持续正超额收益 | 体现多重策略协同效应 | [page::3] |
| 表3 | 各模型2021年5月配置建议 | 各行业模型推荐行业汇总 | 食品饮料、消费者服务、基础化工最受多模型青睐 | 展示行业配置一致性 | [page::3] |
| 图3-6 | 宏观指标走势图 | 经济增长因子、风险偏好、中游板块表现及工业利润 | 2021年经济增长因子反弹，工业利润增速回暖 | 支撑必选消费、周期中游板块配置价值 | [page::4] |
| 图7 | 行业业绩估值比价 | 各行业业绩估值匹配情况 | 轻工制造、基础化工、消费者服务性价比高 | 辅助配置决策、识别低估行业 | [page::5] |
| 图8 | 市场情绪指标 | 上述性价比较高行业投资者情绪 | 消费者服务等行业情绪整体积极 | 指导投资者情绪判断 | [page::5] |
| 图9 | 模式匹配行业权重 | 相似时期绩效及权重分配 | 电力设备、新能源、食品饮料权重突出 | 技术面视角的行业精选依据 | [page::6] |
| 图10 | 趋势模型累计收益曲线 | 多动量模型与基准对比 | 综合模型收益超市场约两倍，且回撤更低 | 验证趋势组合的优越性 | [page::6] |
| 表4 | 公募基金行业配置多空组合 | 不同行为指标下的行业多空列表 | 看多消费、电子，看空电力设备、钢铁 | 机构视角增强配置信号 | [page::7] |
| 图11-12 | 公募基金相对超配比例及仓位变动 | 反映机构增减持态度 | 食品饮料等行业增持显著 | 补充理解投资者行为趋势 | [page::7] |

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四、估值分析

报告中主要通过业绩估值比价视角进行估值优化：

• 估值方法：比较行业的业绩增长（盈利预测）与市场估值水平的匹配度，寻找“估值偏离”与“成长偏离”指标帮助识别被低估或高估行业。

- 关键假设：业绩预测为依据，假定市场终将修复估值与基本面的差距，基于历史数据和投资者情绪动态调整持仓。

• 驱动因素：行业业绩提升趋势、宏观经济景气度回升和投资者风险偏好恢复都是估值重估的催化剂。

- 估值目标：未明确价格目标，但通过配置行业性价比最高的标的提升组合整体回报。

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五、风险因素评估

• 模型失效风险：模型基于历史数据和特定市场逻辑，市场结构若发生根本变化（如政策干预、新兴风险爆发）将降低模型有效性。

- 宏观和行业政策风险：政策调控力度、宏观经济波动会直接影响行业利润和股价表现，尤其对周期性行业敏感。

• 市场预期波动：市场情绪剧烈波动易造成估值快速调整，导致配置组合短期表现波动。

- 缓解策略：报告未详细阐述，但整体建议多模型交叉验证及灵活调整持仓以分散风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 策略偏向：报告多次强调中观视角模型表现优异，可能强化业绩估值比价模型的权重，存在侧重基本面策略的倾向。

- 数据窗口：主要分析截至2021年5月数据，经济增长因子等宏观指标部分处于恢复初期，短期反弹的可持续性仍需谨慎观察。

• 模型收益周期：趋势模型表现优越，但历史回测最大回撤仍超过40%，显示趋势投资伴随波动风险。

- 公募基金持仓视角：该视角权重较小，且偏重大盘蓝筹行业，可能忽略中小盘成长标的。

• 估值与业绩匹配假设：假设市场估值最终会修复业绩预期差距，但短期内市场情绪驱动下的错配可能持续，加大操作难度。

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七、结论性综合

本报告系统梳理了2021年5月中国A股市场价值与成长风格趋于均衡的大背景，各类量化行业配置模型的表现与推荐，重点凸显基础化工、食品饮料、消费者服务、电力设备及新能源、有色金属等行业具备较强的配置价值。从基本面业绩增长、估值匹配到技术面模式识别和趋势延续，以及投资者行为多维视角，均一致支持相关行业的优选配置建议。

具体而言：

• 价值与成长风格的博弈趋缓，风格内部精选带来更优收益。

- 中观视角模型结合业绩与估值因素表现最佳，实现1.2%的月超额收益。

• 模型综合推荐的跨行业布局强调食品饮料、消费者服务等消费板块，以及基础化工和新能源电力设备等顺周期中游和成长板块。

- 趋势模型累计收益显著优于基准，风险调整后表现稳健。

• 公募基金持仓行为显示机构资金继续青睐消费及电子板块，增强信号的可靠性。

- 宏观指标回暖为这些行业的盈利增长和估值修复提供了坚实支撑。

图表深度剖析显示，市场各层面信号均指向行业均衡配置的必要性和有效性，构建基于多模型、多视角的行业配置组合有助于提升整体投资组合的风险收益表现。但需警惕模型失效、政策风险以及市场情绪剧烈波动对策略执行的潜在冲击。

该报告为投资者提供了多角度、多模型的量化行业配置框架和具体行业建议，适合结合自身风险偏好动态调整投资组合，优化行业配置结构，实现稳健回报。

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（以上分析严格基于报告内容，所有引述均标注对应页码用于溯源，详见各部分注释。）

报告