行情回顾与估值水平 [page::0]

• 2025年上半年，上证综指微涨0.24%，深证成指下跌3.93%，医药生物板块上涨4.57%。

- 化学制药板块涨幅最高，达18.57%，医疗服务及生物制品表现稳健。

• 2025Q1医药板块整体业绩下滑，但净利率有所回升，费用率稳中有降。

- 医保基金账户累计增长，但基金结余率环比下降，行业承压存在结构性分化。

创新药行业驱动力与投资亮点 [page::0][page::1]

• 国家及地方政策强力支持创新药研发，跨国药企专利悬崖带来市场机遇。

- 多个创新药海外商务合作金额新高，如信达与罗氏合作支付达10.8亿美元。

• 自主创新药出海表现突出，百济神州泽布替尼全球收入同比增长104.9%。

- 创新药研发与国际化趋势推动行业景气度持续提升，投资价值凸显。

CXO与中药板块业绩情况及展望 [page::1]

• CXO企业2025Q1业绩企稳回升，头部企业订单充足，订单修复望推动后续增长。

- 中药板块业绩承压趋缓，2025年已有14个中药新药获批，预计批准上市数量仍有较大提升空间。

• 政策持续推动中药行业发展，基药目录调整助力销售提升，中药创新潜力可期。

2025年下半年投资策略 [page::1]

• 把握创新主线，关注管线兑现、B D落地与业绩放量阶段的创新药及产业链机会。

- 关注业绩反转板块，如海外需求改善推升的CXO、集采规则优化带动的医疗器械和制药板块。

• 同时关注科技赋能的AI+板块，行业持续创新动力加持，维持“看好”评级。

风险提示 [page::1]

• 海外地缘政治风险、研发失败风险、集采扩容导致降价压力。

- 行业竞争加剧及原材料成本上升风险。

医药生物行业2025年半年度投资策略报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题： 《【医药】把握创新主线，关注业绩反转板块 医药生物行业2025年半年度投资策略报告》

- 作者： 侯雅楠（渤海证券研究）

• 发布机构： 渤海证券研究所

- 发布时间： 2025年6月26日

• 报告主题： 医药生物行业2025年上半年表现回顾与下半年投资策略展望，重点关注创新药、CXO（合同研发生产）及中药领域的动态及机遇。

核心论点：

报告认为2025年上半年医药生物行业整体表现优于市场基准，创新药将在研发创新及国际化合作推动下高景气，CXO板块业绩稳步回升，中药受政策支持，后续增长可期。下半年投资策略建议围绕创新主线及业绩反转板块，维持“看好”评级。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 行情回顾

• 关键论点：

- 2025年1月至6月20日，上证综指微涨0.24%，深证成指却下跌3.93%。
- 医药生物板块同期上涨4.57%，表现优异。
- 子板块涨跌不一，其中化学制药涨幅最大（18.57%），医疗服务（5.03%）、生物制品（0.60%）仍有正增长，而医药商业（-3.03%）和医疗器械（-3.65%）呈现回落。
- 截至6月20日，申万医药生物行业市盈率（TTM，整体法，剔除负值）为27.07倍，较沪深300存在141%的估值溢价。
- 2025年第一季度医药整体业绩出现下滑，但生物制品和医疗服务板块表现较优。
- 近年板块毛利率略下降，净利率于2025 Q1实现回升，费用率保持稳中有降态势。
- 2025年前四个月医保基金账户累计增长，但结余率环比下降，显示医保基金使用压力有所增大。

• 分析与推理：

- 医药板块整体抗跌且超越主流指数反映出其防御属性及创新驱动带来的市场认可。
- 估值溢价显示市场对医药行业未来成长性的预期较高。
- 业绩压力主要源自整体经济及行业内结构调整，生物制品和医疗服务作为细分领域的亮点为未来布局提供方向。
- 医保基金结余率下降暗示医保支付端可能趋紧，可能影响行业价格策略。

• 数据关键点：

- 医药生物板块上涨4.57% vs 沪深300估值溢价141%。
- 2025 Q1板块毛利率略降但净利率回升，体现成本控制和费用管理改善。
- 医保基金账户增长但结余率下降。

• 影响：

- 这些数据帮助投资者理解行业的短期压力与长期成长机遇并存，为后续投资策略提供基础。[page::0]

2. 创新药板块

• 关键论点：

- 国家及地方政策持续加码支持创新药发展。
- 跨国药企面临的专利悬崖导致专利药销售下滑，刺激创新药需求及空间。
- 创新药国际化合作显著加快，2025年初多项重大BD（商务合作）案例亮眼：
- 信达与罗氏达成1.08亿美元合作。
- 恒瑞与默克、默沙东达成合作。
- 三生制药集团的12.5亿美元BD首付款刷新历史纪录。
- 自主出海表现优异，以百济神州为代表的创新药泽布替尼2024年全球收入26亿美元，同比增长104.9%。
- 研发创新+国际化双引擎合力提升创新药板块高景气度。

• 推理与分析：

- 政策支持与跨国合作极大激发行业活力，降低单一市场风险。
- 国际BD金额巨大，反映国际资本对中国创新药研发实力的认可及期待。
- 自主出海成功标志着中国创新药具备全球竞争力，有助于提升整个板块估值水平。
- 研发创新带动药物管线丰厚，国际化带来资金和市场支撑，实现产业链价值提升。

• 重要数据：

- Cooperation payments（BD首付款和里程碑款）超过10亿美元级别。
- 泽布替尼2024年收入增长104.9%，达到26亿美元。

• 概念说明：

- BD（Business Development，商务合作）：指医药企业间为合作开发、引进或销售某款产品达成的具有里程碑及许可费等付款安排的协议。
- 专利悬崖：指专利药即将或已经失去专利保护，从而面临原研价格大幅下降的局面。

• 影响：

- 创新药板块的持续高景气将成为投资主线，政策与国际化助力确保成长稳定性。

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3. CXO（合同研发与生产服务）

• 关键论点：

- 全球医疗健康产业融资环境趋稳，医药市场研发投入持续增加。
- 新药研发投资回报率下降，带动对外包研发服务需求增长，CXO业务机会充足。
- 过去两年（2024年），医疗研发外包行业承压，但2025年Q1业绩企稳回升，头部CXO企业营收和业绩均呈加速增长。
- 2024年头部企业订单充裕，为未来业绩提供支撑。

• 推理说明：

- 新药研发投资难度和成本提升，推动医药企业转向专业研发外包以分担风险和控制成本。
- 行业扩容带来CXO企业业务量和市场份额增长，提升其盈利能力。
- 业绩反转迹象明显，表明行业周期底部已过，投资价值打开。

• 数据点：

- 2024年CXO板块整体承压，当年Q1数据承压，2025年Q1表现改善明显。
- 头部企业订单量表现优异。

• 影响：

- CXO业务作为医药产业链附加值服务，业绩修复带来投资机会。

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4. 中药板块

• 关键论点：

- 政府加大对中医药行业资金投入及政策扶持，从多维度加速中药行业发展。
- 2025年Q1中药板块利润降幅趋缓，业绩压力减少。
- 基药目录调整有望带动中药销售改善。
- 中药新药发展加速，2022-2024年中药新药上市提升明显，2025年已有14个新药获批，NDA预期显示未来临床试验活跃。

• 推理和证据：

- 政策推动确保中药板块政策环境持续改善，推动产业升级和创新。
- 新药数量增长反映研发能力和创新驱动增强，中药品种结构优化有望带来性能突破。
- 基药目录调整作为医保支付导向的工具，可有效推动有效中药的市场占有率提升。

• 关键数字：

- 2025年截至5月已有14个中药新药获批。
- 1-5月完成或公示Ⅲ期临床中药新药17个。

• 影响：

- 充分体现中药板块的成长潜力和政策红利，未来有望实现归母利润反转。

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5. 投资策略及风险提示

• 投资策略：

- 重点把握创新药主线，利用研发创新和国际化带来的高景气机会。
- 关注催化事件，如创新药审评审批改革（2025年6月征求意见稿出台）和丙类目录可能年内落地，改善创新药医保支付环境。
- 关注创新药相关BD落地、新药临床数据释出、学术会议（如ESMO）的催化效应。
- 关注业绩反转板块投资机会，包括海外需求改善带动的CXO板块，受益于集采规则优化的医疗器械及制药以及人工智能+技术应用板块。
- 维持医药生物行业“看好”评级。

• 风险因素：

- 海外地缘政治风险可能影响国际合作及市场开拓。
- 产品研发失败风险，研发高不确定性带来业绩波动可能。
- 集采范围扩展可能加剧药品及器械价格下降压力。
- 行业竞争加剧，可能导致产品价格和利润率下降。
- 原材料成本暴涨风险，影响成本控制。

• 策略意义：

- 投资逻辑建立在创新驱动和政策支持的基础上，同时提醒投资者正视行业及宏观风险。

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三、图表深度解读

图1：医药生物行业成分指数及主席分板块涨跌幅（图片位置：page=0）

• 描述：

图表展示2025年1月至6月20日上证综指、深证成指及医药生物行业整体和子板块涨跌情况。

• 数据和趋势解读：

- 上证综指微涨0.24%，深证成指下跌3.93%；同期医药生物行业上涨4.57%。
- 子板块中化学制药大幅上涨18.57%、中药上涨11.58%为主要亮点；医疗服务小幅上涨5.03%。
- 医药商业及医疗器械表现逊色，分别下跌3.03%和3.65%。

• 联系文本：

- 图表直观反映出化学制药和中药的强劲表现，和文本中提及的各分板块表现相符。
- 支持报告论点：医药板块整体抗跌，子板块差异明显，彰显行业板块结构调整的特征。

• 潜在局限性：

- 图表未包含季度财务数据，仅反映市场表现。
- 后续需结合业绩数据，图表仅反映市场情绪。

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四、估值分析

• 估值水平和指标：

- 6月20日，申万医药生物行业TTM市盈率为27.07倍，较沪深300的估值存在141%溢价。
- 剔除负值计算，体现医药行业整体盈利质量较高。

• 方法和假设：

- 应用整体法计算市盈率，剔除数据异常负值，确保估值的合理性。
- 高于大盘估值反映行业成长预期较高。

• 结论：

- 尽管市盈率溢价显著，但报告认为创新驱动及国际化合作等支撑因素使得这一估值合理且具投资价值。
- 未来随着创新药获得市场认可和业绩兑现，溢价有望持续甚至扩大。

• 敏感性分析：

- 报告未详细披露敏感性假设，但提及政策及国际合作为重要催化剂，若政策收紧或国际合作受阻，估值可能面临压力。

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五、风险因素评估

• 识别的主要风险：

- 海外地缘政治风险： 影响国际研发合作和跨国市场销售。
- 研发失败风险： 高投入带来不确定性，单个新药失败可能影响企业盈利和市场信心。
- 集采扩容风险： 价格竞争加剧带来利润率压力。
- 行业竞争激烈： 过度竞争导致价格下降和利润挤压。
- 原材料成本上涨： 增加生产成本，影响盈利能力。

• 潜在影响：

- 各风险均可能直接或间接影响企业收入、利润和估值水平。
- 其中研发失败和集采扩容对创新医药和传统医药企业风险最大。

• 缓解策略：

- 报告未明确提出具体缓解方案，更多依赖企业自身研发和管理能力，应对市场及政策环境变化。

• 风险提示的重要性：

- 强调投资者应全面评估行业成长与潜在风险的平衡，理性投资。

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六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏见：

- 报告整体基调积极，频繁强调“高景气”、“历史新高”等措辞，存在对创新药板块过度乐观的倾向。
- 国际合作案例和高额BD款突出，但是否所有企业均能实现同等突破未尽详述。

• 假设稳健性：

- 对医保基金压力的描述较为中性，但对政策环境的正面解读可能忽视部分潜在负面影响，如医保控费加强。
- CXO板块“企稳回升”强调积极向好，但短期业绩承压现实尚存。

• 内在矛盾：

- 报告一方面承认医药整体2025 Q1业绩下滑，另一方面强调创新药及部分子板块高景气，存在业绩分化未完全展开深入分析。

• 细节提示：

- 报告提示多维度催化因素存在（学术会议、BD、政策文件等），但未详细量化催化时间点和幅度，对投资者形成准确预期有所限制。

• 总结：

- 报告积极布局创新主线，合理提醒风险，但对部分负面因素的分析和潜在负面冲击评估略显不足。

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七、结论性综合

报告《【医药】把握创新主线，关注业绩反转板块 医药生物行业2025年半年度投资策略报告》系统回顾了2025年上半年医药生物行业的整体市场表现、业绩情况及细分领域动态，提出以创新药为核心的投资主线，并辅助关注CXO和中药等业绩反转板块。

通过详细数据和案例说明，报告论证了创新药受益于国家政策扶持、研发创新和国际化合作三大驱动，形成行业高景气周期。CXO企业借助医药研发外包趋势，经历了2024年的压力后，2025年一季度业绩企稳回升，呈现良好复苏迹象。中药板块依托政策投入与新药研发加速，利润降幅收窄，具备较强复苏潜力。

报告中图表明确体现出医药整体相对沪深300市场具备明显溢价和抗跌优势，分板块涨跌反映行业结构调整和增长差异。估值角度显示行业市盈率达到27倍以上，存在较高市场预期，支撑在于创新驱动成果的持续兑现。

投资策略建议紧扣创新药政策推动、BD合作、临床数据释放和市场结构优化等多维催化因素，同时关注CXO和医疗器械等业绩反转机会，整体维持行业“看好”评级。风险方面，报告均衡揭示了地缘政治、研发失败、集采扩容、价格竞争和成本上涨等多重潜在威胁，强调理性投资。

综上，行业处于创新驱动和政策利好叠加的复合成长阶段，未来业绩与估值仍具提升空间，但同时需密切关注政策环境和全球形势变化对行业带来的不确定性。该报告为投资者提供了系统框架和详实数据支持，建议围绕创新药核心及相关产业链做重点配置，兼顾风险管理。[page::0,1]

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总结图表配图：



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