新股利政策行为模型构建及核心公式 [page::2][page::3]

• 模型基于管理者为最小化股利调整成本的假设，扩展了传统Lintner和Marsh-Merton模型，引入当前永久性盈余和滞后股价对目标股利的共同影响。

- 公式综合了股利增长率、目标股利、以及股利调整速度，加入调整成本的方向性抵消项，提升对实际股利调整行为的拟合。

• 以不可观测成分模型形式构建永久性盈余的动态演化，并使用卡尔曼滤波进行估计，有效分离永久性和暂时性盈余成分。

永久性盈余提取与统计特征分析 [page::4]

| 变异性指标 | 估计值 | 统计意义说明 |
| -------------- | -------------- | --------------------------------------------|
| $\sigmav^2$ | 非零且显著 | 支持永久性盈余为随机游走带漂移 |
| $\sigma\eta^2$| 非零但接近零 | 永久性盈余漂移变化较小，恒定漂移为主 |
| 相关系数 | 较高 | 观测盈余与永久性盈余同向变化 |

• 卡尔曼滤波估计的永久性盈余与观测盈余相比去除暂时性噪声，更精准反映长期盈余趋势。

- 永久性盈余的变化无显著自相关，观测盈余存在自相关，说明观测盈余不能完全代表永久冲击。

股利行为模型及协整检验结果 [page::5][page::6]

• 协整检验支持股利、股价和永久性盈余之间存在长期均衡关系，且MM模型中对目标股利比率的限制被显著拒绝，目标关系更复杂。

- 误差修正模型估计结果：
$$
\Delta d{t}=0.0010+0.4399\Delta p{t-1}+0.1573\Delta e{t}^* -0.3914 ecm{t-1} + \varepsilon_t
$$

• 调整速度快且显著，永久性盈余的冲击对股利调整有积极影响，但管理者仅利用部分非预期盈余调整股利。

信号传递检验与盈余冲击方向性分析 [page::6][page::7][page::8]

• Sims因果检验表明，当前股利变化反映了当前永久性盈余的正向冲击信息，但不包含未来永久性盈余超出滞后股价的信息。

- 盈余冲击分为正负两类，股利仅对正向冲击响应明显，符合管理者股利平滑、不愿反向提高股利的行为。

稳健性分析及模型比较 [page::8][page::9][page::10]

| 模型类型 | 拟合优度$R^2$ | 特点描述 |
|-------------------------|---------------|----------------------------------------------|
| Shiller趋势自回归模型 | 9.4% | 经典模型，解释力偏低 |
| PAM（永久性盈余，Kalman滤波估计）| 17.9% | 提升优于趋势自回归 |
| PAM（滞后股价预测盈余） | 34.7% | 更优，考虑滞后股价信息 |
| MM误差修正模型 | 44.7% | 经典误差修正，拟合较好 |
| 本文误差修正模型 | 56.0% | 最优拟合，无模型误设，调整速度显著更快 |

• 包容性检验显示本文模型包容其他备选模型的解释但反之不成立。

时间稳定性检验与子样本分析 [page::10]

• 模型在1877-1937和1938-1997两个子样本均稳定，Chow检验不拒绝参数一致性假设。

- 近年来股利调整速度加快，反映代理成本下降，新时期管理层更积极调整股利。

• 递归估计显示模型参数稳定性高，少量变动与税收制度变动相关。

结论概要 [page::11]

• 构建了以成本最小化视角的新型股利行为模型，结合卡尔曼滤波提取的永久性盈余指标，增进对股利调整行为的理解。

- 实证显著支持股利作为信号传递机制，对当前正向盈余冲击敏感。

• 模型稳健、解释力强，优于传统模型且参数在长期稳定，适于进一步研究股利政策与市场波动的关系。

兴业证券研究报告解读 — 《如何更准确的刻画企业的股利行为？》

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《如何更准确的刻画企业的股利行为？》

- 作者：兴证金工团队 XYQuantResearch

• 发布机构：兴业证券股份有限公司经济与金融研究院

- 发布时间：2025年1月20日，08:01上海

• 研究主题：本报告基于Ian Garrett和Richard Priestley于2000年发表的论文《Dividend Behavior and Dividend Signaling》，探讨企业股利行为建模及其信号传递机制，重点在于用更准确的方法刻画股利调整与永久性盈余的关系。

核心论点总结：

报告提出一个全新的股利政策模型，视管理者的股利调整为成本最小化行为，结合永久性盈余和历史股价数据，创新性采用卡尔曼滤波器（Kalman filter）提取不可观测的永久性盈余信号。该模型在解释股利时间序列变动方面的表现优于传统模型，且揭示管理者对目标股利的调整速度远快于以往研究认知。实证分析显示，股利行为传递了关于当前永久性盈余的正向信息，但未来盈余预期信息主要已被股价反映，验证了股利信号理论的细节。报告形成本报告的整体框架，并对股利模型的稳健性、敏感性及时间稳定性进行了详尽检验。

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2. 逐节深度解读

2.1 引言

• 论点：报告基于管理者试图实现目标股利水平而构建股利政策模型，提出股利调整的偏离目标存在成本，管理者倾向于最小化调整成本。通过将知名的Lintner模型视为特例，扩展至Marsh和Merton（1987）模型，创新地同时纳入当前永久性盈余和滞后股票价格两种变量，反映了市场尚未完全了解的当期盈利信息。

- 逻辑依据：当前永久性盈余的变化对管理者已知但市场不知的“信息冲击”成为股利调整的关键因素。因此股利调整不仅反映了股票价格包含的未来信息，还传递了当前的盈余信息。

• 实证结果：新模型在描述股利时间序列变化上提升了约30%的表现，且管理者的调整速度明显快于传统模型，揭示Merton等模型低估了调整速度。

- 意义：构建合理股利行为模型是检验信息不对称及代理问题的基础，同时有助于识别市场异常波动和个股股利的特殊属性。股利是否完整囊括永久性盈余信息仍是学界有争议的主题。[page::0,1]

2.2 股利政策的行为模型（第二章）

• 建模过程：

- 成本函数设计：假设调整成本为二次型，管理者因偏离目标股利（$dt^$）和股利调整速度偏离正常增长率（$\alpha$）受到惩罚，体现了“调整成本”概念。

- 经典Lintner模型即为该成本函数的特例，指出任何不等于正常增长率$\alpha$的调整均受罚，但该假设不合理。报告加入额外项允许朝向目标股利方向的调整部分抵消成本，模型更符合真实调整动力。

- 公式实证形式：

$$
\Delta dt = \beta0 + \beta1 \Delta dt^ - \beta2 (d{t-1} - d{t-1}^)
$$

• 目标股利形式：

- 目标股利用当前永久性盈余$et^$和滞后股价$p{t-1}$线性函数表示，补充了MM模型仅用历史股价的不足，精确捕捉管理者对当期盈余变化的反应：

$$
\Delta dt = \gamma0 + \gamma1 \Delta p{t-1} + \gamma2 \Delta et^ + \gamma3 (d{t-1} - \pi1 p{t-2} - \pi2 e{t-1}^) + \varepsilont
$$

• 解释：

- $\Delta p{t-1}$反映对未来盈余预期的市场信息。
- $\Delta et^$表征当前永久性盈余冲击，是管理者掌握但市场尚不知的私有信息。
- 白噪声项$\varepsilont$反映模型无法解释的随机扰动。

• 创新点：同时考虑当前永久性盈余与滞后股价，提升对管理者股利决策信息内容的捕捉。[page::2,3]

2.3 永久性盈余提取方法（第三章）

• 问题：实际盈余$et$包含永久性盈余$et^$和暂时性盈余$ut$，但$et^$不可观测。

- 模型假设：

$$
et = et^ + ut
$$

$$
et^ = e{t-1}^ + \beta{t-1} + \nut, \quad \betat = \beta{t-1} + \etat
$$

- 永久性盈余演化为带漂移的随机游走，趋势$\betat$本身也是随机游走。

• 估计方法：

- 利用卡尔曼滤波器（Kalman filter）对该隐含状态空间模型进行最优估计，提取不可观测的永久性盈余序列。

• 数据：

- 用1871年至1997年美国S&P指数实际盈余数据，经过通货膨胀调整（去除生产者价格指数影响）。

• 结果解读：

- 估计显示最优模型是带固定漂移的随机游走（$\sigma\eta^2$接近零，$\sigmav^2$非零），永久性盈余与观测盈余高度相关，但两者变化特征不同：
- 永久性盈余变化无自相关，观测盈余变化有显著的二阶移动平均特征。
- 这说明观测盈余的变化不能完全作为永久性盈余冲击的代理，采用卡尔曼滤波提取的永久性盈余更精准。

• 意义：为实证举证股利对永久性盈余变化的反应奠定数据基础。[page::3,4]

2.4 股利行为模型估计与信号测试（第四章）

• 模型设定：

$$
dt = \delta1 p{t-1} + \delta2 et^ + ecmt
$$

- 其中$ecmt$为误差修正项，衡量短期股利偏离长期目标的差距。

• 协整检验（图2）：

- 使用Johansen-Juselius方法检验股利、股价和永久性盈余之间的关系，证实三者存在一个长期协整关系，即股利朝目标股利调整，验证目标股利的稳定性。
- MM模型对协整向量的限制被显著拒绝，表明目标股利关系更复杂，支撑本文的多因素目标模型假设。

• 估计结果：

$$
\Delta dt = 0.0010 + 0.4399 \Delta p{t-1} + 0.1573 \Delta et^ - 0.3914 ecm{t-1} + \varepsilont
$$

• 解读：

- 永久性盈余的当期冲击$\Delta et^*$对股利变化显著正向影响，但只反映非预期盈余的约16%，说明管理者只用部分非预期永久性盈余调整股利。
- 误差修正项的系数绝对值明显大于MM模型，体现管理者调整目标股利的速度更快。
- 结果凸显股利视为管理者响应成本最小化调整的有效机制，反映对盈余信息的敏感度。

• 信号效应检验：

- 通过Sims型因果检验分析未来永续盈余变化信息是否已被滞后股价捕获。
- 结果表明当期股利变化传递当前永久性盈余的正面信息，但未超越滞后股价所包含的未来盈余信息，这与MM模型结论一致。
- 进一步细分正负盈余冲击，发现股利只对正向盈余冲击作显著增加反应，老股利平滑与管理者不愿削减股利的理论相符。

• 说明：

- 股利不仅反映历史和预期盈余信息，同时作为正面现期盈余变化的信号工具。[page::5,6,7,8]

2.5 股利模型的稳健性检验（第五章）

• 比较对象：

- 经典自回归模型（Shiller 1983）
- Lintner部分调整模型
- Marsh和Merton基于股价预测盈余的模型
- Marsh和Merton的误差修正模型（1987）

• 模型表现比较（图4）：

- 本文提出的误差修正模型解释股利变化的方差比例达到56%，比最佳备选模型提高约30%。
- 替代模型有负常数项，与管理者倾向于避免削减股利的经济直觉相悖，本文模型常数正值，符合逻辑。
- 包容性检验（图5）表明本文模型能够包容所有备选模型的解释力，反之不成立，示意该模型具备较强的解释包容性。

• 时间稳定性：

- 对样本采用多时间段估计与参数稳定性检验（Chow检验、预测失败检验），模型参数保持稳定。
- 子样本分析显示20世纪中期代理成本可能降低，调整速度有所提升，符合经济环境演变。

• 总结：模型具备良好的兼容性、稳健性与解释力，适合长期描述市场股利行为。[page::8,9,10]

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3. 图表深度解读

图1：观测盈余与永久性盈余的比较

• 展示观察盈余与通过Kalman滤波提取的永久性盈余序列及其统计特性。

- 主要信息：
- 永久性盈余是带有随机漂移的随机游走，相关系数高，说明两者在水平上高度相关。
- 永久性盈余变化无显著自相关，观测盈余变化存在自相关，指示临时成分的噪声属性。

• 支撑结论：

- 观测盈余无法准确反映永久性盈余冲击，验证引入卡尔曼滤波方法的必要性。

图2：协整检验

• 使用Johansen算法检验股利、股价和永久性盈余的长期协整关系。

- 结果：
- 拒绝无协整假设，支持存在长期平衡关系的假设。
- MM模型的简单目标股利函数假设被检验显著拒绝，强调需更复杂模型拟合。

• 说明股利与盈余、价格存在内生均衡关系，为误差修正模型奠定统计基础。

图3：信号检验

• 采用Sims因果检验验证当前股利变化与当前、未来永久盈余冲击的关系。

- 面板A及B显示当前股利变化与当期及未来永久盈余冲击有显著正相关。

• 面板C表明当引入滞后股价控制未来永久盈余冲击时，不显著，支持滞后股价变量已捕捉未来预期信息。

- 反映股利变化承载了当前的“私人”盈余信息，增强信号传递的精确性。

图4：替代模型估计结果比较

• 四个模型（趋势自回归、盈余部分调整、股价滞后股利及误差修正）估计及拟合效果摘要表。

- 本文模型解释力最高（$R^2=0.56$），且诊断检验均通过，常数项正值。

• 表明新模型在拟合效果和逻辑合理性方面显著优于传统模型。

图5：包容性检验

• 包容性检验检验模型是否能解释另一模型结果。

- 结果表明，新的误差修正模型含有并解释了其他备选模型的特征，但其他模型无法包含该模型特征。

• 显示最终模型具备对其他模型的解释优势。

图6：子样本协整模型估计与检验

• 展示不同历史时期模型参数估计及统计显著性。

- 显示随着历史演变调整速度有所变化，但模型参数总体稳定。

• 长期稳定性验证表明该模型适用于跨周期分析。

图11（结论部分图片）

• 总结性示意图，突显本文模型的三个主要贡献：

1. 建立成本最小化的股利调整行为模型；
2. 利用卡尔曼滤波测算永久性盈余指标；
3. 股利传递当前永久性盈余冲击的有力证据。

• 强调模型具有理论和实证上的一致性和创新性。

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4. 估值分析

本报告为学术研究报告，主要关注股利行为模型理论和实证检验，未涉及具体企业估值或行业估值分析，因此无传统意义上的估值板块。

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5. 风险因素评估

报告风险提示主要有：

• 文献结果基于历史数据统计建模，市场环境或政策变动可能导致模型失效。

- 模型的预测和结论依赖对永久性盈余的准确提取和股利调整的假设，若估计误差较大，可能影响结论稳健性。

• 股利信号理论仍存在学界争议，市场实际行为可能因其他因素（代理成本、信息披露、税务等）影响而有所偏离。

- 中长期结构性变化（如税制改革、市场流动性变化）对模型参数稳定性构成潜在风险。

具体缓解策略未详述，研究者需关注政策及市场环境变化对模型适用性的影响，并结合更新数据持续验证。

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6. 批判性视角与细微差别

• 积极方面：

- 创新地引入卡尔曼滤波器提取永久性盈余，提高了对不可观测信息的捕捉精度。
- 模型充分结合时间序列协整和误差修正框架，系统性强，结果稳健。
- 实证中体现代理成本和信息不对称理论的深化理解。

• 可能的局限：

- 模型虽然整体稳健，但对不同产业、不同规模企业的适用性及异质性检验缺乏，结论局限于整体市场层面。
- 永续盈余提取依赖历史大盘指数数据，若应用于单一公司，估计方法可能需加调整。
- 对实际股利调整成本的具体量化参数较为理想化，现实中管理者行为可能受更多制度因素干扰。
- 股利信号只能传递当前非预期正向永久性盈余，负向或更复杂信息形态未被充分探索。

• 内部一致性：

- 报告多次强调模型可靠且优于替代模型，结果及推断逻辑完整，未发现明显矛盾。
- 未来盈余预期信息主要由股票价格反映而非股利本身，结论符合理论预期，强化模型应用。

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7. 结论性综合

本文基于Ian Garrett和Richard Priestley的创新研究，结合复杂定量技术与经济理论，提出了一个先进的企业股利行为模型。该模型将股利调整视为管理者在调整成本限制下对目标股利的动态追踪过程，目标股利由市场股价和当前永久性盈余共同决定，显著改进了传统的Lintner和Marsh-Merton模型结构。

核心贡献包括：

• 创新的永久性盈余提取方法：利用Kalman滤波技术准确划分盈余的永久性和暂时性部分，克服观测盈余波动的干扰，提升对长期盈余信号的测量精度，从而更加准确地解释股利行为。

• 实证验证股利信号功能：找到了强有力的证据表明，股利调整中包含了管理层对当前非预期正向永久性盈余变动的私有信息，凸显股利作为信息传递工具的关键作用，同时确认未来盈余预期信息主要由股票价格市场化反映。

• 模型解释力与稳健性显著优于替代传统模型：相比趋势自回归、Lintner部分调整及Marsh-Merton模型，本文模型在拟合能力（$R^2=56\%$）和诊断检验上展现更高水准，证明其作为整体股利行为描述工具的有效性和稳定性。

详细的图表分析（如观测与永久盈余比较、协整检验、信号传递检验、替代模型对比及包容性检验）为论文结论提供了充分的实证支持和逻辑连贯性，展现了该模型在理论与实务之间的桥梁作用。

最后，报告提示，模型仍有待在单个企业层面上进行验证，且在快速变化的政策和市场环境中，模型的应用和解释需结合具体情境谨慎运用。

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整体评级与作者立场：

本文研究未涉及投资评级，属于理论方法和学术研究范畴。作者对所建模型及其解释力持积极认同态度，认为该模型为未来股利行为和市场波动的研究提供了重要工具和视角，并呼吁后续基于不同数据集的检验验证。

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参考资料图片

图1：观测盈余与永久性盈余比较



图2：股利、股价与永久性盈余协整检验



图3：股利信号检验



图4：替代模型估计结果比对



图5：包容性检验



图6：子样本协整模型稳定性检验



图11：结论示意



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结语

该报告通过高度系统化的理论创新和严密的实证分析，推进了股利行为模型的研究边界，展示了管理者如何利用股利调整以传递盈利信息。此成果对金融理论、公司财务实践及投资决策均具有重要参考价值，且所使用的方法论具备广泛的跨领域应用潜力。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11]

报告