2025年上半年业绩亮点与结构变化 [page::0]

• 公司2025H1实现收入149.66亿元，同比增长15.3%，归母净利润31.77亿元，同比增长8.4%，业绩增速低于营收，主因毛利率下降及有效税率上升。

- 运动服饰收入101.29亿元（同比9.9%），休闲服饰37.92亿元（同比37.4%），休闲服饰表现亮眼。

• 国内市场收入小幅下降2.1%，海外市场快速增长，日本、欧洲等市场扩张带动业绩。

- 四大核心客户（优衣库、耐克、阿迪达斯、彪马）贡献82.1%收入，采购份额及合作品类持续提升，海外产能扩充保障订单增长。

• 毛利率下降至27.1%，同比减少1.9个百分点，因员工成本提升；期间费用率合计下降至9.13%。

- 存货周转加快，存货同比增加4.4%，净现金余额保持在良好133.71亿元水平。

财务预测与估值分析 [page::1]

| 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|------------|---------|---------|---------|---------|---------|
| 营业收入(亿元) | 249.7 | 286.6 | 316.9 | 348.2 | 381.4 |
| 同比增长(%) | -10.1 | 14.8 | 10.6 | 9.9 | 9.5 |
| 净利润(亿元) | 45.6 | 62.4 | 66.1 | 73.9 | 81.9 |
| 毛利率(%) | 24.3 | 28.1 | 27.4 | 28.0 | 28.3 |
| EPS(元) | 3.03 | 4.15 | 4.40 | 4.92 | 5.45 |
| ROE(%) | 13.9 | 17.4 | 16.7 | 16.6 | 16.3 |
| P/E(倍) | 17.9 | 13.1 | 12.3 | 11.0 | 9.9 |

• 基于面料成衣纵向一体化优势，预计公司2025-2027年EPS持续增长，当前估值空间较大，维持买入评级。

- 下半年员工成本负面影响预计减弱，产能扩张将持续推动业务增长。

投资风险提示 [page::1]

• 产能扩张不及预期可能限制公司增长空间。

- 关税及汇率大幅波动可能对盈利造成影响。

• 原材料棉花价格波动带来的成本压力。

【山证纺服】申洲国际2025H1中报点评详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：申洲国际2025H1中报点评：2025H1营收实现中双位数增长，核心客户采购份额进一步提升

- 作者：王冯、孙萌

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年9月1日 08:55

• 主题：申洲国际（纺织服装行业）2025年上半年业绩点评及未来展望

- 核心论点及评级：
报告指出申洲国际2025年上半年实现收入和利润双增长，营收增长强劲（同比增长15.3%），但利润增长略滞后（归母净利润同比增长8.4%），主因毛利率下降和税率上升。公司核心客户采购份额提升，产品线多元化及海外产能扩张为业绩增长提供有力支撑。维持“买入-A”评级，目标PE估值合理，未来三年盈利预测乐观，具备投资价值。[page::0][page::1]

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二、逐节深度解读

2.1 事件描述

• 营收与盈利状况

2025年上半年，公司实现收入149.66亿元，较去年同期增长15.3%；归母净利润31.77亿元，同比增长8.4%；基本每股收益2.11元，增长8.2%。
股东回报方面，董事会建议派发中期股息1.38港元/股，中期派息率60%。
逻辑：收入增长主要由销量增长驱动，利润增长相对缓慢，原因包括销售毛利率下降和有效税率提升，这表明成本压力和税负上升成为短期对利润的负面影响因素。[page::0]

• 产品线表现

- 运动服饰收入101.29亿元，同比增长9.9%；占总收入67.7%。
- 休闲服饰收入37.92亿元，同比增长37.4%；占比25.3%，主要得益于日本、欧洲及其他海外市场需求拉动。
- 内衣服饰和其他针织品分别实现小幅增长。
解读：运动服饰业务保持稳健增长，休闲服饰表现亮眼，呈现出产品结构优化和市场多元化趋势，有助于分散单一领域风险。[page::0]

• 市场区域表现

- 中国大陆市场收入36.46亿元，同比微跌2.1%，占24.4%。
- 其他区域包括欧盟（30.29亿元，+19.9%）、美国（25.55亿元，+35.8%）、日本（24.99亿元，+18.1%）、其他地区（32.38亿元，+18.7%）。
解读：海外市场特别是美国及欧洲表现强劲，带动整体营收增长，中国大陆市场略有下滑，体现海外市场在未来增长中扮演更重要角色，海外扩张战略初见成效。[page::0]

• 客户结构

四大核心客户占收入82.1%，分别是优衣库（收入43.33亿元，增27.4%）、耐克（34.36亿元，增6.0%）、阿迪达斯（29.92亿元，增28.2%）、彪马（15.32亿元，增14.7%）。采购份额提升，原因是公司产品品类多元化和产能扩充。
说明：核心客户集中度高，但合作深度增强及产能保障为订单增长提供稳定支撑。公司的客户服务能力和技术支持等形成较强议价和合作优势。[page::0]

• 毛利率及成本控制

毛利率同比下降1.9个百分点至27.1%，主要因员工工资上调以保证员工稳定性和支持长远发展。
期间费用率合计微降0.27个百分点至9.13%。销售费用率略升，管理费用率略降，财务费用率显著下降（降0.30个百分点）。
税率上升部分抵消了政府补助及汇兑收益带来的利好。
综合解释：毛利率下降反映人力成本上升压力，财务费用下降显示财务结构优化，整体费用管控较好，对净利润构成一定压制。[page::0]

• 存货与现金流状况

期末存货69.90亿元，同比增长4.4%，存货周转天数115天，较去年同期减少12天，表明存货管理有所改善。现金净余额为133.71亿元，反映公司具备充足现金流和良好的流动性保障。
意涵：存货周转加快有助于降低库存风险和资金占用，现金余额充裕增强应对市场波动的能力。[page::0]

2.2 投资建议

• 报告认为，2025年上半年凭借多元化产品战略及客户服务能力，公司核心客户采购份额进一步提升，带动营收中双位数增长。

- 毛利率承压主要因员工涨薪，预计后续影响减弱。中长期看，面料与成衣纵向一体化优势持续，越南、柬埔寨海外产能扩充顺利，产品多元化有望带来客户矩阵丰富和份额提升。

• 盈利预测方面，预计2025-2027年每股收益分别为4.40元、4.92元和5.45元，当前估值对应PE分别为12.3倍、11.0倍和9.9倍，维持“买入-A”评级。

解读：投资建议基于公司产业链优势、产能扩张、客户关系的稳固与提升，以及合理估值匹配未来增长，呈现信心。[page::1]

2.3 风险提示

• 产能扩张不及预期

- 贸易关税风险

• 汇率大幅波动

- 棉花价格剧烈波动

说明：这些风险均为纺服行业常见外部风险，可能对成本、销量、盈利造成不利影响，需跟踪外部环境和公司应对策略。[page::1]

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三、图表深度解读

3.1 财务数据与估值一览表（页1）

| 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|--------------------|------------|------------|------------|------------|------------|
| 营业收入（百万元） | 24,970 | 28,663 | 31,687 | 34,815 | 38,138 |
| 同比增长（%） | -10.1 | 14.8 | 10.6 | 9.9 | 9.5 |
| 净利润（百万元） | 4,557 | 6,241 | 6,612 | 7,392 | 8,191 |
| 净利润同比增长(%) | -0.1 | 36.9 | 6.0 | 11.8 | 10.8 |
| 毛利率（%） | 24.3 | 28.1 | 27.4 | 28.0 | 28.3 |
| EPS（元） | 3.03 | 4.15 | 4.40 | 4.92 | 5.45 |
| ROE（%） | 13.9 | 17.4 | 16.7 | 16.6 | 16.3 |
| P/E（倍） | 17.9 | 13.1 | 12.3 | 11.0 | 9.9 |
| P/B（倍） | 2.5 | 2.3 | 2.1 | 1.8 | 1.6 |
| 净利率（%） | 18.3 | 21.8 | 20.9 | 21.2 | 21.5 |

解读：

• 营业收入及净利润保持稳健增长，2024年增长加快后逐步趋稳，呈现健康成长态势。

- 毛利率提升至2024年后略有回落，反映员工成本压力及其他因素影响，但长期维持高位。

• EPS增长持续，反映盈利能力增强，ROE保持16%左右的稳健水平，显示资本回报效率良好。

- 当前估值方面，P/E逐年下降，反映市场对公司未来成长的认可提升，投资吸引力增强。P/B下降显示公司股价相对账面价值成本逐渐合理。[page::1]

3.2 资产负债表与利润表概览（页2）

表中显示：

• 资产端：流动资产总体稳步增长，尤其现金余额充裕，从2023年160.83亿元提升至2027年预计326.10亿元（单位未明但推测为百万港元），固定资产及无形资产保持稳定。

- 负债端：流动负债与短期借款略有波动，但整体负债率合理，长期借款逐步减少趋于零，财务杠杆稳定，表明财务结构稳健。

• 利润表数据：营业收入、成本、费用项目均详细列出，利润总额、税后利润逐年增长，EBITDA持续增加，反映经营效益改善。

- 现金流状况：经营活动现金流稳步上升，增强公司运营健康度。

综合说明：资产结构合理，现金流充沛，负债压力轻，支持公司持续扩展业务和产能投资。[page::2]

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四、估值分析

• 报告采用相对估值法，主要使用市盈率（PE）作为估值锚点。分析通过比较历史及行业平均PE，以及公司未来年份预测EPS得出合理市值区间。

- 预测2025-2027年EPS分别为4.40、4.92、5.45元，当前股价对应PE区间为12.3倍至9.9倍，属合理甚至略具吸引力的估值，且结合公司成长性，维持“买入-A”评级。

• 报告未明确提及折现现金流（DCF）方法，但现金流数据表明经营现金流健康。

- 估值敏感性主要体现在盈利增长与毛利率恢复的预期上；若公司工资上涨压力缓解，毛利率回升，估值有望进一步提升。[page::1]

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五、风险因素评估

• 产能扩张风险：海外新工厂招工、产能投产不及预期可能限制订单交付，制约收入增长。

- 贸易关税风险：国际贸易摩擦可能导致关税增加，影响成本及定价能力。

• 汇率波动风险：海外收入占比高，汇率大幅波动可能影响利润的折算和汇兑收益。

- 原材料价格风险：棉花等原材料价格大幅上涨，将直接推高生产成本，挤压利润空间。

缓解策略及概率：报告未详细展开风险缓释措施，但公司通过产品多元化、地域分布和客户多样化部分分散风险，且现金流充足增强抵御突发情况的能力。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 公司四大核心客户收入占比高达82.1%，客户集中度较高，业务较为依赖大客户，存在集中度风险，一旦重要客户订单减少，将对公司业绩产生显著影响。

- 毛利率下降主要由涨薪引起，虽然是长期投资，但短期造成利润增长放缓，需要观察后续人效提升是否能真正抵消这一成本。

• 国内市场收入下滑，海外市场快速增长虽然利好国际化，但也面临更多复杂的国际政策及汇率风险，未来海外拓展需重视合规及地缘政治变动。

- 估值基于当前及预期盈利，未充分量化潜在的原材料价格波动及全球经济不确定因素的冲击，保守情景下估值可能面临调整。

• 报告对内部成本调整及效率提升的假设较为乐观，实际执行能力值得持续观察。[page::0][page::1]

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七、结论性综合

申洲国际2025年上半年业绩表现稳健，营收实现15.3%的中双位数增长，盈利能力虽受员工工资上涨及税负影响略有放缓，但整体盈利水平依旧良好，净利率维持在21%左右。公司产品结构持续优化，休闲服饰业务高速增长，尤其得益于日本、欧洲及美国市场的强力推动，海外市场成为新的增长引擎。四大核心客户采购份额提升且合作深度加强，显示公司在客户中的核心地位和服务价值不断提升。

财务结构稳健，现金流充裕，存货周转提升，表明营运效率优化。预计未来三年公司EPS持续增长，估值处于合理偏低区间，结合公司产业链优势和产能扩张前景，具备较强投资吸引力，维持“买入-A”评级。风险方面需关注产能投放进度、政策及汇率波动、原材料成本变化及客户集中度。

图表数据显示收入结构清晰分布，财务指标稳健提升，资产负债表和现金流量表反映公司稳健的财务健康度。整体来看，申洲国际依托多元化产品布局、强大客户关系和国际化产能扩张，应对行业挑战表现出较强韧性及成长潜力。投资者可关注其后续毛利率走势及国际市场拓展进展。[page::0][page::1][page::2]

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图表示例

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总结

本报告从业绩数据、产品与市场结构、客户合作、财务状况与估值进行了全面细致的分析，同时结合风险因素进行了客观审视，结合图表数据提供了丰富的洞察。申洲国际在纺服行业具备竞争优势和成长潜力，同时仍需密切关注宏观及行业变化带来的不确定性风险。维持“买入-A”评级，建议投资者结合自身风险偏好关注。

报告