债市展望与组合久期管理建议 [page::1][page::2]

• 8月第一周，债市利空逐步消化，股市成为债市重要支撑，显示股债“跷跷板”效应明显。

- 降息预期升温推动债市改善，主要源于低位通胀及信贷数据显示需求不足。

• 短期建议适当放宽组合久期限制，尤其关注性价比较高的30年期债券品种。

- 风险点包括货币政策及财政政策超预期调整。[page::1][page::2]

鱼尾行情特征及应对策略 [page::3]

• 近期股市反弹呈现典型鱼尾走势，表现为板块快速轮动且强势板块持续性有限。

- 高位震荡阶段成交额经历“缩量-放量”区间，上涨空间有限，市场需谨慎锁定收益。

• 策略建议逢高逐步减仓，锁定浮盈，并保留反攻仓位应对可能回调。

- 转债市场受正股行情支撑，整体久期短，有偏债属性，估值仍具弹性。[page::3]

资金面及流动性跟踪 [page::4][page::5]

• 8月首周资金利率保持低位，央行开展大规模逆回购操作，资金面维持宽松。

- 大型银行融出意愿提升，净融出重回5万亿元高位，流动性充裕。

• 税期和政府债缴款对流动性构成一定扰动，但整体预计利率波动有限。

- 票据利率呈分化趋势，大行持续买票，存单到期压力提升但尚可控。[page::4][page::5]

房地产市场持续弱势 [page::6]

• 二手房成交面积环比连续下滑，且同比持续九周下降，但降幅有所收窄。

- 一二三线城市表现分化明显，一线城市环比下降最为显著，同比有所回升。

• 新房成交在经历两周环比上升后出现回落，同比分别连续九周下降。

- 地产政策变动为主要风险因素。[page::6]

大类资产表现与展望 [page::7]

• 全球主要股市普遍反弹，美联储鸽派言论强化降息预期，推动债市及贵金属走强。

- 国内股市情绪回暖，两融余额重返2万亿关口，资金充裕助力慢牛格局。

• 物价维持低位，核心CPI小幅回升，外贸表现超预期，增量政策持续发力。

- 展望股债市场稳中向好，黄金受降息预期支撑持续上涨。[page::7][page::8]

数字经济核心资产：稳定币发展与展望 [page::9][page::10]

• 稳定币市场法币抵押型占主导，USDT与USDC形成双寡头格局，监管趋向规范化。

- 美国积极推动加密资产纳入战略储备，促进稳定币与加密市场扩容。

• 预计2030年全球稳定币需求将达1.17万亿美元，跨境支付与RWA需求驱动增长。

- 投资建议聚焦稳定币产业链相关合规标的，警惕监管与市场波动风险。[page::9][page::10]

产业技术创新：AI/AR眼镜眼动追踪技术 [page::11]

• 眼动追踪技术通过传感器捕捉眼球动作，实现“视线即交互”，有望成为XR眼镜核心交互方式。

- 该技术应用于注视点渲染、身份验证、人机交互等多领域，提升用户体验。

• Tobii、七鑫易维及歌尔股份等成为行业先锋，产品精度和低功耗不断突破。

- 投资建议看好方案商及关键模组厂商，关注技术推广及XR设备出货风险。[page::11]

贵金属及基本金属季度业绩亮点 [page::13][page::16][page::22][page::25][page::28]

• B2Gold Q2黄金产量及净利润显著增长，现金运营成本下降，核心矿山产量超预期。

- IAMGOLD权益黄金产量环比增加，成本指导上调，资本支出集中于矿山升级改造。

• Fortuna Mining黄金、白银产量环比下降，成本和特许权使用费增加。

- Pan American Silver白银产量及净利润均增长，战略收购MAG增强高利润矿业布局。

• Hecla Mining白银产销量增长，大幅降低现金成本及AISC，盈利能力显著提升。[page::13][page::16][page::22][page::25][page::28]

基本金属及能源金属市场动态 [page::19][page::21][page::41][page::42]

• Century Aluminum Q2原铝出货小幅增长，计划重启南卡闲置产能，提升美国产量。

- Eramet Q2镍矿产量下降，锂产量环比下滑，工厂运维问题逐步解决。

• 基本金属受益降息预期，铜价有望持续上涨，铝价供需稳定，新能源相关标的受关注。

- 能源金属碳酸锂价格上涨，钴价受供应紧张支撑，锑价或维持高位，稀土供给格局稳固。

• 风险点涵盖全球需求不及预期及地缘政治变动。[page::19][page::21][page::41][page::42]

市场资金活跃度及保险资管扩容 [page::35]

• A股两融余额重返2万亿元，反映融资资金活跃，重点流向科技、工业及材料板块。

- 保险资管基金批复设立，加大长期资金资本市场投资力度，助推市场稳健发展。

• 策略层面体现长周期、价值导向投资思路，强化保险资金“稳定器”作用。[page::35]

新技术及新兴产业关注 [page::36][page::37][page::38]

• 大疆跨界扫地机器人以高端避障与降噪技术切入市场，有望加速品类渗透。

- GPT-5新模型发布推动AI商业化进程，游戏行业收入创新高，产业链受益显著。

• 人形机器人及固态电池技术进展带动海外算力和新能源产业链持续受益。

- 光伏、海风等新能源项目加速推进，电力设备及服务器需求旺盛。

• 投资关注技术迭代及供应链风险。[page::36][page::37][page::38]

投资建议及风险提示

• 综合把握债市利好趋势，稳健配置久期，防范政策超预期波动。

- 鱼尾行情中注重锁定收益，逢高减仓及稳健调仓。

• 关注数字经济核心资产稳定币及AI新兴技术相关标的。

- 黄金及有色金属周期反转，择机布局成长矿企。

• 基本金属受益全球政策与需求回暖，布局新能源及稀土等细分赛道。

- 风险主要包括宏观政策调整、地缘政治风险、市场需求波动及技术推广不及预期。[page::1][page::3][page::9][page::13][page::41]

华西证券2025年8月第一周至中旬金融研究报告详尽分析

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1. 报告元数据与概览

本批内容汇集自华西证券研究所于2025年8月发布的系列研究报告，涵盖宏观经济、金融市场（股票、债券、货币市场）、房地产、数字经济、人工智能、能源金属、基础金属、稀土，以及黄金矿业企业的精选个股动态与财务业绩披露。核心主题围绕当前经济金融环境形势解读、行业热点捕捉、重点资产表现分析、未来政策预期布局及重磅新技术洞见，意在为专业投资机构客户提供专业、及时和前瞻的投资参考。

代表报告包括：

• 《债牛，虽迟但到》（作者：刘郁）

- 《鱼尾行情，如何博弈？》（作者：田乐蒙）

• 《流动性跟踪：大行融出重回5万亿+》（作者：肖金川）

- 《稳定币：数字经济的金融基础设施》（作者：罗惠洲）

• 以及多份黄金矿业公司2025年第二季度业绩快报（作者：晏溶）

整体评级、多数建议以“买入”或正面看好为主，具体个股及细分行业的目标价和评级提示参见个股细节章节。报告目的是在经济处于政策调整、全球不确定性较高的环境下，分析股债市场当前阶段特征，亮点行业及大类资产行情，结合数字经济、能源金属、制造升级和人工智能前沿技术的变革机遇，为投资者提供多维度的策略指引。

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2. 逐节深度解读

2.1 《债牛，虽迟但到》——债市走势与策略（刘郁）

核心论点

• 当前债市利空逐步出尽，债券市场“牛市”即将来临，尽管较预期略有滞后。

- 股票市场上涨对债券市场呈现短期压制效应，但债牛趋势从资金面与利率预期逐步确立。

• 降息预期升温是债券市场表现的关键驱动。

- 建议适当加大组合久期，优选性价比较高的长期债券。

推理与依据

• 资金“跷跷板”效应显现，债市与股市的逆相关关系逐渐清晰。

- 股票上涨主要靠“国家队”托底，缺乏基本面支撑，股市难以持续大幅上涨，债市压力减弱。

• 通胀数据低迷（7月PPI同比-3.6%），需求疲弱及美联储降息预期强化，催化降息环境。

- 央行买断式逆回购释放流动性，银行融出回升，表明市场利率有下行动力。

关键数据

• 7月PPI-3.6%，57月持续需求不足表现。

- 大行融出重新突破5万亿元日均水平。

• 基金净买入增强，利率债基久期中枢维持在4.5-4.6年区间。

投资建议

• 短期内钥匙是债券久期策略调整，建议放宽久期杠杆，重点关注30年长债中较低估的品种。

- 风险提示包括货币、财政政策的超预期变动以及流动性的剧烈波动。

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2.2 《鱼尾行情，如何博弈？》——权益市场阶段性特征（田乐蒙）

关键论点

• 总结近期股市走势具备明显的“鱼尾行情”特性，即反弹后风格增速减缓，板块震荡加速轮动。

- “鱼尾行情”环境下博取收益难度上升，市场情绪与外部不确定性构成压力。

• 策略倾向于锁定已有收益、分步减仓，并预备灵活仓位以应对行情波动。

支撑逻辑

• 两个时段比对：7月末-8月初与2-3月初反弹行情相似，均表现为缩量放量转换后的快速拉升。

- 板块轮动快，新资金虽流入杠杆，但难以持续驱动行情。

• 转债市场延续价格高位，受益于正股行情与收益率压缩，久期偏短、结构下修挖掘转债估值弹性。

实际数据与趋势

• 万得全A指数8月第一周上涨约1.94%，转债上涨2.31%。

- 转债中位价格破130元，显示供需紧张。

投资策略

• 主张行情至尾声时的逢高减仓、择机反攻。

- 兼顾收益锁定与风险防控，面对行情震荡保持稳健仓位。

• 转债坚持偏债偏短配置，利用收益荒及流动性优势。

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2.3 《流动性跟踪：大行融出重回5万亿+》——货币市场与资金面动态（肖金川）

概况解析

• 8月首周流动性稳定在低位，央行7000亿元买断式逆回购操作提供流动性保障。

- 银行业净融出规模攀升，流动性持续宽松。

• 资金利率呈现小幅下降，短期资金成本维持低位。

资金面展望

• 税期、政府债缴款和逆回购到期构成短期资金面扰动点，集中于后半周。

- 宽货币政策明确，预计资金利率将维持平稳偏松，隔夜利率锚定在OMO-5bp，7天利率波动有限。

• 同业存单发行利率有所下滑，但同期限利率开始回落。

- 存单到期压力提升，年内相对高位，短期流动性仍需关注。

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2.4 宏观经济与大类资产表现（孙付）

• 全球股市以纳斯达克为首多数上涨，企业盈利超预期。

- 全球债市多数国家国债趋强，利率普遍下降。

• 国内市场维持资金宽裕与政策温和，股债双稳快牛格局。

- CPI和PPI均维持低位，价格压力温和。

• 增量政策支持新兴产业、金融及地产等领域持续发力。

- 盈利展望与风险提示并重，强调稳定性与量价优势。

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2.5 《稳定币：数字经济的金融基础设施》深度分析（罗惠洲）

• 稳定币以法币抵押型为主，USDT和USDC占市场94%份额。

- 2023-2024年加密货币涨势及监管态度友好推动稳定币和加密资产发展。

• 预计2030年全球稳定币市场需求将达到1.17万亿美元，主要驱动力来自法币替代、跨境支付、RWA市场和消费支付。

- 美国推动稳定币发展缓解国债流动性压力，香港稳定币沙盒试验助力人民币国际化。

• 监管规范化释放市场空间，推荐相关标的关注。

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2.6 技术专题：《AI/AR眼镜系列报告（四）：眼动追踪赋能智能眼镜》（单慧伟）

• 眼动追踪技术是实现“视线即交互”的关键技术，广泛应用于XR设备。

- 该技术带来身份验证、渲染优化、健康监测等多种创新应用。

• 重点企业包括Tobii、七鑫易维（未上市）、歌尔股份等。

- 相关摄像头模组供应商为炬光科技、豪威集团。

• 看好该技术加速渗透带来的商业化落地。

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2.7 重点黄金矿业企业2025Q2业绩及展望层析（晏溶）

B2Gold

• 黄金产量7.14吨，同比增长12.3%，环比增长19.0%，现金运营成本745美元/盎司，较预期优于表现。

- 净利润环比暴增157.3%至1.61亿美元，调整后净利润增长107.8%。

• 财务稳健，现金流充沛，有能力支持资本开支及股息支付。

- 关键生产基地产量与项目进展符合或超预期，新增Goose矿预计第三季度投入商业化。

• 未来6年平均年产量达到30万盎司。

IAMGOLD

• 权益黄金产量5.38吨，环比增长7.5%。

- 销售价格大幅提升，推动收入和毛利增长。

• 综合现金成本和AISC均上升，主要因特许权使用费、成本上涨。

- 下半年受运营和矿山开采计划改善驱动，全年产量指引调整，资本开支及现金税均上调。

Fortuna Mining

• 黄金产量减少至1.92吨，环比下降32.8%。

- 白银产量同样下降，现金成本持平，综合维持成本上升。

• 营业收入和矿山运营利润有较大环比下降，但同比显著增加，表现恢复性增长。

- 已完成部分矿权出售及股权回购计划，调整后净利润同比大幅增长。

Pan American Silver

• 白银产量增1.8%至158.44吨。

- 黄金产量小幅下降。

• 净利润同比大增，环比增长12%。

- 进行与MAG Silver Corp.的战略并购，未来有望加强高利润矿产布局。

Hecla Mining

• 白银产销量环比双双上涨，现金成本大幅改善转负，AISC显著降低。

- 黄金产量和销量双增，现金成本和AISC同比下降。

• 毛利润和净利润大幅增长，现金流改善显著。

- 资本投资明显增量，逐步进入全面回暖阶段。

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2.8 能源与基础金属市场周报（晏溶）

• 镍产量因供应调整同比下降9%，锂产量波动较大，技术调试带来产能稳定性挑战。

- 碳酸锂价格回升但库存依旧高企，行业去化存在难题。

• 铜价受全球经济与中美政策影响看好，铝市场需求疲软但受益供应趋紧。

- 钴、锑市场波动受主要生产国政策及供应链影响显著。

• 稀土供应链美国重建进展缓慢，中国仍为全球核心供应国。

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2.9 宏观政策及市场资金面综述

• 两融余额重返2万亿元关口，显示资金面活跃，市场信心恢复。

- 保险资金设立私募基金，助力资本长期投资市场，强化金融市场稳定。

• 央行流动性政策宽松，逆回购和资金利率维持低位，市场利率曲线趋平稳。

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2.10 新兴技术与行业动态

• AI大模型GPT-5发布，商业化与应用化阶段显著提升，行业整体向工程优化和成本效率迈进。

- 国内游戏产业收入创新高，用户规模持续微增，政策与技术共同支撑行业韧性。

• 大疆发布扫地机器人，核心技术突出，有望加速行业渗透率提升。

- 海外算力需求拉动电新产业链，包括机器人、固态电池、光伏等领域均有重大机遇。

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3. 图表与数据解读

由于文字形式限制，图表多以数据点形式呈现，重点包含：

• 黄金企业产销量同比环比数据： B2Gold产量7.14吨同比+12.3%，环比+19.0%，IAMGOLD产量5.38吨同比+4.2%，Fortuna Mining黄金产量降幅近33%。产量变动与价格实现直接影响盈利能力。
• 现金成本与AISC指标：多家公司二季度现金运营成本出现波动，反映了燃料、维护、剥离比、特许权费用等因素变化，直接影响毛利率和净利润。
• 资金面关键利率与规模数据：1个月及3-7天票据利率变动、同业存单发行利率与到期规模均展现资金市场流动性宽松格局。
• 权益市场表现数据：两融余额复苏到2万亿以上，显示市场风险偏好提升，资金对科技和工业板块青睐明显。
• 政策与市场动态数据：降息预期上升，通胀指标乏力，外贸较好，促进货币政策宽松空间。

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4. 估值与投资建议

报告多基于多种估值指标和目标定位，具体细节基于各报告内单独披露的个股估值及基金产品组合结构，未单一披露统一目标价。

• 黄金矿业企业侧重于产量、现金成本、AISC综合考量估值合理性，结合未来产量指引，推荐具有较强产能扩张和成本控制能力的企业。
• 稳定币报告基于宏观货币环境和数字经济发展趋势展望市场容量，不涉及传统估值模型，重点看中政策红利和场景应用拓展。
• 债市和股市策略强调对政策节点研判、资金面安全边际及组合久期切换，估值侧重利率敏感性分析与风险偏好变化监测。

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5. 风险因素评估

全文多次强调政策面、宏观经济波动、地缘政治风险、市场流动性变动、技术不及预期以及外部不确定因素。

• 货币政策变动超预期（收紧或无预期宽松）可能影响债市及黄金表现。

- 地缘政治紧张或持续冲突影响能源金属和稀土供应链。

• 新兴技术产业存在技术迭代和市场接受度风险。

- 房地产市场政策调整超预期，影响下游基建及相关行业。

• 黄金矿业面临燃料成本、生产效率与国际金价波动风险。

- 稳定币和加密资产监管政策差异及安全性仍为潜在风险。

报告整体提供了针对风险的提示，但多为风险事件发生的可能性分析，未见具体缓释措施。

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6. 审慎视角与细节

• 对债市与股市“跷跷板”关系的分析较为理性，强调“国家队”影响及宏观政策支持的重要性，未盲目乐观但也未悲观。
• “鱼尾行情”策略警示及时锁定收益，彰显华西策略稳健风格。
• 各黄金矿业公司业绩数据详尽，引入现金成本、特许权费用等多维度指标，反映出细致的成本控制点评，但对价格波动敏感提示不足。
• 稳定币估值侧重新兴产业的政策与市场空间，强调中美竞争框架，揭示了潜在的宏观战略背景，具有战略高度。
• 技术报告如眼动追踪，内容技术层面细致专业，但在商业化落地及市场渗透速度仍有待观察。
• 需警惕报告对某些政策利好预期可能存在一定乐观倾向，实际落地与市场反应仍有较多不确定性。

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7. 结论性综合

华西证券2025年8月系列报告展现了完整且深度的市场观点及资产配置视角。债市来看，虽然经历延迟，但利率债市场的牛市逻辑逐渐明朗，资金面宽松、降息预期升温成为核心利好信号，建议适当加大信用债和尤其长端久期资产配置；股市则处于“鱼尾行情”阶段，短期内面临板块快速轮动风险和海外不确定性压力，建议采取锁定收益的稳健策略。流动性状况良好，央行稳健货币政策和市场主体活跃度助力资金利率维持低位。

宏观方面，海外主要经济体货币政策预计宽松趋势延续，国内物价低位徘徊，宏观政策温和支撑经济复苏，科技、新能源等新兴赛道持续火热。数字资产中的稳定币市场释放规模潜能，政策红利与监管趋向规范化构建产业空间，相关产业链值得长期关注。人工智能、AI眼动追踪技术与智能硬件的进展，代表新一代技术趋势。黄金矿业数据显示价格上涨与成本控制差异，未来盈利能力分化明显，优质资产将吸引资本青睐。

整体观点基于扎实的数据及政策研判，既反映行业结构性逻辑，也关注短期市场波动风险，展现出理性且分层次的资产配置思路，适合作为专业投资机构制定策略的参考基础。

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重点图表示意：

| 图号 | 内容描述 | 关键点 |
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| 图13 | B2Gold 2025年Q2黄金产量与财务数据统计 | 黄金产量环比增长19%，现金运营成本下降，净利润大幅提升 |
| 图44 | 华西证券指数/微信公众号二维码图 | 方便进一步获取完整报告与服务 |

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END

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报告