2025年三季度债市表现及四季度展望 [page::0]

• 三季度债市整体偏弱，受财政和政策节奏影响明显。

- 四季度政府债净供给规模预计约3.38万亿，其中净融资规模约2.07万亿，整体供给压力不大。

• 财政主要依靠存量财政空间发力，预计增量财政工具出台可能性较低。

- 基本面仍需修复，融资需求偏弱，实际利率仍偏高，需关注宽货币政策落地可能。

货币政策动向与债市利率走势 [page::0]

• 年内存在再度降准(25-50BP)降息(约10BP)的可能，节奏偏晚。

- 央行有望重启国债买卖，利率情绪或因此改善。

• 10年期国债收益率预计波动区间为1.65%-1.95%，突破前低较困难。

策略建议与风险提示 [page::0]

• 策略重点关注前期空头套保，后期多头替代机会及曲线陡峭化走势。

- 市场关注多头情绪升温带来的正套机会。

• 主要风险包括政策超预期调整、基本面修复超预期以及关税因素超预期影响。

【固定收益】国债：债市调整结束了吗 2025年四季度策略报告—详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 《【固定收益】国债：债市调整结束了吗 2025年四季度策略报告》

- 发布机构： 固定收益组，智量金选

• 作者： 固定收益组原创（具体个人不明）

- 发布时间： 2025年9月19日16:53

• 研究主题： 主要聚焦2025年四季度中国国债及地方债市场，探讨债券市场供给、财政政策、货币政策对债市的影响及未来走势。

- 核心论点及观点：
- 三季度债市表现偏弱，四季度整体供给压力减轻，主要得益于财政依赖现有存量财政空间，增量财政工具推出可能性不高。
- 基本面尚需政策呵护，降准降息仍存空间，且货币政策宽松周期或后置，使得债市情绪有望改善，破前低难度较大，利率区间大致在1.65%-1.95%。
- 策略上推荐关注债券多头潜力及情绪修复带来的套利机会，曲线维持陡峭化趋势。
- 风险因素包括政策超预期、基本面超预期修复及关税等外部变化。

报告作为2025年中国债市四季度的研判，旨在为投资人提供多维度的宏观与微观视角，揭示债市当前调整是否结束以及未来策略建议。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 摘要部分

关键论点总结：

• 三季度债券市场受压，表现偏弱，四季度财政供给压力减轻，财政端主要借助存量财政空间及准财政工具发力，财政新增工具推出的空间有限。

- 四季度政府债净供给约3.38万亿，明显低于前期预期的扩张水平。

• 基本面修复仍需依赖政策支持，尤其货币政策（降准降息）仍有出台可能，但节奏偏后，幅度预估较温和。

- 预计10年期国债收益率波动于1.65%-1.95%的区间，突破解前低的难度较大。

• 策略建议从四季度开始关注多头情绪升温和正向套利机会，预计曲线将继续呈现陡峭化。

逻辑与依据解析：

• 供给压力主要由财政政策驱动，财政2015年9-12月采用存量财政空间规模约3.1万亿，结合新增财政存款1.6万亿和即将下达的5000亿准财政工具，财政发力资金充裕，但不大可能推出更多增量工具，表明短期财政扩张有限。

- 财政收入符合预期减少了新财政政策出台的必要性，财政端利空减轻，相应利率波动会趋于平稳。

• 基本面仍需降息降准等货币政策支持，尤其实际利率较高，为维护稳增长有必要通过降准降息降低融资成本；此外，降息降准时间或偏晚，幅度有限，使得利率下行空间受限。

- 增值税调整的影响可能导致利率中枢略升。

• 货币宽松预期虽释放，但结合财政动作和基本面，债市整体情绪谨慎，波动率仍存。

数据和推理链条清晰地刻画了债市四季度所处较为复杂的宏观环境，财政与货币政策节奏错位成为利率走势关键。

2. 对供给压力论述

• 报告指出，财政依靠存量空间及准财政政策发力，意味着财政赤字或财政资金的来源不会大幅扩张，而是利用之前已有的财政策略工具进行调节。这减少了新增国债和地方债的发行压力，从而限制了债券市场的供给冲击。

- 净融资规模的具体数字（Q4约2.07万亿元）提供了政府债务实际的资金需求量，是判断债券市场供给是否紧张的核心数据。

• 这显示出政策制定者在稳增长和财政可持续性之间的平衡尝试。[page::0]

3. 货币政策展望

• 报告认为降准降息仍在可能之列，降准幅度预计为25-50个基点，降息幅度10个基点，节奏偏晚。

- 实际利率偏高对融资需求构成制约，结构性工具虽重要，但不能完全解除实际利率压力，因此降息降准作为宽货币工具仍被看好。

• 央行可能重启国债买卖，暗示流动性调节工具将适度活跃，保持债市流动性稳定。

- 货币政策宽松的预期对债市情绪是积极信号，但由于预期已计入一定幅度，债市突破前低遇阻。[page::0]

4. 策略建议与风险因素

• 策略上报告建议前期利用空头套保，后期关注多头替代机会，强调关注情绪变化带来的套利空间。

- 预计收益率曲线陡峭化，即短端收益率下行空间相对有限，中长期利率调整空间更宽。

• 风险方面，报告关注可能的政策超预期（例如更大规模的财政刺激、货币宽松）、基本面意外好转导致债市预期变化，及国际贸易环境（关税）对宏观经济的潜在影响。[page::0]

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三、图表深度解读

报告附带二维码图片，链接至“智量金选”公众平台，介绍团队和研究内容，本文未见其他数据图表，故无典型数字图表解析，相关实证数据主要体现在正文定量描述中，如政府债净供给3.38万亿、财政存量空间3.1万亿、降准降息预期等。[page::1]

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四、估值分析部分

报告未涉及具体债券估值模型的展示（如久期、凸性分析或DCF），估值层面对债券收益率的分析集中在宏观利率中枢及其波动区间（1.65%-1.95%）的判断上，基于宏观财政货币政策预期及供给规模推演。

对债券收益率趋势的分析属于政策驱动型预期估值范畴，侧重宏观变量对债券价格形成的影响，分析框架体现了宏观主导的固定收益策略，而非传统企业估值模型。

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五、风险因素评估

报告明确列出几大风险：

• 政策超预期风险： 包括财政、货币政策发力强于预期，可能导致债市大幅波动甚至利率急剧调整。

- 基本面修复超预期风险： 如果经济数据表现超出当前预期，会改变债市预期收益率曲线形态。

• 关税与外部贸易因素风险： 国际贸易政策变化对宏观经济、通胀及资本流动产生的不确定影响。

这些风险具备较大不确定性，可能引起债市价格和预期的剧烈震荡，需投资者警惕。[page::0]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于财政存量空间和新增财政存款推断财政供给不大，这一假设较为保守，忽视了政策可能的灵活调整空间，财政政策亦可能在宏观经济出现意外下调时快速逆转，这可能低估了债市供给波动的风险。

- 货币政策宽松的节奏预期偏晚，幅度温和，可能反映了对经济下滑压力的谨慎看法，但若实际通胀或经济数据超预期恶化，央行政策反应可能更为迅速，带来调整风险。

• 报告对利率中枢的预测区间1.65%-1.95%较为狭窄，但宏观变量和突发事件（如国际贸易冲击）可能使波动性超出预期。

- 文章对“降准降息仍有可能”的判断，虽有合理逻辑支持，仍存在一定不确定性，特别是当前货币宽松制约因素是否真正减弱尚缺乏详细论证。

• 报告偏重宏观政策推测，缺乏微观因素如债券供需、市场情绪及投资者结构变化的深度分析。

总体来看，报告逻辑连贯，政策层面分析扎实但对突发宏观风险的应对缺乏充足敏感度提示。

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七、结论性综合

本报告全面解析了2025年四季度中国国债市场的宏观供给与需求环境，重点围绕财政政策供给侧力量、货币政策宽松力度及其时间节奏展开。财政政策预计主要利用现有存量资金空间，新增财政工具空间有限，导致债市供给压力减弱；实证数据如财政存量空间3.1万亿、政府债净融资2.07万亿元体现了这一趋势。

货币政策层面，降准降息仍被视为支持基本面和债市情绪的潜在驱动力，预计降准下调25至50基点，降息10基点，但时间上偏晚，且力度温和。此外，10年期国债收益率预计在1.65%-1.95%区间波动，突破前低存在难度，受到财政节奏前置和货币宽松后置的矛盾影响。

策略建议基于债市调整结束迹象，建议从前期套保转向关注多头机会，尤其是多头情绪改善带来的正向套利；同时关注收益率曲线陡峭化趋势和市场情绪变化。

风险方面，政策和基本面超预期变化及国际贸易政策的不确定性为投资者需重点关注的变量，对债市可能产生突发影响。

总体报告立场谨慎偏乐观，认为债市调整阶段即将结束，正在向结构性机会转变，建议投资者关注政策节奏和市场情绪的动态演进。

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附注

• 本文所有结论均基于2025年9月19日发布的报告正文内容，引用处标注为[page::0]及[page::1]。

- 报告中二维码图仅作为团队介绍和研究资源入口，无直接投资内容[page::1]。

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以上为对《债市调整结束了吗 2025年四季度策略报告》的全面分析与解读，涵盖报告全文的重要论点、数据、风险、策略和宏观环境影响，供专业投资者参考。

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