2025年股债配置及市场展望 [page::0][page::13]

• 兴证金工择时模型显示，股票处于乐观中性信号，债券处于乐观状态。

- 战术组合标配股票权重，配置长短期债券做久期轮动，长久期债券为主。

• 2025年经济结构转型，供给侧调整助力价格修复，财政与货币政策将有发力空间。

- 股债性价比指标显示股票上行空间大，当前股债非线性性价比分位数处于历史99.4%分位，显示配置价值高[page::0][page::13]

宏观及市场情绪指标分析 [page::1][page::2][page::3][page::4][page::5]

• 2024年12月制造业PMI虽略回落（50.1%），但仍处荣枯线上方，生产端延续扩张。

- 宏观经济相似性模型指出当前宏观环境类似2019及2015年下半年，经济底部反弹阶段。

• 兴证金工中国经济先行指数持续小幅回升，显示经济底部回升期迹象。

- 市场情绪渐提振，两融余额市值比处于近10年86%分位，主力资金净流出有所放缓。

• 主流宽基指数换手率与波动率保持较高活跃度，期权市场VIX处于中低分位，风险预期温和[page::1][page::2][page::3][page::4][page::5]

兴证金工择时模型因子信号细节 [page::6]

• 股票择时因子多维度综合，含基础设施投资、出口订单、PPI变动、资金流动性与美元汇率等，多因子信号表明股票持观望偏乐观。

- 债券择时模型侧重收益率、工业增加值、CPI环比等，近期信号乐观，支持长久期债券配置[page::6]

“分歧与共振”行业轮动模型分析与表现 [page::6][page::7][page::8][page::9]

| 行业名称 | 技术面分 | 基本面分 | 资金流分 | 宏观分 | 综合分 | 多头仓位 |
|------------|----------|----------|----------|--------|---------|-----------|
| 家用电器 | 4 | 6 | 11 | 7 | 3 | 33.33% |
| 建筑装饰 | 9 | 19 | 2 | 22 | 5 | 33.33% |
| 电力设备 | 6 | 4 | 23 | 18 | 6 | 33.33% |

• 结合技术面（动量+产业链联动）、基本面（业绩可预测性和预期）、资金流（北向+ETF资金）及宏观发布日效应，构建行业轮动高胜率策略。

- 历史回测中，策略年化收益14.47%，夏普1.73，月度胜率70%，自2016年起每年均获正超额收益。

• 2024年各月持仓动态反映市场热点及时切换，证明模型适应力强[page::7][page::8][page::9]

结构化成长价值轮动模型解读与实证表现 [page::9][page::10][page::11]

• 多因子结构化模型融合技术面、国内外流动性和股市反弹期状态，2024年12月信号偏向成长风格。

- 流动性维度：美债利率处于下行周期，海外流动性看多成长；国内流动性略偏价值，但整体综合仍偏向成长。

• 过去11年回测显示该策略年化收益25.63%，最大回撤43.63%，风险收益比优于基准。

- 样本外2022年9月后表现优异，年化收益达26.36%，月度胜率约73%[page::9][page::10][page::11]

拐点趋势的大小盘轮动模型与表现 [page::11][page::12][page::13]

• 模型综合趋势因子（动量、流动性、经济增长）和拐点因子（股债相对性价比、换手率分位数）估计大小盘风格转换。

- 2024年12月信号指向小盘相对占优，经济指标如房地产投资下行支持弹性较强小盘表现。

• 十一年历史回测中，策略年化收益16.66%，最大回撤53.10%，风险调整后优于基准组合。

- 样本外2022年12月后实现6.02%年化收益，月度胜率65%[page::11][page::12][page::13]

股债配置组合构建与回测 [page::13][page::14][page::15]

| 组合类型 | 年化收益率 | 年化波动率 | 收益风险比 | 最大回撤 |
|----------------|------------|------------|------------|-----------|
| 战略基准组合 | 6.00% | 4.03% | 1.49 | -10.14% |
| 低风险战术组合 | 6.59% | 4.61% | 1.43 | -10.34% |
| 中风险战术组合 | 7.75% | 6.20% | 1.25 | -12.31% |

• 采用风险预算及均值方差方法做战略资产配置。

- 股票择时信号用于战术权重调整，债券择时信号做久期轮动（长久期vs短久期）。

• 战术组合较战略基准提升收益，控制波动，表现稳健。

- 2025年1月调仓最新信号为股票乐观中性，债券乐观，配置重点为高比例长久期债券[page::13][page::14][page::15]

量化因子及策略构建说明 [page::16][page::17][page::18]

• 战略资产配置基于风险预算模型，目标使各资产风险贡献均衡。

- 战术调整基于股票及债券择时信号调整权重，调整比例由信号强度决定，保证组合波动率不脱离基准过远。

• 债券久期轮动模型基于实体经济、物价、估值、技术指标与资金流构建，择时信号决定配置长短久期债券。

- 模型风险提示强调历史数据依赖性及市场环境变动风险，建议理性使用[page::16][page::17][page::18]

兴业证券“供给侧调整或进一步修复价格，继续看好成长风格”研究报告详尽解读

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一、元数据与总体概览

• 报告标题：供给侧调整或进一步修复价格，继续看好成长风格

- 作者及团队：兴证金工团队（分析师郑兆磊、宫民、刘海燕，研究助理罗婧）

• 发布机构：兴业证券股份有限公司经济与金融研究院

- 发布日期：2025年1月2日（对外发布时间为2025年1月2日）

• 研究主题：基于资本市场结构转型背景的股债配置与行业、风格轮动策略的择时与配置分析，聚焦成长风格和供给侧调整带来的市场机会。

- 核心论点和结论：
- 当前股债一定程度上进入修复期，股票性价比相对高，股债配置股票维持标配。
- 成长期和小盘风格轮动模型表现突出，策略均取得优异的超额收益，建议继续看好成长风格和小盘反弹。
- 行业轮动策略表现稳健，最新推荐行业为家用电器、建筑装饰和电力设备。
- 债券则应重点关注长久期债券，债券择时模型给出乐观信号。
- 综合资产配置角度，推荐标配股票权重，同时积极配置长久期债券。

本报告通过多维度量化模型，包括择时模型、行业轮动、风格轮动及股债配置模型，构建出系统化资产配置框架，力求精确把握经济结构转型阶段的市场风格及风险机会，为投资者提供精准的配置建议。[page::0]

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二、逐章深度解读

1. 当前市场分析与展望

• 总体观点：

2025年中国经济处于结构转型期，市场有较大修复空间。财政和货币政策仍有发力空间，供给侧调整带来的价格修复预期明显，部分行业迎来供需拐点，预计内外部矛盾下政策有望支持经济运行改善。

• 股票和债券的相对性价比：

利用宽基指数股息率（DIV）与10年期国债到期收益率（Y）构建股债相对性价比指标 \(DIV_Y = DIV - Y\)。采用非线性二次幂分位数处理，该指标历史大幅超过90%分位点时，常与市场大幅上涨相吻合。当前（截至2024年12月31日）股债性价比处于99.4%历史分位，显示股票配置价值高与上升空间广阔（图1）[page::1]。

• 宏观指标：

12月制造业PMI小幅回落至50.1，仍维持荣枯线以上，产出、订单等指标表现分化，生产恢复强于需求。与宏观相似时点（2019年末、2015年下半年）的经济环境相似，提供了底部反弹的市场参考。中国经济先行指数（综合、实体、金融环境）呈稳步上升趋势，体现经济处于底部回升，市场情绪有所改善（图2、表1、图3）[page::1][page::2][page::3]。

• 市场情绪与资金流动：

12月两融余额升至近10年高分位（约86%分位），主力资金净流出有所放缓。市场换手率高企，分别处于沪深300、中证500、创业板等70%以上历史分位水平。波动率有所下行，但整体仍然处于中高位，期权市场VIX指数显示无明显风险信号。交易活跃度和资金流动边际改善有利市场反弹（图4-8）[page::3][page::4][page::5]。

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2. 兴证金工择时模型观点及行业轮动

2.1 择时模型

• 股票择时信号：

双向信号呈乐观中性（表3）。主要贡献因素包括：
- 实体经济指标如固定资产投资和新出口订单表现谨慎。
- 物价水平PPI环比正向信号。
- 风险溢价（股息率）正向。
- 市场动量指标表现分化，结合技术指标与资金面现谨慎乐观态势。

• 债券择时信号：

呈现乐观信号（表4），得益于物价水平、技术指标及部分资金流动积极，10年债收益率方向表现谨慎，估值指标表现待观察。

2.2 行业轮动模型与配置推荐

• 模型构建逻辑：

结合技术面（动量和动量溢出效应）、基本面（历史和预测业绩可持续性）、资金流（北向资金及ETF资金流）和宏观发布日效应（CPI数据发布对行业影响），形成综合综述模型，形成高胜率稳健的行业轮动策略。

• 最新推荐行业权重：

家用电器、建筑装饰、电力设备各占33.3%（表7）。理由如下：
- 家用电器: 技术面优异，产业链景气度释放强，基本面和资金流集体表现均衡。
- 建筑装饰: 技术面和资金流表现优，产业链景气度支撑上涨动力，ETF份额微幅调整。
- 电力设备: 技术面和基本面表现稳定，行业内超预期个股比例较高，景气溢出效应显著。

• 历史表现：

该轮动策略自2015年以来年化收益率14.47%，超额收益16.24%，夏普比率1.73，卡玛比率2.08，月度胜率高达70%，且多年度连续获得正超额收益，表现稳健，具备持续战略价值（表8-9，图9）[page::6][page::7][page::8][page::9]。

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3. 风格轮动模型：成长价值与大小盘轮动

3.1 成长价值轮动模型

• 模型框架：

选取申万高低市盈率指数为代表，使用六个预测因子涵盖技术面、国内外流动性、股市反弹期因子。对深度报告模型结构做微调，使股市反弹期因子权重调整方式更合逻辑和稳健。

• 2024年12月底模型信号：

综合模型发出成长细分占优信号（图10）。具体因素：
- 技术面维度信号均衡，近期市场换手率高，风险偏好提升，利好成长。
- 国内流动性力度相对疲软偏价值，但国外流动性（美债利率下行）明显支持成长。
- 股市反弹期因子显示股市性价比极高，成长反弹概率较大。

• 历史业绩：

回测自2013年底至2024年底，年化收益率达25.63%，超额收益20.13%，收益风险比0.99，最大回撤改善（-43.63% vs -61.37%基准），换手率适中。样本外自2022年9月底以来策略表现更优，年化收益超过30%，月度胜率约73%（表10-11，图11-12）[page::9][page::10][page::11].

3.2 大小盘轮动模型

• 模型结构：

综合趋势和拐点指标，包括流动性（期限利差、信用利差）、经济增长（房地产投资累增）、动量指标（均线突破），以及市场和风格关注度拐点。

• 2024年12月模型信号：

多因素支持小盘表现占优：
- 动量维度短期偏向大盘；
- 经济增长指标房地产投资下降，相关大盘行业受抑制；
- 股市拐点信号显示性价比极端，小盘弹性优势明显；
- 综合信号加总，小盘占优（图13）。

• 历史业绩：

回测同期，年化收益16.66%，超额11.60%，收益风险比0.66，最大回撤-53.1%，均优于基准。样本外自2022年12月30日以来表现尤为突出，年化收益6.02%，远优于基准0.04%，月度胜率65%（表12-13，图14-15）[page::11][page::12][page::13].

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4. 股债配置组合策略

4.1 组合构建方法

• 战略配置：

利用风险预算模型基于收益率协方差矩阵配置多资产权重，实现风险分散和合理资产配比。

• 战术调整：

- 根据股票择时信号调整战略基准的股票权重，采用设定上、下调幅度的线性调整机制，并做波动率跟踪误差约束确保组合波动性可控。
- 根据债券择时信号进行久期调整，长久期债券（中长期纯债型基金指数）与短久期债券（短期纯债型基金指数）间切换，配合债券市场走势优化久期风险。

4.2 组合历史表现

• 截至2024年底，战略基准组合年化收益6.00%，风险调整比率1.49；

- 低风险战术组合提升收益至6.59%，中风险战术组合收益进一步提升到7.75%，风险波动相应增大，收益风险比保持良好（表16，图16）；

• 2025年1月2日最新配置，策略维持股票权重7.3%，配置长久期债券92.7%，展示战术策略面向当前市场保持谨慎乐观（表17，图16-17）[page::13][page::14][page::15].

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三、图表深度解读

图1：股债非线性性价比分位数与万得全A指数走势（2007年至2024年）

• 描述：红线为股债相对性价比非线性分位数（0~1），蓝线为万得全A指数（右轴）。

- 解读：性价比分位数多次突破高位（如2008年末、2015年末、2019年初、2020年3月），往往在随后迎来指数大幅反弹，表现出领先市场的重要性。当前分位数约0.994，接近历史高点，预示股票配置价值依旧较高。

• 联系文本：支持报告中关于股债配置股票标配、看好成长风格的核心观点。

图2-3：2024年12月制造业PMI分项及相似性分析图/先行指数走势

• 描述：雷达图对比11月和12月各分项波动，表格列示历史宏观相似时间点，走势图展现了近十年先行指数走势。

- 解读：制造业PMI小幅下滑但维持扩张区，需求侧新订单有所改善，供应链环节（供货时间）加快，经济整体处于底部回升阶段，类似2015年下半年和2019年第四季度的经济环境，市场出现底部反弹信号。

• 联系文本：强调经济状态持续复苏，为股市及成长风格提供支撑。

图4-8：市场情绪指标系列-融资融券余额比值、主力资金净流入、换手率、波动率、VIX

• 描述：多张时间序列图，反映近10年中国股市资金活跃度变化。

- 解读：当前两融余额占比处于历史高位，主力资金流出减缓，换手率高于70%分位，波动率维持在中高位，期权市场VIX适度下行，表明市场情绪谨慎改善但风险仍存。

• 联系文本：支撑流动性边际改善，适宜配置成长、活跃小盘，存在一定风险警示。

表7-9及图9：行业轮动策略表现

• 行业综合得分及持仓权重分配，切实映射出家用电器、建筑装饰、电力设备为优选方向。

- 行业轮动策略回溯2015年有年化年化14.47%超额年化16.24%，策略净值稳步上行，回撤小于基准。

• 2024年策略多月持仓变动及月度超额收益动态反映模型在宏观与行业景气转换期的适应能力和超额创造能力。

表10-13及图10-15：成长价值和大小盘轮动策略表现

• 成长价值多因子模型历年获得显著正超额收益，特别是2022年9月以来表现突出。

- 大小盘轮动模型同样表现优异，年化收益16.66%，带来显著超额但波动率、回撤更大。

• 两模型均展示出轮动逻辑的有效性和模型的长期稳健性。

表16-17及图16-17：股债配置组合表现

• 战略基准与战术组合年化收益区间6%至7.75%，风险可控，回撤相对较低。

- 战术组合通过择时提高组合收益，实证支持资产配置模型的有效性。

• 最新权重显示在当前市场阶段保持谨慎，股票占较小比例，债券中长期占比主导，风险偏好有所平衡。

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四、估值分析

报告中估值相关内容主要体现在：

• 股债相对性价比指标：利用非线性加权处理后的股息率与国债收益率差异，作为股票未来收益潜力的估值基准，高分位对应较低估值风险和较高性价比。

- 债券估值：债券择时因子中主要使用10年期国债收益率、价格指数变化率等指标来捕捉债券估值与价格的合理性。

• 行业及风格轮动中基于历史业绩和预测指标的基本面评分：通过可预测性和业绩预期的指标判断估值合理性。

综合来看，报告核心估值假设倾向于当前股票的相对估值较低，债券估值仍有一定压力，但利率及政策环境支持债券市场长久期价值。

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五、风险因素评估

报告对风险提示主要包括：

• 数据及模型有效期风险：

各模型基于历史数据构建，市场环境发生变化时，模型存在失效的风险。

• 宏观经济波动风险：

经济数据波动导致的基本面疲弱可能冲击相关资产表现。

• 政策不确定性：

财税及货币政策如果不及预期，将限制经济和市场的正向反应。

• 市场流动性风险：

尽管资金流入出现改善，资金流动的短期逆转依然可能对市场造成冲击。

• 估值调整风险：

股票和债券市场估值调整风险，在资产价格反弹阶段存在波动和回撤风险。

报告未详细提供具体缓解策略，但通过多模型综合研判、风格多元化及分散配置对冲部分风险。此外，明确风险提示强调投资需谨慎，且建议考虑个人投资需求和风险承受能力。[page::0][page::18]

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六、批判性视角与细微差别

• 模型依赖历史数据，前瞻有效性存在不确定：报告强调模型过去表现优异，且样本内外均有良好业绩，但仍不可完全排除历史情况与未来市场环境完全不同的风险。

• 择时信号间存在相互矛盾：如股票择时模型呈现乐观中性信号，但具体个别指标如基础设施投资仍呈负向；流动性指标中既有指向成长也指向价值权重，反映短期内市场趋势存在二元分歧，策略应灵活应对。

• 风险暴露和换手率较高：部分策略年均换手率较高10次以上，可能导致交易成本上升，实操中需权衡成本与收益。

• 估值指标对外部冲击敏感：股债性价比指标高度依赖于宏观利率环境，全球宏观冲击（如大规模资本流动变化）可能瞬间改变信号有效性。
• 缺乏具体缓解风险策略与资金管理框架：报告未具体阐述在极端市场情况下的风险控制和止损机制，投资者需自我设置风险管理措施。
• 部分时间序列显示回撤波动较大：尤其大小盘轮动模型最大回撤超过50%，显示在某些周期风险可能加大。

综上，报告数据详实，逻辑清晰，但受历史数据约束与模型架构限制，投资者需要结合最新市场动态审慎应用。

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七、结论性综合

此篇兴业证券“供给侧调整或进一步修复价格，继续看好成长风格”报告立足于中国经济处于结构转型期的宏观背景，从股债性价比、宏观经济先行指标、资金流动性、市场技术面等多维度数据和量化模型出发，系统构建了稳健且优异的资产配置框架。

• 核心观点为股债配置继续维持合理股票配置，配合债券长短久期轮动，重点看好成长风格及小盘反弹机会。

- 成长价值轮动模型和大小盘轮动模型从历史数据和近期经济增速、资金流向、市场情绪等方面出发，均显示成长和小盘占优的明确信号，且提供了显著的正超额收益和较高的月度胜率。

• 行业轮动策略则综合技术面、资金流和基本面表现，推荐家电、建筑装饰和电力设备行业，持仓均衡且回测表现稳健。

- 股债组合配置通过风险预算构建战略组合，并基于择时信号实施战术调整，策略收益优于基准，体现整体风险调整后的有效性。

• 风控方面谨慎说明了模型历史有效性风险，提示投资者需注意市场环境变化和模型局限性。

各类图表及统计数据均充分支持了报告结论，特别是股债非线性性价比指标（图1）、宏观经济先行指数（图3）、资金流动指标（图4-8）、成长价值和大小盘模型收益（表10-13，图11-15）、行业轮动策略表现（表7-9，图9）以及股债组合配置（表16-17，图16-17）均明确展示模型的预测能力及历史绩效。

综合而言，报告基于系统化量化分析，得出2025年阶段性市场以成长和小盘为主的多头机会，主张保持资产灵活配置，继续看好成长风格，重点布局行业热点，并结合宏观政策预期善用股债战术轮动策略，整体立场客观且实用，适合理性投资者参考。

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此分析以报告数据和内容为基础，既全面又细致，完整解构了兴证金工2025年初发布的量化资产配置及风格轮动策略研究。

报告