全球主要资产2022年表现回顾 [page::4]

| 资产类别 | 涨跌幅 | 最大回撤 |
|------------|----------|------------|
| 沪深300 | -26.58% | -26.58% |
| 中证500 | -20.24% | -28.88% |
| 标普500 | -19.03% | -25.43% |
| 纳斯达克100| -28.49% | -35.21% |
| 彭博能源 | 51.77% | -27.60% |
| 彭博工业金属| -16.00% | -41.62% |
| 中国10年债 | 1.50% | -1.59% |
| 美国10年债 | -15.28% | -16.20% |
| 美元指数 | 15.53% | -3.25% |

• 美元在2022年持续强势，收益领先股票、债券和商品。

- 债券资产表现最差，股票普遍跌幅严重，商品内部差异明显。

美元短周期筑顶临近，长期筑底支持美元重新走强 [page::5][page::6][page::7]

• 美元指数短周期与CRB商品指数短周期呈明显反向。

- 短周期美元兑多数货币汇率峰值集中在2022年四季度至2023年一季度，预计美元一季度筑顶过程启动。

• 中长周期美元仍处筑底区域，长期看涨趋势确立。

通胀周期底部或将于2023年中出现，但整体仍处高位 [page::8][page::9]

• 通胀周期自2020年下半年开始攀升，推动货币政策转向。

- 周期模型拟合显示中国、美国及欧洲等主要经济体CPI、PPI短周期进入下行通道，预计2023年中将形成底部拐点。

• 中长期通胀水平仍较高，通胀回落空间有限，后续或再度抬升。

全球经济基钦周期预计2023年二季度见底，中国复苏领先 [page::10][page::11]

• OECD综合领先指标和基钦周期走势高度一致，后者将于2023年二季度触底回升。

- 中国综合领先指标和制造业PMI领先欧美约1季度，复苏可望早于欧美。

• A股盈利周期与基钦周期一致，盈利底预计出现在2023年一季度，市场可能提前反应。

全球股市短周期将2023年一季度见底，投资机会逐渐显现但仍偏谨慎 [page::12][page::13]

• 全球主要股票指数短周期均处下行通道，预计2023年一季度见底。

- 欧美高通胀对股票表现形成压制，经济衰退预期加大短期压力，多重因素下需控制风险。

• A股增长与信用因子预计2023年一季度左右见底，估值位于底部区域，结构性投资价值显现。

商品周期底部预计2023年二季度出现，表现优于股票 [page::17][page::18]

• CRB商品指数同比短周期拟合显示2023年二季度将出现拐点，后续价格有反弹趋势。

- 高通胀环境下，商品具备较强抗通胀属性，预期商品相较股票更具投资优势。

• 美元筑顶且利率或降温，有利提升商品吸引力。

海外债券一季度有修复机会，但下半年谨慎对待 [page::19]

• 2022年欧美债券利率大幅攀升，但利率周期已处顶峰附近，存在阶段性修复动力。

- 通胀下降预期及经济衰退风险增加可能使加息节奏放缓，利率走势将回归经济基本面。

• 预计2023年上半年海外债券市场会有一定反弹，下半年需警惕经济复苏和通胀回升导致的风险切换。

国内债市受货币宽松支持短期震荡走强，关注政策变化长期趋势 [page::20]

• 货币因子反映流动性持续宽松，国内国债收益率震荡下行（价格上行）。

- 基本面改善及货币政策预期影响较大，长期债市需关注政策调控和经济恢复节奏。

1. 元数据与概览

报告标题：《量化资产配置年报 —— 2023年观点概述：全球风险资产周期有望拐头上行，商品或好于股票》
作者及研究团队：华泰证券研究员团队——林晓明、陈烨博士、刘志成、韩晳、源洁莹
发布时间：2022年10月28日
发布机构：华泰证券股份有限公司（含香港及美国附属机构）
报告主题：基于周期理论的全球宏观经济与主要资产类别（股票、债券、商品、美元）走势预测，重点聚焦2023年资产配置机会，包括美元筑顶、通胀周期、经济复苏时间点，以及资产间表现差异等。

核心论点及主要信息：

• 全球风险资产将于2023年一季度前后迎来周期性拐点，股票整体触底回升，商品因高通胀可能表现优于股票。

- 美元指数处于强势周期尾部，预计2023年一季度开始筑顶，随后可能走弱。

• 通胀处于下行通道但将维持较高水平，预计2023年中见底后可能重新抬升。

- 全球经济基钦周期预计2023年二季度见底，经济进入修复阶段，中国复苏可能领先欧美。

• 海外债券继2023年一季度的阶段性修复后，下半年面临潜在风险需谨慎。

- A股估值水平接近历史底部，宏观因子信号显示2023年一季度可能是盈利及增长底部，具备投资机会。

• 港股因估值极低，短周期或年底见底，长期投资价值较高。

总体报告展现乐观但审慎态度，建议关注结构性投资机会与资产配置轮动。[page::0,1,2,3]

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2. 逐节深度解读

2.1 2023年观点与全球宏观周期分析

报告首先回顾2022年宏观资产周期表现，指出：

• 全球股市短周期与中周期均下行，商品短周期下行但同比仍维持正值，利率短周期放缓。

- 从投资表现看，2022年股市跌幅超过20%，债市大幅下撤，美元表现强劲上涨超15%，呈现避险资金流入态势。[page::2]

美元周期：
通过42个月（短周期）、100个月（中周期）、200个月（长周期）高斯滤波分析美元兑主要货币汇率，短短中周期均显示美元正处上行阶段，顶部可能在2023年一季度出现。长周期处于筑底尾段，预计未来周期翻转后美元有望持续强势。美元短周期上行与实体经济指标（CRB指数）短周期明显反向，反映出美元与经济周期、风险偏好间的周期交替关系。[page::5,6,7]

通胀周期：
通胀于2020年下半年开始快速攀升，尤其是各国PPI涨幅创历史峰值。周期滤波显示全球主要国家（中、美、欧、日）CPI、PPI短周期正在下行，预计2023年中见底。中长期周期依然处于高位，因此整体通胀水平仍高，后续有反弹压力，特别是经济恢复后的需求拉动可能推高通胀。[page::7,8,9]

全球经济周期：
OECD综合领先指标与基钦周期基本吻合，指标自2021年7月起下行，显示经济走弱，预计2023年二季度见底，随后全球经济逐步复苏。中国经济领先欧美约一季度复苏，制造业PMI周期波动亦与基钦周期同步，预计中国先于欧美迎来增长回暖。A股盈利周期亦对应基钦周期，盈利底预计2023年一季度见底，市场可能提前反映。[page::10,11]

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2.2 主要资产类别展望

股票市场

周期滤波显示，全球主要股票指数短周期均处下行末端，预计2023年一季度见底后反弹，A股见底时间可能更早，且宏观因子显示增长底部亦在一季度。由于高通胀依然存在，股票上涨受限，投资机会或为结构性机会，推荐关注新周期头部的消费板块，以顺周期行业轮动为核心投注逻辑。[page::12,13,14]

商品

CRB指数同比短周期回归拟合预计2023年二季度见底后上行，表现先于经济全面复苏。周期曲线及滤波三周期合成显示短周期底部即将到来。高通胀环境支撑商品价格，且经济复苏带动需求回升。美元筑顶与利率降温提供商品价格利好，商品投资价值优于股票，特别关注工业金属、能源、贵金属的不同周期表现及其对经济的敏感度。[page::17,18]

债券

全球主要国家10年期国债利率2022年大幅上扬，为过去20年最快，涨幅达200+bp以上（美英德法等国）。随后利率可能趋稳甚至逐步下行，因利率存在明显周期性，美联储加息节奏将因通胀缓和而放缓，综合金融环境转变推动利率回落。叠加经济衰退风险，海外债券2023年一季度存在修复空间，下半年风险增大需审慎。中国债券受益于国内货币宽松，短期利率小幅震荡，下行态势明显，但需关注长期政策变化。[page::19,20]

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2.3 估值状况分析

• A股估值：

当前估值处于历史底部水平。沪深300、上证指数PE与PB处于5年来极低分位，接近2008、2013、2016等历史底部行情估值水平，这与宏观因子周期底部吻合。行业景气度有所回升，消费、周期板块表现较好，结构性投资价值凸显。[page::15,16]

• 港股估值：

恒生指数PE、PB均已触及历史-2倍标准差，PB仅0.75，表明港股被严重低估。短期短周期滤波显示年底有望触底。估值支持中长线布局，尤其关注必需消费板块的机会。[page::17]

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3. 图表深度解读

• 图表1（资产涨跌幅及最大回撤） 显示2022年以来沪深300、中证500、标普500及纳斯达克等均大幅下跌，最大回撤最高达35%以上；能源资产显著反弹涨超50%，美元上涨15%以上，债券普遍大跌，特别是欧美国债。[page::4]
• 图表2及3（美元指数走势与资产波动率调整净值） 美元连续上涨状态清晰，调整波动率后资产净值显示美元领涨，债券和股票均表现弱势。[page::4,5]
• 图表4~6（美元主要周期滤波） 三周期分析表明美元短中周期处于上行通道且见顶阶段临近，长周期处于筑底，基础货币对宏观经济的反映展现周期交替特征。[page::5,6]
• 图表7（美元指数与CRB商品指数短周期） 两者呈明显反向周期走势，反映经济繁荣时美元走弱、商品上涨，经济低迷美元走强、商品承压的内在关系。[page::7]
• 图表8~19（通胀CPI/PPI等权合成与回归拟合） 各主要经济体通胀指标2020年后快速上升后趋于下行，周期模型拟合显示2023中期可能见底，但长期中长周期保持高位，通胀压力有所缓和但仍然偏强。[page::8,9]
• 图表20~23（OECD综合领先指标及PMI） 显示全球经济自2021年中开始下行，预计2023年二季度见底，复苏节奏中国领先欧美。PMI同比口径显示中国制造业周期领先趋势明显。[page::10,11]
• 图表24（万得全A净利润同比变动与基钦周期） 盈利表现延续经济周期约3.5年一轮，当前盈利底部可能在2023年一季度，市场可能提前反映该信息。[page::11]
• 图表25~27（全球及美股主要股票指数短周期及同比序列） 股市短周期处于低谷边缘，预计2023年一季度开始反弹。标普500同比序列大幅下滑至历史低位，警惕业绩压力和经济衰退风险。[page::12,13]
• 图表28~33（A股宏观因子与增长、信用指标） 增长因子接近底部，受工业生产和货物运输回升支撑；信用因子已扩张一年但有波动风险，房地产下行对增长带来压力，社融改善利好信用。[page::14]
• 图表34~38（A股指数估值历史比较） 当前A股估值处历史底部范围，PE及PB均处低位，有较大扩张空间，验证周期底部论断。[page::15,16]
• 图表39（2022年行业景气度） 农林牧渔、煤炭、新能源板块景气度较好，周期和消费板块出现结构性机会，行业轮动依托景气度逐步展开。[page::16]
• 图表40~42（恒生指数估值及短周期滤波） 港股估值处极端低位，短周期滤波显示2022年底触底，提供风险释放窗口期，建议关注消费相关板块。[page::17]
• 图表43~44（CRB指数同比及三周期滤波） 显示商品价格短周期正在触底，中长周期向下但底部逼近，支持商品价格未来反弹逻辑。[page::18]
• 图表45~46（主要国家10年期国债利率走势及一年变化幅度） 2022年利率快速上升接近峰值，周期显示大概率回落，支撑债市2023年一季度修复。[page::19]
• 图表47~48（中国债券收益率与货币因子） 2022年国债收益率震荡下降，货币因子显示流动性宽松，支持短期国债价格上行，但仍需关注政策变动。[page::20]

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4. 估值分析

报告并未使用传统DCF等具体企业个股估值模型，而是结合宏观周期研究与经济金融指标，结合专业周期滤波与回归拟合技术，使用历史估值分位数对比法对A股及港股进行整体估值判断。采用的主要方法包括：

• 周期滤波技术： 通过高斯滤波分解资产价格及宏观指标的历史数据，提取42个月、100个月、200个月等短中长周期成分，分析周期拐点及趋势。

- 同比序列回归拟合： 对价格、通胀、盈利、指数同比序列做回归拟合以估测未来走势。

• 估值分位数对比： 对比当前PETTM、PBLF与过去底部行情中位，判断历史估值位置，辅助周期转换时点定位。

- 宏观因子量化模型： 构建增长、信用、货币、通胀等领先因子，利用分区间统计收益率建立因子-资产映射关系，预测切换点。

上述方法强调全局周期性逻辑及定量信号驱动，具备一定前瞻性，但缺乏个股层面微观估值解析。

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5. 风险因素评估

• 周期模型可能失效风险： 历史周期规律基于以往数据总结，突发事件、非常规政策及结构性变化可能导致周期规律失效。

- 短期市场波动性与情绪风险： 本报告年度视角判断无法精确捕捉短期高频波动及政策冲击，短期投资需结合其他方法。

• 通胀反复风险： 即使现阶段预测通胀见底，仍存在通胀二次抬升的可能，影响股债商品表现。

- 全球宏观分化风险： 中国与欧美环境周期不同步，汇率、资本流动的复杂性可能放大风险。

• 政策不确定性： 各国货币政策、财政政策以及中国内地监管政策变化对债市、股市及整体经济均有潜在重大影响。

- 外部地缘及政治风险： 地缘冲突、贸易摩擦及其它黑天鹅事件均可能冲击上述周期和预测。[page::0,19,20]

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6. 批判性视角与细微差别

报告全面系统，周期视角切入宏观资产配置具有独到之处。以下为潜在需要关注的方面：

• 周期模型依赖于历史经验，忽视了可能的非线性结构性或制度性变革，模型稳定性和适应性需持续验证。报告虽提风险提示，但在预测解读中对模型局限性未充分展开讨论。

- 通胀后续走势的不确定性更大，疫情后供需错配、财政货币政策等因素可能带来更多波动，模型对多重通胀路径的适应需谨慎。

• 美元周期筑顶判断存在一定时间不确定性，且美元汇率受美联储政策意图、资本流动、国际政治因素影响较大，单纯周期不一定充分反映全貌。

- 报告对股票未来结构性看好的判断较乐观，实际上，高通胀+高利率环境中企业盈利压力、估值压力仍较大，成长板块和结构性机会风险偏高，投资者需结合基本面更深入评估。

• 债券市场部分判断基于利率周期与经济周期耦合，但全球央行货币政策复杂多变，尤其量化宽松与通胀压力共存的矛盾，短期策略需更加灵活。

- 估值对历史底部的直接对比虽有参考价值，但未考虑到未来企业盈利质量、资本结构及市场环境差异带来的估值结构变化，估值扩张空间可能被高估。

• 部分图表时间跨度不一，数据频率差异较大，且对跨周期外推的误差及不确定性未详述，需投资者自我判断把握。[page::0,6,9,12,19]

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7. 结论性综合

华泰证券《2023年量化资产配置年报》基于周期研究方法，结合宏观经济指标和资产价格大数据，提出了2023年全球主要资产类别的趋势判断和投资逻辑：

1. 全球经济与金融周期共振底部来临：

基钦周期及OECD综合领先指标预计于2023年二季度见底，全球经济有望在此后逐步企稳回升。中国经济复苏领先欧美约一季度，有望在2023年一季度展现增长底部及盈利回暖。

1. 美元筑顶阶段临近：

通过多周期滤波测算，美元指数短中周期显示强势即将结束，2023年一季度美元或筑顶，经济复苏及美联储加息放缓为美元转弱创造条件。

1. 通胀由高点下行并维持相对高位：

通胀周期分析揭示通胀底部将于2023年中出现，但由于基数和长期周期因素，通胀整体水平仍处高位，短期内通胀反复是不可忽视的风险。

1. 风险资产分化显著，商品具抗通胀优势：

两大风险资产类别表现分化，商品价格短周期底部确认优于股票，商品在通胀高位环境下更具投资吸引力。股票市场短周期处底部，周期回升需关注结构性板块，尤其消费。

1. 债券市场面临周期性修复与潜在风险：

全球利率大幅上升触顶，2023年初债券市场迎反弹机会，但经济复苏与通胀二次抬升构筑中期压力，海外债券下半年持谨慎态度。中国债市受益于流动性宽松，短期向上，但长期依赖政策导向。

1. A股及港股估值处于历史低位，具备边际投资价值：

宏观周期与估值匹配，A股估值接近历史底部，增长和信用因子有望于2023年一季度反转。港股面对极低估值，短周期趋势预测年底见底，长期价值投资吸引力较强。

图表深度融合支撑以上结论，体现华泰证券对周期性资产配置的系统分析能力。周期与宏观因子模型为理解复杂宏观背景下资产配置提供了一条清晰路径，但仍需结合短期风险因素和政策动态调整策略。投资者应重点关注2023年一季度的美元筑顶和全球经济、增长因子底部信号，敏锐捕捉风险资产结构性机会，同时谨慎防范通胀反弹和货币政策不确定性。整体看，2023年是全球风险资产从估值和周期双底部启动的关键所在，商品具备优异表现潜力，A股投资价值显著，债券进入修复窗口但需择机操作。

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附：部分重要图表示例展示

图表2：美元指数今年走势（截至2022-10-25）

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图表7：美元指数与CRB商品指数短周期对比

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图表25：全球主要股票指数短周期（周期底部2023年一季度）

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图表43：CRB指数同比回归拟合曲线（周期底部2023年二季度）

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图表47：中国债券到期收益率走势（2022年走势下行）

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综上所述，华泰证券2023年量化资产配置年报展示了一个完整、严谨的周期视角宏观资产配置框架，着重强调周期交替带来的机会与风险，充分结合宏观指标、资产价格、估值与流动性，提出深具前瞻性的资产配置建议，特别是在当前复杂多变的宏观环境中，为投资者提供了科学、量化的操作指引和风险防控思路。[page::0..20]

报告