• 行业轮动与配置模型表现稳健，2025年至今基于景气度-趋势-拥挤度的轮动模型相较wind全A指数超额收益达1.7%；ETF组合相对中证800超额4.8%，PB-ROE选股组合则再提升0.2%超额收益，行业配置建议聚焦补库存相关行业及价值高切低板块 [page::0][page::1]

• 行业景气度-趋势-拥挤度图谱显示电子、有色、汽车等行业处于高景气强趋势区域且拥挤度不高；TMT中的通信、计算机及传媒拥挤度和估值较高，建议谨慎配置 [page::2]

• 库存景气反转策略表现优异，2024年绝对收益达25.6%，相对行业等权超额14.5%；当前存货压力较低且业绩预期向好的行业包括工业金属、乘用车、AI相关元器件和医药子行业等 [page::3][page::15]

• 重点财务指标显示家电、汽车、有色及电子行业库存同比及营收同比出现企稳回升；资本开支处于历史较低至中枢位置，毛利率呈上升趋势，自由现金流稳健，支撑补库存逻辑 [page::4][page::5]

• 宏观层面：宏观景气指标显示可能处于主动去库存末期，经济增长指数回升并预示沪深300盈利增速企稳，PPI或触底企稳；信用与货币宽松指数回升，库存与经济景气指数有修复迹象 [page::7][page::8][page::9]

• 中观层面：消费板块估值合理，食品饮料、家电、医药业绩透支年份处于中位数分位，TMT板块尤其是通信业绩透支高位(91%分位)，估值偏贵。电子和新能源估值中等偏高，银行具备绝对收益配置价值，保险估值处于历史低位，地产估值低且有政策支撑 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

• 微观层面：量化策略包括行业景气趋势模型和困境反转配置模型等，行业景气策略近年超额突出，2023年行业配置模型超额9.3%，2024年5%；库存景气反转策略2024年绝对收益达25.6%，相对行业等权超额14.5%；ETF配置策略年化超额18.2%。最新推荐重仓股覆盖比亚迪、中国平安等优质标的 [page::14][page::15][page::16]

• 量化因子构建与策略亮点：结合宏观、中观、微观多层面指标，利用景气度、趋势强度及行业拥挤度构建行业轮动策略，叠加PB-ROE选股筛选行业内性价比标的。困境反转策略基于赔率-胜率及库存压力筛选低位补库行业，覆盖周期反转机会，策略表现稳健且风险控制良好，实现多个年度优异超额收益 [page::1][page::14][page::15]

量化点评报告《当前TMT板块拥挤度偏高》详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《量化点评报告 当前TMT板块拥挤度偏高 基本面量化系列研究之四十一》

- 作者与机构：国盛证券金融工程团队，主要联系人刘富兵、杨晔

• 发布日期：2025年3月5日

- 研究范围：A股市场中TMT板块及其他核心行业的景气度、趋势、拥挤度等量化指标分析，结合宏观经济、行业基本面、财务指标以及选股策略，构建多层次量化投资框架。

• 核心论点与评级：

- 报告核心在于基于“景气度-趋势-拥挤度”框架，指出当前TMT板块整体拥挤度偏高，建议重视风险。相对地，电子、有色金属、汽车等板块“强趋势-低拥挤”特征明显，更加值得关注。
- 指出当前宏观背景处于主动去库存末期，相关行业存在库存回补机会。
- 大金融板块（银行、保险）具备绝对收益配置价值，地产估值较低，具有配置潜力。
- 对历史和现有数据驱动模型的投资组合进行了绩效回顾，业绩优异。
- 给出未来3月份行业结构配置及ETF配置比例建议，并同步提供风险提示，强调模型依赖历史规律，存在失效风险。

主要传达的信息是：当前整体TMT估值偏高且拥挤度升高，需谨慎操作；而电子、汽车、有色金属等库存补库周期行业具备较好的成长潜力，结合宏观宽松背景和景气度指标可作为配置重点[page::0,1].

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二、逐节深度解读

2.1 本期话题及整体配置观点（第0-1页）

• 报告提出将右侧行业景气趋势模型和左侧库存景气反转模型结合，丰富行业配置体系。两个模型互补，适应不同市场环境。

- 右侧趋势模型关注景气高、趋势强且拥挤度低的行业表现优异，过去3年持续超额收益10%以上，2025年年初相对wind全A超额1.7%。

• 左侧库存反转模型针对当前或历史库存压力较大的行业，寻找库存压力缓解且景气度改善的反转机会，比如以工业金属、乘用车、AI元器件、药材制药等为重点。

- 3月行业配置建议分配明确：补库存预期行业占49%，电力设备及新能源占9%，高切低策略（价值股等）占42%，具体细分比例详列，展现策略严谨细致[page::0,1]。

2.2 行业景气度-趋势-拥挤度框架（第2页）

• 图表2为行业景气度-趋势-拥挤度分布图，四象限示意：

- 右上象限（强趋势-高景气），包括电子、计算机、有色金属、非银等。
- 右下象限为高景气-弱趋势，左上强趋势-低景气，左下弱趋势-低景气。

• 拥挤度通过气泡大小表现，红色气泡代表高拥挤度，建议规避，蓝色气泡代表低拥挤度，更值得关注。

- 模型兑现细节：选择前40%估值性价比高的个股结合行业权重，策略在2022年之后相对wind全A指数超额明显，现金流稳健[page::2]。

2.3 库存景气反转模型（第3-5页）

• 库存周期分析是左侧视角，重点关注库存及资本开支、毛利率等关键财务指标，反映行业是否处于积压或补库状态。

- 以倍率-胜率模型为基础，过滤掉库存和资本开支分位高（>${>}80\%$）的行业，毛利率和自由现金流占比较低（${<}20\%$）的行业，重点捕捉补库条件满足的行业。

• 图表显示库存同比、营收同比等核心指标均开始企稳回升，特别是家电、汽车、有色、电子行业库存和营收均呈典型底部反转特征。

- 资本开支指标显示家电、有色、电子维持历史低位，汽车略有中枢上升但尚处合理区间。

• 毛利率同样呈上升趋势，尤其家电有色汽车处于历史高位，电子有较大改善空间。

- 自由现金流改善明显，特别家电自由现金流显著为正，汽车有色汽车等均呈现企稳迹象，电子虽长期为负但目前趋势转好，显示行业产能投资转向盈利释放周期。

• 综合来看，库存指标和核心财务指标显示相关行业步入补库周期，存在较好的景气复苏机会[page::3,4,5]。

2.4 行业相对强弱指数（RS）与配置年度主线（第6页）

• 报告根据分析师盈利预测，结合RS指标及时捕捉行业年度级别主线。

- 2024年出现RS>90的行业包括煤炭、电力、家电、银行、通信等，且这些行业历年具备较强赚钱效应。

• 2025年截至二月，RS指标提示计算机、机械、汽车、电子、银行等行业值得重点关注，体现趋势和景气度的良好共振[page::6]。

2.5 基本面量化研究体系介绍（第7-9页）

• 明确三级层面体系：

- 宏观层面：景气指数与情景分析；
- 中观层面：行业盈利和估值高低评估；
- 微观层面：依托成熟模型（PB-ROE、绝对收益、行业景气模型）做选股和配置。

• 当前宏观处于主动去库存末期，经济增长指数和沪深300盈利增速显示三季报利润转正，PPI触底企稳；货币与信用宽松指数均回升至正区间。

- 库存周期处于主动去库存阶段，且有明显修复迹象，后市建议重点关注补库信号和年报相关指标[page::7,8,9]。

2.6 中观行业估值及景气度解读（第9-12页）

• 消费板块（食品饮料、家电、医药）估值处在历史中枢区，业绩景气度偏下行，处于合理区间。

- TMT板块，特别通信板块估值与景气均处历史高位，业绩透支年份达到91%分位，估值偏贵，需谨慎。

• 电子行业业绩透支年份位于66%分位，新能源67%，均偏高但低于通信，电子近期预期转好，估值压力有所缓解。

- 大金融板块银行估值性价比较强，未来一年仍具备绝对收益配置价值，保险PEV处于历史低位，等待十年国债收益率拐点。地产估值偏低，房贷利率历史低位，存货估值回升行情值得关注[page::9,10,11,12,13]。

2.7 微观层面量化模型（第13-16页）

• 右侧行业景气趋势配置模型强调高景气、高趋势、低拥挤行业，年化回报22.7%，近年超额收益稳健。

- 左侧库存困境反转模型聚焦困境反弹、库存压力减少的行业，2024年绝对收益达到25.6%，超额行业基准14.5%，2025年表现尚佳。

• 行业ETF策略结合以上模型配置，年化超额18.2%，推荐细分机械、新能源车、有色金属等权重配置。

- 进一步落实到选股层面，结合PB-ROE模型选择行业内估值性价比高个股，年化超额达22.9%，月度胜率74%。

• 最新重仓股覆盖中国平安、比亚迪、中远海控、立讯精密等，体现配置偏好偏向成长与防御平衡组合[page::13,14,15,16]。

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三、图表解读及数据趋势分析

3.1 行业景气度-趋势-拥挤度图谱（图表2，图表42）

• 图谱通过二维坐标轴展现行业趋势强度与景气度水平，气泡大小代表拥挤度。

- TMT板块，尤其通信、计算机和传媒板块处于高趋势和高景气象限，但红色气泡提示拥挤度过高，风险集中。

• 电子、有色金属、汽车等行业趋势强且拥挤度较低（蓝色气泡），显示潜在投资良机。

- ETF层面图（图表42）进一步验证大类资产配置侧重新能源、半导体、5G通信等，同时配置价值股板块（银行、地产）、低景气周期行业合理分布，展现平衡配置思路[page::2,16]。

3.2 库存反转策略表现（图表40）

• 库存景气反转模型自2015年以来累计超额表现稳健且持续，2024年实现25.6%绝对回报。

- 与行业等权基准组合明显跑赢，说明库存压制阶段的行业反转确实具有较强的投资价值。

• 策略的核心逻辑集中于“困境反转+库存改善”，强化了对补库存关键行业的把握[page::15]。

3.3 财务指标趋势演绎（图表6-10）

• 库存同比数据（图表6）显示2019年以来，家电和电子库存企稳回升，汽车、有色金属于2024年中期观察到触底积极信号。

- 营收同比（图表7）同库存在低点横盘后的上升趋势一致表明需求端恢复。

• 资本开支（图表8）虽略有上扬，但远未至扩产高点，表明资本支出谨慎。

- 毛利率（图表9）平均提升，尤其家电、汽车、有色金属处于历史高位，电子还有上行空间，头部企业产品转型与提价能力提升的表现。

• 自由现金流占比（图表10）大多数板块由负转正或实现高于0轴稳定，显示盈利质量改善，2024年补库存趋势坚定。

以上现象综合印证景气改善与估值支撑存在同步性，对产业链低估区域提供了投资依据[page::4,5]。

3.4 宏观关键指标与盈利增速（图表14-16）

• 经济增长指数与沪深300盈利增速存在高度正相关（图表14），指标由负转正，说明经济基本面或已见底回升信号。

- 货币宽松指数领先PPI约一年，PPI近期企稳（图表15），进一步佐证通胀见顶，将支撑企业盈利改善。

• 库存周期指标与经济景气指数变化表明当前处于主动去库存阶段（图表16-17），但临近尾声，市场或将迎来补库存阶段，风险策略适度调整。

整体推断经济周期进入平稳或改善阶段，为后市行业配置创造良好环境[page::8,9].

3.5 行业估值与收益预测（图表19-32）

• 业绩透支年份指标反映市场对未来盈利预期的消化程度。食品饮料、家电、医药业绩透支分位均在50%-60%区间，估值相对合理。

- 通信领域当前业绩透支91%历史分位为最高，存在估值修正风险。

• 电子、新能源电力设备行业业绩透支处于中高位，费率调整与盈利预期改善带来估值弹性。

- 银行业估值性价比较高（PE6.3倍），与未来一年绝对收益正向关系紧密，银行股存在配置价值。

• 保险PEV处历史低位，保费收入正在回升，有望借助利率拐点实现估值修复。

- 地产板块估值偏低，房贷利率创新低，货币环境宽松，政策支持有望带来行业回暖[page::9-13].

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四、估值分析

报告中利用多种估值指标：

• 业绩透支年份：通过历史及未来盈利预测综合计算，反映当前估值较合理水平的偏离程度。分位数用于定量历史比较。

- PE、PEV估值：分别用于银行及保险行业，结合未来收益预期和资产价值。

• NAV模型：针对地产，用净资产价值进行合理估价，结合房贷利率和货币宽松指数解读潜在估值弹性。

- 结合PB-ROE选股模型选取估值性价比高的优质个股，提升配置收益。

估值逻辑前提均是基于现金流预期、盈利增长与宏观经济周期，模型考虑风险通过拥挤度指标保护，体现稳健性。

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五、风险因素评估

• 主要风险来自量化模型对历史数据的依赖，模型在剧烈市场环境变化或新结构性变量下可能失效。

- TMT板块拥挤度过高，可能带来估值回落风险；

• 库存周期判断的滞后性可能导致反转信号误判，影响配置时机；

- 宏观经济、利率或政策环境发生较大且非预期波动可能改变行业盈利预期与估值；

• 行业配置和选股基于分析师盈利预测，信息不完全或预测偏差风险存在。

- 报告提及高切低行情可能出现，低估高景气板块风险，需警惕轮动时段的波动风险。

总体风险提示合理明确，且提供了分散化策略搭配和拥挤度监测作为缓释。

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六、批判性视角及细节观察

• 报告较为明确地指出TMT板块拥挤度偏高，并同步给出谨慎建议，显示对该板块估值风险已有充分认识。

- 对于库存补库存机制，虽然逻辑成熟且结合多项指标佐证，但仍面临周期性不可控因素影响，如宏观政策突变、内外部需求大幅波动、地缘政治等，模型赖以驱动的库存与资本开支指标表现可能具有一定滞后性。

• 报告中PE估值多个板块处于“合理偏高”区域，需持续关注盈利兑现与估值匹配情况，未来是否存在盈利下修风险未做额外详述。

- 模型以过去数据经验为基础，缺乏对极端黑天鹅事件的应对策略，提醒投资者保持风险警觉。

• 同时报告提供模型过往表现数据，但2025年部分模型已出现相对基准小幅回撤，需持续观察。

- 部分数据表述中存在参数缺失与格式问题（如表格数据错乱），应加强数据质量审验。

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七、结论性综合

本报告基于国盛证券金融工程团队打造的“宏观-中观-微观”多层次基本面量化体系，对2025年至今中国A股市场进行深度数据驱动分析。核心发现及观点如下：

• TMT板块存在较大估值与拥挤度风险，投资需谨慎，尤其通信、计算机、传媒板块均处于高景气高拥挤态势，业绩透支分位高达90%以上。

- 电子、有色金属、汽车及新能源板块景气好且拥挤度相对较低，且财务指标显示库存及需求恢复，毛利率和自由现金流企稳回升，产业链正处于库存补库阶段，适合重点关注。

• 宏观经济指标显示经济增长与盈利增速出现企稳回升，PPI触底反弹迹象明显，货币和信用宽松态势回归，为后续行业板块配置提供底层支持。

- 大金融板块尤其是银行、保险具备明显配置价值：银行板块估值性价比高，有望获取绝对收益；保险PEV指标处于历史低位但需关注十年国债收益率的拐点。

• 地产板块估值维持低位，结合政策宽松，具备反弹条件和潜力。

- 行业配置及选股模型表现持续优异，ETF和PB-ROE策略结合落地，有望实现业绩稳定增长。重仓个股涵盖增长潜力和稳定性兼备的优质标的，如中国平安、比亚迪、立讯精密等。

• 风险提示涵盖模型依赖历史规律风险及宏观政策变动风险，建议投资者合理控制仓位，关注高估值板块的回调风险。

综上，报告从多策略、多维度、跨层面量化分析TMT及其他行业，精准指出当前市场节奏和行业结构机会与风险，建议投资者防范TMT板块拥挤风险的同时，重点布局以电子、有色及汽车等补库存和成长属性兼具的优质行业，结合宏观宽松周期和金融地产绝对收益布局，构建多元平衡且稳健的投资组合配置。

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参考图片及部分关键图表

（以下为报告中的部分重要图示）

• 行业景气度-趋势-拥挤度图谱（报告第2页）

• 库存景气反转策略历史表现（第15页）

• 行业ETF配置表现（第15页）

• 行业ETF景气度-趋势-拥挤度图谱（第16页）

• 核心行业景气度选股模型表现（第16页）

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本文内容根据国盛证券2025年3月5日《当前TMT板块拥挤度偏高——基本面量化系列研究之四十一》报告整理解读，所有结论均基于该报告提供的模型与数据。报告页码标识已附于引用内容末尾。

报告