利率择时三大基本面维度构建 [page::3][page::4][page::5]

• 经济景气层面指标包括房地产开发投资资金来源国内贷款、房地产开发投资完成额、挖掘机销量、制造业PMI新订单、出口铜金比，进行PCA处理得到经济景气分指标，并发现其与中债国债10年期收益率呈明显相关。

- 通胀选取制造业PMI主要原材料购进价格指数作为领先指标，领先于PPI，能较好反映利率通胀压力。

• 信贷代理选用社融中人民币贷款分项数据，反映实体经济融资需求变化，兼具一定领先性质。

利率综合择时指标及状态划分表现 [page::5][page::6]

• 利率综合择时指标由经济景气、通胀和信贷三分指标等权合成，对利率中期走势具有较强指示作用。

- 根据指标相对零轴及边际变化，划分为四种状态，分析中债新综合全价指数收益特性：
| 指标状态 | 持续月份数 | 年化收益率 | 月度胜率 |
|---------|------------|------------|----------|
| 0轴以上+边际上行 | 65 | -2.2% | 44.6% |
| 0轴以上+边际下行 | 23 | 2.7% | 73.9% |
| 0轴以下+边际上行 | 27 | 2.1% | 74.1% |
| 0轴以下+边际下行 | 78 | 3.4% | 66.7% |
| 全样本 | 193 | 1.3% | 61.1% |

• 表明指标处于0轴以下或边际下行时利率下行概率较大，择时做多债券指数，反之空仓，取得显著超额收益。

利率择时策略及久期轮动实现优化收益 [page::6][page::7][page::8]

• 仅依据择时策略进行多空配置，回测期内年化收益1.97%，最大回撤2.36%，均优于基准指数。

- 结合久期轮动思想，利率上行时配短久期（1年以下）债券，下行时配长久期（7-10年），实现年化收益3.50%，最大回撤3.85%。

• 考虑票息收益，改用财富指数为投资标的后，年化收益进一步提升至6.04%，最大回撤3.72%，同期基准年化收益4.30%，最大回撤3.57%。

风险提示 [page::0][page::8]

• 所有模型基于历史数据，未来表现存在不确定性。

- 参数设定存在一定主观影响，策略回测结果不代表现实投资绩效。

• 投资需结合个人风险偏好与市场环境，避免单纯依赖模型输出。

浙商证券《利率择时：基本面视角——金融工程研究报告》详尽分析

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一、元数据与概览

报告标题：《利率择时：基本面视角——金融工程研究报告》
发布时间：2024年6月17日
发布机构：浙商证券研究所
分析师：陈奥林、徐浩天
研究主题：利率市场的择时策略构建，基于宏观基本面视角（经济景气、通胀、信贷）分析利率走势，实现期限结构上的资产配置轮动策略。

本报告核心观点在于通过经济、通胀、信贷三大基本面指标，建立利率综合择时指标，实现利率中期走势的判断和投资久期策略轮动。回测结果显示，该策略在2008年4月至2024年6月区间获得年化收益6.04%，最大回撤3.72%，表现明显优于同期基准中债新综合财富指数的年化4.30%和最大回撤3.57%，显示出择时指标的实用价值和策略有效性[page::0,8]。

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二、逐节深度解读

2.1 利率择时方法论

报告第一章节提出择时的理论逻辑。选取经济景气、通胀、信贷三个核心维度刻画利率走势：

• 经济景气：以房地产开发投资资金来源中“国内贷款”、房地产开发投资完成额、销量指标（如挖掘机销量）、制造业PMI新订单以及出口铜金比做为代表性指标，筛选标准包括指标的基本面逻辑性、历史序列长度以及数据及时性。应用主成分分析（PCA）提炼经济景气综合指标，去趋势、去噪后形成分指标。结果显示该指标高于0轴时，10年期中债国债收益率有上行趋势，低于0轴时则有下行趋势（图1）[page::3]。
• 通胀：选取制造业PMI——主要原材料购进价格指数作为主要通胀代理变量，具有领先性，领先于PPI整体环比表现。经过季调和去趋势处理后，该指标同样能够较好地指示中债10年期收益率走势（图2、图3）[page::4]。
• 信贷：选用社会融资规模统计（社融）中的人民币贷款额度作为信贷需求的代理，为直接反映实体经济融资需求的重要组成。其变动也指导了利率的方向（图4）[page::5]。

上述三个分指标以等权加总，形成利率综合择时指标。该指标对中期利率走势判断具备较强的实战指导意义（图5）[page::5]。

2.2 利率择时策略构建

本节结合前述指标，针对债券投资策略进行落地设计。

• 资产标的：采用中债新综合全价指数作为基准资产，该指数包含市场多期限债券价格。
• 状态划分：根据利率综合择时指标相对于0轴的位置及其边际变化，历史样本被划分为四类状态：

1. “0轴以上 + 边际上行”：代表利率上升趋势最明确，此时全价指数表现为下跌（图7）；
2. “0轴以上 + 边际下行”；
3. “0轴以下 + 边际上行”；
4. “0轴以下 + 边际下行”：利率下行趋势明显，全价指数表现良好（图6、图8、图9）。

• 策略逻辑：在指标位于0轴以下或边际下行为下行区间时，配置中债新综合全价ETF指数；反之，则空仓。该策略回测中年化收益1.97%，最大回撤2.36%，优于基准1.28%年化收益和6.11%最大回撤。
• 久期轮动策略：基于上述指标进一步细分，通过调整债券久期增强收益。利率预期上行时投资1年以下短久期债券，预期下行时配置7-10年长久期债券，结合票息收入策略切换为财富指数。该策略年化收益提升至6.04%，最大回撤3.72%，显著跑赢同期基准的4.30%和3.57%最大回撤（图10-图12）[page::5-8]。

2.3 总结与风险提示

总结部分重申基本面三指标（经济景气、通胀、信贷）构建的利率择时指标确认了中期利率走势的趋势，久期轮动策略切换短长久期可有效提升债市回报率。风险提示主要包括模型基于历史数据，历史表现不等同未来；参数设定可能影响模型结果；历史回测数据并不代表未来投资效果[page::8]。

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三、图表深度解读

图1：经济景气分指标走势

该图将蓝色区域表示的经济景气指标轨迹与橙色的10年期中债国债收益率进行同步比较。蓝色指标在0轴上方，10年期收益率明显呈上升趋势，0轴下方时收益率下降跷跷板式关系突出。采用PCA降维后的指标解释了经济活跃度与长期利率的联动，验证了指标的预测性可靠性[page::3]。

图2与图3：通胀分指标走势与领先关系

图2展示制造业PMI原材料购进价格与PPI同比关系，PMI价格指数领先于PPI，提供较强的通胀领先信号。图3中PMI通胀指标与10年期收益率呈同步趋势性，提示物价压力变化对利率调节的前瞻作用[page::4]。

图4：信贷分指标走势

蓝色信贷指标反映人民币贷款在社融中的表现，其与10年期收益率走势同向互动，贷款扩张带动利率上行，收缩促使利率下行，体现实体经济融资需求对债券价格的影响[page::5]。

图5：利率综合择时指标走势

将上述三个指标等权合成的蓝色综合择时指标，以0轴作为利率中期趋势分界。阴阳色带附加展示不同状态区间，整体走势与10年期收益率明显负相关，突显指标对利率趋势的判别功能[page::5]。

图6-9：不同指标状态下指数表现回测曲线

四图分别展示四个状态中的中债新综合全价指数表现：

• 图6（0轴以下+边际上行）：指数稳步上升，利率下行环境带来债券价格上涨；

- 图7（0轴以上+边际上行）：价格稳步下跌，符合利率上升时债券价格下行逻辑；

• 图8（0轴以上+边际下行）及图9（0轴以下+边际下行）均表现上行趋势，表现正收益；

对应表2也显示了不同状态区间的平均收益率和月度胜率，"0轴以下+边际下行"状态的年化收益率最高为3.4%，同时月度胜率66.7%，说明该状态识别利率下行趋势最可靠且收益较高[page::6]。

图10-12：策略净值对比

图10展现基于择时指标判断的利率择时策略净值曲线与基准对比，策略具有更稳定和持续的上升趋势。图11反映久期轮动策略带来的更显著收益增长，相比基准增长幅度明显优越。图12更进一步体现财富指数计入票息收益后的久期轮动策略净值，净值增长幅度最大，策略提升效果显著[page::7,8]。

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四、估值分析

本报告主要关注利率市场的中期择时和久期轮动策略，没有涉及具体公司的估值分析，但从债券策略层面，通过利用经济基本面信息对利率走势实施动态判断，再依据久期灵活配置资产期限结构，实现策略收益最大化。此类策略核心估值思想在于基于基本面数据驱动利率变化，采取相反方向调整债券久期，捕捉价格波动产生超额收益。

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五、风险因素评估

报告严谨地提示了以下风险因素：

1. 历史与未来不确定性：模型基于历史数据统计，未来若基本面结构、政策环境、市场行为发生重大变化，模型预测的有效性可能下降[page::0,8]。

2. 参数与模型设定敏感性：平滑参数等超参数的设定会影响模型结果，稍有调整策略表现可能有波动，模型可能存在过拟合风险[page::0,8]。

1. 回测结果不保证实际收益：实盘操作存在交易成本、流动性风险等因素，过往收益不代表未来表现，策略执行力和市场环境都可能带来偏差[page::0,8]。

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六、批判性视角与细微差别

• 策略依赖数据的质量和完备性：该策略高度仰赖宏观指标的准确发布和更新，任何数据滞后、修正都会影响策略有效性和时效性。

- 模型参数依赖和非线性风险：报告未详细说明PCA权重动态适应机制与参数调优如何稳健防止过拟合，策略在复杂市场环境下是否具备抗噪声能力尚未深入探讨。

• 策略主要聚焦于中长期趋势，短期波动可能难以捕捉，故在极端快速利率环境下，策略稳健性如何表现仍存疑。

- 风险提示较为标准，缺乏具体风险应对方案，未来若极端事件发生（系统性信用危机、政策突然变化）可能对模型带来冲击，报告未明确给出缓解措施。

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七、结论性综合

浙商证券本次研究报告通过系统选取经济景气、通胀、信贷三大基本面指标，利用主成分分析构造了一个利率综合择时指标。该指标通过长期历史数据回测，显示出卓越的利率趋势判别能力，能够有效地指导投资者进行债券久期的动态轮动。

从图表分析可见，经济景气指标与长期债券收益率呈现紧密的负相关关系，通胀指标提供领先的物价压力信号，信贷指标则反映实际融资需求，对利率走势产生实际影响。将这三者等权组合形成的综合择时指标，能够分阶段明确利率的中期涨跌趋势。基于该指标的策略在回测中获得了显著的超额收益，并且通过久期结构调整，将年化收益提升到了6.04%，最大回撤控制在3.72%，明显优于传统基准。

报告的逻辑清晰，策略紧密结合基本面数据与债券市场结构特征，策略设计在理论与实践上均具备很强的合理性和操作性。图表详细展示了政策敏感期的不同择时状态下指数表现，有力支撑指标的分层分类有效性。

尽管存在历史数据依赖和参数敏感的风险，报告已充分提示相关限制，投资者在实际操作时需结合自身风险偏好与市场环境灵活调整。

综上，报告最终强调，利用经济、通胀与信贷三维度指标构建的利率择时指标，并应用于债券资产久期轮动配置，具备显著的投资价值和实战意义，是债券市场中期投资的重要参考工具[page::0-8]。

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附录：报告主要图表示意

• 图1：经济景气分指标与中债10年期收益率走势对比

- 图2-3：PMI主要原材料购进价格与PPI领先关系及通胀指标走势

• 图4：信贷分指标走势与10年期收益率

- 图5：利率综合择时指标走势及其与利率的关系

• 图6-9：四类指标状态对应的中债新综合全价指数回测表现

- 图10-12：利率择时策略及久期轮动策略净值曲线与基准比较

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以上为对浙商证券《利率择时：基本面视角——金融工程研究报告》的详尽、系统分析，涵盖了报告的结构、理论方法、数据及图表解读、策略构建、风险提示及批判性思考，力求为读者提供理解和应用该报告的全面视角。

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