2019年以来宽基及行业指数表现与估值分解 [page::2][page::3]

• 创业板指表现领先，2020年涨幅达44%，显著优于沪深300、上证50等宽基指数。

- 估值与业绩贡献分析显示，2019年业绩贡献占优，2020年估值贡献波动较大，创业板估值剧烈波动影响显著。

风险溢价及宏观经济变量分析 [page::10][page::11][page::15][page::16][page::17][page::18]

• 采用风险溢价模型，结合市盈率倒数、国债收益率、GDP名义增长率计算风险溢价，解释市场估值变化。

- 货币超经济发行率（M2增速减GDP增速）与风险溢价高度相关，调整后R平方达0.93，表明货币政策对市场风险溢价影响显著。

• 市场情绪通过风险溢价预测残差量化，情绪指数为平稳序列，对短期市场波动提供解释。

创业板与沪深300相对估值分析及市场风格切换 [page::21][page::22][page::23][page::24]

• 创业板估值处于历史相对高位，PE和PB均高于沪深300，显示市场风格处于切换阶段，成长与价值板块交替活跃。

- 具体表现为创业板相对PE分位数59%，相对PB分位数达88%，表明成长风格占优同时估值回归存在调整压力。

• 相对估值曲线指示上行阶段估值弹性减弱，下行阶段估值与业绩匹配度对价格影响加大。

盈利及成长因子表现与量化因子挑战 [page::26][page::27][page::28]

• 今年以来盈利因子与成长因子表现突出，推动市场上涨，反转、波动率等因子表现相对较弱。

- 基金持股集中度提升，前5%、10%重仓股占比明显，增加量化投资选股的挑战，部分低估值、高股息、低波动因子失效。

• 低估值因子有望在经济企稳及流动性边际调整背景下获得修复，价值板块表现预期上涨。

五因子行业比较模型与行业基本面排序 [page::30][page::31][page::32]

| 行业 | 估值得分 | 业绩增速得分 | 综合得分 | 行业排名 |
|------------|----------|--------------|----------|----------|
| 有色金属 | 73.21 | 51.79 | 84.02 | 2 |
| 农林牧渔 | 73.21 | 51.79 | 74.82 | 2 |
| 化工 | 42.86 | 100.00 | 73.21 | 3 |
| 建筑装饰 | 92.86 | 33.93 | 72.77 | 4 |
| 公用事业 | 87.50 | 51.79 | 67.59 | 5 |

• 构建五因子行业模型，包含估值、业绩增速、估值与业绩匹配度、资金流动及目标价空间。

- 部分周期行业如汽车、钢铁、化工等ROE已现拐点，上行趋势明朗，值得重点关注。

基金市场数据与持仓特征 [page::34][page::35][page::36][page::37][page::38][page::39][page::40][page::41][page::42]

• 公募基金数量超7100只，总规模约18万亿元，权益基金占29%，指数基金规模1.45万亿元，ETF占比过半。

- 权益基金仓位维持高位，普通股票型及偏股混合型基金仓位稳定在85%以上，灵活配置型基金仓位逐步回升。

• 公募基金持仓集中度提升，前10%重仓股占比超过75%，主要集中消费、科技等板块。

- 三季度基金重仓行业超低配食品饮料、医药生物和电子行业，体现风格切换的行业布局。

• 新发爆款基金重仓消费和科技，前十大重仓股包括腾讯控股、贵州茅台、五粮液、宁德时代等龙头企业。

- 新申报基金产品主要集中在科技、医药和消费赛道，体现当前投资重点方向。

风险提示 [page::44]

• 量化报告基于历史统计规律，若历史规律发生改变，模型及结论可能失效。

- 基金产品审批流程存在不确定性，可能影响市场配置进程。

金融市场震荡蓄势，风格切换中——华西证券研究所深度分析报告解读

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一、元数据与概览

报告标题：《市场震荡蓄势，风格切换中》
作者与机构： 华西证券研究所金融工程团队，首席分析师杨国平及高级分析师曹春晓、张立宁（均持有中国证券业协会证券投资咨询执业资格）
发布日期： 2020年11月11日
研究主题： 宽基及行业指数表现，市场风险溢价动态，风格及行业比较，基金持仓与发行业务分析，风险提示

核心论点与目标：
报告系统分析了2019年以来中国股票市场的宽基指数和行业指数表现，从估值和业绩两个维度分解了市场表现，结合风险溢价模型解释大盘估值动态，解读市场风格轮动现象，聚焦基金市场资金流向及持仓结构，揭示市场风格切换的多重信号。研究爰力点出当前创业板估值相对偏高，宽基指数估值处于合理中枢，低估值因子开始修复，基金持仓抱团现象突出，且新发爆款基金偏好科技和消费板块，结合流动性和宏观变量提出后续配置思路和风险提示。总体呈“市场震荡蓄势，风格转换中”的综合判断，提示投资者关注风格轮动与行业估值匹配度。

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二、逐章节深度解读

1. 宽基及行业指数表现比较

1.1 宽基指数表现与估值分解

• 2019年至2020年初创业板指显著跑赢其他宽基指数，涨幅累计近翻倍，明显领先上证指数和沪深300。2020年创业板涨幅主要由估值提升驱动，沪深300涨幅则更多贡献于业绩改善。

- 表现分解图显示：2019年创业板估值贡献25%，2020年业绩贡献51%，说明业绩改善为2020年创业板主要拉动因素；中证5002019年业绩负贡献，估值提升弥补亏损，而2020年则业绩为正贡献。

• 宽基指数行业权重分布表（页4）表达了各指数对不同行业的配置差异，如上证50和沪深300银行权重较大，创业板指则聚焦电子、计算机等成长板块。

- 权重股对比（页5）显示茅台、中国平安、招商银行等权重大型蓝筹为多个指数核心持仓，创业板指核心持仓以宁德时代、东方财富、适瑞医疗等新兴成长股为主。

• 指数编制规则（页6）揭示宽基指数选股侧重点，上证指数涵盖所有上海市场股票，自由流通市值加权为沪深300和创业板指的选股基准。

1.2 行业指数表现与结构解读

• 行业涨幅（页7）食品饮料、电子、医药生物、休闲服务等消费与科技行业维持较强表现，周期性行业如钢铁、采掘表现相对弱势。

- 行业表现估值与业绩贡献分解（页8）显示2019年金融、通信行业表现得益于估值提升，食品饮料和轻工制造业绩贡献明显。2020年农林牧渔业绩贡献强劲，商业贸易估值贡献突出，但医药和非银金融业绩贡献有所下降。

2. 风险溢价视角下的市场观点

2.1~2.3 大盘估值与影响因素演变

• 上证指数市盈率长期波动（页10），PE指标不稳定性导致其单独作为大盘估值参考不足。

- 风险溢价定义：大盘风险溢价 = 大盘市盈率倒数 - 国债收益率 + GDP名义增长率（页11），采用动态估值与宏观指标结合的框架。

• 国债10年期收益率（页12）、M2增速（页13）与GDP名义增速（页14）等指标的历史变动为风险溢价提供基础微观和宏观环境解释。

2.4 货币超经济发行率与风险溢价关联

• 货币超经济发行率定义为M2增速减去GDP名义增速（页15）。回归表明风险溢价与货币超发率高度相关，调整后R²为0.93，说明该变量能够很好解释风险溢价的变化趋势。

- 时间序列图（页15）表现二者同步波动，验证模型稳健。

2.5 市场情绪对风险溢价的影响

• 风险溢价预测与实际观察的残差即为市场情绪指标（页16~17），体现市场短期偏离基本面的情绪波动。该情绪指数平稳且可用于调整行情预期。

- 情绪指数不同值对应不同风险溢价和指数点位（页18），情绪为0时上证指数预计3045点，情绪指数每上升0.5%对应市场上涨约285点。

3. 风格、行业比较观点

3.1 各类宽基指数估值水平

• 2020年10末多数宽基指数PE处于中位数或偏高位置，创业板指数PE高达63.23，历史百分位达81%~89%（页20），显示创业板估值处于高位波动。

- 创业板指PE变动趋势（页21）显示自2019年以来估值明显上升，接近历史平均+1倍标准差，提示内在风险。

• 沪深300估值（页22）稳健，处于历史均值附近中枢，波动较小。

3.2 市场风格切换信号

• 创业板与沪深300的相对估值，特别是相对PB主要位于高位百分位（88%及以上）。这显示市场风格从传统大盘向创业板成长风格转变，但这种风格切换可能已反映到估值，风险有所上升（页23）。

- 二者相对估值上行期间，估值非主要决定因素，下行阶段估值和业绩匹配度关键（页24）。

3.3 创业板相对估值与流动性关系

• 创业板指相对沪深300的PE和PB走势与货币超经济发行率走势具有高度相关性，显示流动性充裕对成长风格估值提升的推动作用（页25）。

3.4 近期因子表现与量化投资困境

• 盈利、成长因子表现良好，波动率和流动性因子表现不足（页26），显示当前市场成长动能较强，但波动性与流动性带来的风险增加。

- 公募基金持仓集中度提升明显（页27），前5%、前10%重仓股占比较高，抱团现象加剧。

• 低估值、高股息、低波动等风格因子在沪深300内部开始失效，反映市场结构调整带来的量化模型挑战。

3.6 价值因子复苏趋势及四季度策略建议

• 低估值因子修复明显，部分顺周期行业ROE环比改善（页28~31），如汽车、公用事业、钢铁等行业出现业绩回升拐点，提示价值板块季节性机会。

- 四季度历史数据表明价值因子表现优异（页29），策略中建议布局价值成长双轮驱动。

3.7 五因子行业比较模型与行业配置

• 建立估值、业绩、匹配度、成长空间和资金流动五因子模型综合评判行业（页30）。

- 模型排名显示有色金属、农林牧渔、化工等周期股表现突出，消费和科技行业部分估值偏高但仍具成长潜力（页32）。

4. 基金市场观点

4.1 基金数量与规模结构

• 公募基金总量超过7100只，规模达到18万亿元，权益基金占比29%（页34）。货币货币市场基金规模最大，混合基金次之。

- 指数基金规模1.45万亿元，ETF占比超过50%（页35），显示被动投资受追捧。

4.2 权益基金发行与仓位现状

• 2020年前10个月新发基金总规模达2.4万亿，权益类1.3万亿，百亿以上爆款基金多达27只，集中于偏股混合型和主动管理股票型（页36）。基金经理专业背景及管理经验丰富。

- 权益仓位整体处于历史相对高位，尤其灵活配置型基金仓位显著回升（页37）。

4.3 三季度基金持仓变化

• 三季度偏好加仓低估值周期性行业（钢铁、机械设备）与金融板块，减持医药股并增持电气设备等成长行业（页38~39）。

- 基金重仓行业配置显示持续超配消费、医药、电子和电气设备，低配银行、非银金融、房地产等（页40）。

4.4 新发爆款基金重仓股偏好

• 新发爆款基金较为集中特征明显，持仓市值大户包括腾讯控股、贵州茅台、五粮液、隆基股份等代表消费、科技行业龙头（页41）。

- 今年新申报指数产品多集中在科技、医药与大消费方向（页42）。

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5. 风险提示

• 报告基于历史统计规律，若历史规律发生变化，模型及结论可能失效。

- 基金产品审批存在不确定性，可能影响基金市场结构调整节奏。

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三、图表深度解读

• 宽基指数历年表现（页2）：创业板指远超沪深300、上证50及综合指数；趋势反映投资者偏好创业板成长风格行情。

- 宽基指数估值分解（页3）：2019年中证500业绩负贡献，主要靠估值上行驱动，2020年创业板业绩贡献率显著提升，说明业绩基本面在创业板行情中愈发重要。

• 行业表现及分解（页7~8）：细分行业估值与业绩贡献差异显著，金融、通信2019年估值驱动占比大，2020年农林牧渔业绩拉动显著。

- 风险溢价与货币超经济发行率对比图（页15）：两者走势高度一致，验证了货币供应超出经济增长对估值风险溢价的解释力。

• 大盘估值及PE历史波动（页10）：市盈率显示2007年泡沫峰值，2014-2015年中枢回升，近年来维持在较低波动区间。

- 创业板指与沪深300相对估值趋势（页23）：PE与PB均显示历史高位，预示成长风格估值有回落风险。

• 基金持仓集中度指标（页27）：前5%和前10%重仓股比例攀升，强化了基金“抱团”风险隐忧。

- 低估值因子ROE拐点（页31）：钢铁、化工等周期行业ROE出现向上拐点，指示周期价值逐渐修复。

• 基金重仓行业超配与低配（页40）：电子、电气设备等行业重仓超配明显，高达6%以上，银行、非银金融等明显低配。

- 爆款新发基金重仓行业分布（页41）：消费、科技及医药行业标的占据90%以上权重，集中度高。

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四、估值分析

报告结合传统PE估值与风险溢价指标，体现对市场估值合理性和未来表现的前瞻性辨析。

• 估值方法：

- 传统市盈率法，结合历史分位数分析当前估值水平。
- 风险溢价模型：大盘风险溢价 = （1/市盈率） - 国债收益率 + GDP名义增长率，通过模型捕捉估值合理性并剖析驱因。
- 货币超经济发行率动态纳入风险溢价解释，强化宏观资金面视角。
- 估值匹配度考量：结合PE、PB历史分位数及业绩增长，构建五因子行业比较模型，提供多维度估值判断框架。

• 关键假设：GDP名义增速约定为4.9%，10年期国债收益率3.2%，流动性指标M2增速反映货币超发，风险溢价受宏观经济与市场情绪共同驱动。
• 估值区间与敏感性：风险溢价及对应指数点位对利率、货币和GDP敏感度明确，国债利率上升0.1%对大盘点位影响约为-45点，货币政策微幅松紧对估值影响也被量化。
• 创业板相对估值风险：创业板PE处于历史高位，存在估值修正压力。沪深300估值居中，配置价值突出。

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五、风险因素评估

• 历史规律变更风险：报告模型基于历史数据规律，未来若市场结构或经济变量发生重大变化，模型预判可能失效。

- 基金审批不确定性：新基金发行及市场供给节奏影响投资者情绪及资金流动。

• 基金持仓高度集中与抱团风险：前十大持仓股和行业集中度高，潜在风险包括高估值调整及流动性风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对估值和业绩分解逻辑清晰，但对新兴行业未来业绩持续性假设尚存变数，尤其创业板等高估值区域存在估值回调风险。

- 市场情绪指标虽被定义为平稳序列，但情绪本质难以精准量化，情绪影响市场极端波动的非线性效应匿名于模型可能不足。

• 抱团持股数据研究充分，但对机构资金流向的深层次驱动因素未详尽展开。

- 报告对基金集中持仓风险提示明确，但对散户影响和潜在系统性风险评估未充分。

• 基金市场数据多以季度末为基准，估计对快速变化的市场环境存在滞后性。

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七、结论性综合

本报告深刻剖析了中国股市宽基与行业指数2019年以来的表现，揭示创业板高速成长且估值偏高的现状；沪深300稳健中枢估值显示市场整体表现相对平衡。通过风险溢价模型结合国债收益率、GDP名义增长及货币超经济发行率，为市场估值提供了稳健宏观基础解释，提示货币流动性超发是当前估值偏高的重要驱因。

市场情绪作为风险溢价的剩余变量被引入，精确表征了短期市场风险偏好波动。当前市情表明市场处于震荡整合期，投资风格正由成长偏好向价值修复切换，低估值周期股ROE回升给价值投资带来契机。

基金市场方面，权益基金仓位维持高位，公募基金持仓集中度加剧，特别是爆款基金对科技、消费和医药行业高度偏好，展现出强烈抱团现象，这既反映了资金选择成长与高质量标的的理性，也带来了潜在的系统性风险。基金规模快速增长及指数基金及ETF的快速扩张，是市场活力的体现。

基于五因子行业评分模型提出了优选行业方向，有色金属、农林牧渔、化工和建筑装饰等周期行业表现亮眼，同时兼顾成长性较好的科技和消费板块，构建平衡配置路径。四季度市场操作建议倾向重视价值因子的回归机会，警惕高估值板块调整风险。

报告综合呈现当前中国股市“市场震荡蓄势，风格切换中”的投资主线，提醒投资者在波动加剧中注意多因子配平和风险管理，合理甄别估值与业绩匹配度，关注宏观流动性和市场情绪的动态，布局成长与价值并重的策略。

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附：关键图表示意

• — 2019年以来宽基指数涨幅对比，创业板表现突出。

- — 宽基指数2019及2020年估值与业绩贡献细分。

• — 风险溢价时间序列。

- — 风险溢价与货币超经济发行率高度相关。

• — 创业板指数PE处于高位。

- — 五因子行业比较模型示意。

• — 三季度基金加仓周期和金融板块趋势。

- — 新发爆款基金重仓行业分布。

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综上，请投资者综合分析各类指标，合理判断市场估值风险与机会，关注风格轮动与基金持仓变化，以应对未来可能的市场震荡与投资机遇。[page::0,2,3,7,8,10,11,15,20,21,23,27,30,31,34,36,37,38,39,40,41,42,44]

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