全球波动率指数继续震荡下行，美股行业表现分化明显 [page::3]

• 标普500隐含波动率下降2.3%至22.2%，欧洲50下降2.5%，亚洲主要指数小幅下降。

- 美股工业、通讯、能源、金融板块相对走强，纳指超额收益不明显，消费及医药板块表现偏弱。

美股主要期权持仓与成交量PCR维持稳定，偏度指数小幅下降 [page::4]

• 期权持仓量PCR为1.79，成交量PCR为1.68，处于中等偏低水平，套保需求不高。

- 标普偏度指数从141.6降至139.8，市场对下行尾部风险的溢价减少。

• 纳指隐波小幅上涨，TQQQ ETF出现大规模资金流出。

国内股指期权隐含波动率高位震荡，事件驱动持续影响市场情绪 [page::6][page::7]

• 沪深300期权持仓量PCR约0.87，成交量PCR提升至0.79，ETF期权活跃度增加。

- 沪深300隐含波动率维持约30.2%，明显高于新兴市场及其他发达市场。

• 隐含波动率与历史波动率价差扩大，反映市场避险情绪较高。

- 贸易摩擦和具体事件导致市场波动，策略建议买入反应波动的看涨看跌跨式，并关注牛市价差策略。

黄金和原油波动率出现明显背离，商品期权结构性机会凸显 [page::9][page::10]

• 原油波动率显著下滑7个百分点至37.4%，黄金波动率相对稳定，二者走势背离罕见。

- 钢材需求改善，专项债加速发行预期支撑基建资金流入，利好建材价格。

• 铁矿买跌期权策略已止损离场，远月Gamma空间有限。

- 农产品如豆粕和白糖维持看多，持续持有牛市价差策略。

期权策略跟踪及主要推荐 [page::12]

| 品种 | 策略 | 建仓日期 | 平仓日期 | 建仓点位 | 最新点位 | 盈亏点数 |
|--------|--------------------------------|------------|------------|----------|----------|----------|
| 沪深300 | 卖出IO-2008-P-4500 | 2020-08-03 | 2020-08-10 | 50 | 44 | 6 |
| 沪铜 | 卖出CU-2009-C-5300 | 2020-08-03 | — | 550 | 196 | 354 |
| 铁矿 | 买入I2101-P-720 | 2020-08-03 | 2020-08-10 | 36 | 27 | -9 |
| 豆粕 | 买入M2101-C-3000，卖出M2101-C-3200 | 2020-08-03 | — | 45 | 26 | -19 |
| 白糖 | 买入SR101-C-5000，卖出SR101-C-5300 | 2020-08-03 | — | 79 | 133.5 | 54.5 |

• 股指期权建议偏事件驱动的正Gamma敞口策略，利用跨式并搭配远月期权卖出空Vega。

- 商品期权推荐牛市价差策略，特别是豆粕和白糖期权组合。

• 铜期货及期权偏弱，继续卖出相关看涨期权方案。

- 铁矿暂无具体期权策略更新，建议持观望态度。 [page::12]

波动率策略报告（2020年8月9日）详尽分析

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《波动率策略报告（2020.08.09）》

- 作者：王冬黎（高级分析师，金融工程）

• 发布机构：上海东证期货有限公司东证衍生品研究院

- 报告日期：2020年8月9日

• 研究范围：全球及中国市场主要波动率指数走势，美股与国内股指波动率，商品期权波动率分析，策略建议及风险提示。

本报告聚焦全球及中国主要股指及商品波动率的最新动态，解读波动率下行背景下的市场分化，解析国内外事件对隐含波动率的影响，结合期权市场数据，提供针对股指与商品期权的投资策略建议。整体立场偏积极，尤其在股指期权方面调整为正Gamma敞口，建议在事件驱动下布局，同时保持对商品期权结构性机会的关注。风险提示依然集中于超预期事件冲击。

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二、逐节深度解读

1. 海外市场波动率及美股表现

本节报道了全球主要波动率指数呈震荡下行趋势：

• 标普500波动率指数（VIX）下跌2.3%至22.2%

- 欧洲斯托克50指数隐含波动率下跌2.5%至24.2%

• 恒生指数隐含波动率下跌0.6%至23.1%

- 日经指数隐含波动率大幅下跌4.5%至21.5%

呈现整体风险偏好有所缓和，可能因疫苗利好消息提振市场信心，尽管疫情二次爆发风险尚未消除。美股板块中，工业、通讯、能源、金融板块表现相对强劲，均跑赢标普500基准指数（分别实现2.3%、0.52%、0.67%、0.81%超额收益），信息技术表现中性，纳指整体持平，而医疗、地产、公共设施等防御性及消费类板块大幅跑输市场，尤其可选消费大跌10.57%，反映了市场对疫情相关消费敏感度和防御属性的不同反应。[page::0][page::3]

图表1（全球主要波动率指数）展示了标普、沪深300、恒指、新兴市场等多条波动率指数走势，均显示近期波动率整体处于历史低位震荡，但沪深300和新兴市场隐含波动率仍相对较高，体现出中国及新兴市场的风险溢价仍有一定支撑。

图表2（美股行业板块周度表现）明显呈现周期类板块相对优势，反映了市场对复苏及政策组合拳的积极预期。

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2. 美股期权市场动向

• 期权持仓量和成交量的看跌/看涨比率（PCR）保持稳定，SPX、SPY、QQQ三大标的持仓量PCR为1.79，成交量PCR为1.68，位于中低水平，表明市场套保参与度偏低，投机需求较高。

- 标普偏度指数（SKEW）略微下跌，表明尾部下行风险溢价小幅减少，但仍较高，显示市场对极端下跌风险保持一定担忧。

• 隐含波动率曲面表明，标普500短期（1个月）虚值看跌期权隐波降幅大于看涨期权，下行保护需求有所缓解。相比之下，纳指隐含波动率曲面显示看跌期权隐波小幅上修，波动率有所上扬，这反映纳指市场对尾部风险稍加警惕。

- 资金流方面，TQQQ ETF出现大规模资金流出（7.69亿美元），可能反映市场对第四轮财政刺激政策落空或延迟的避险反应。

以上反映出在美股整体走强背景下，投资者风险情绪表现分化，美股各细分市场的波动风险定价不同。[page::4][page::5]

图表3、4（期权持仓量与成交量PCR）呈现PCR与标普500指数走势的关系，确认PCR为投机活跃度及套保需求的指标。
图表5、6（标普波动率指数与偏度指数）揭示波动率与偏度的趋势变化，偏度指标偏高但略有回落，体现市场对尾部风险依旧保持谨慎。

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3. 国内股指波动性分析

• 本周沪深300指数小幅回落，波动加剧，体现了事件冲击（中美贸易摩擦等）对市场短期影响。

- 期指基差波动亦增大，反映市场不确定性增强。

• 股指期权持仓量PCR为0.87，成交量PCR为0.79，季度合约成交量PCR较前期提升0.1，显示机构及投资者套保需求增长。

- ETF期权持仓量PCR（华泰柏瑞、嘉实300ETF）均呈升高趋势，支持市场对机构套保需求增加的观察。

• 沪深300隐含波动率持续高位震荡，收于30.2%，显著高于新兴市场平均24%，事件驱动属性明显，主因包含美对TikTok、微信制裁等扰动。

- 隐含波动率价差（隐含vs历史波动率）继续扩张，提供高波动率交易机会。

针对中美贸易及其他事件驱动波动，策略转为偏“事件驱动正Gamma”布局：

1. 短期正Gamma做多+远月空Vega调节： 买入8月合约4800call和4600put，同时卖出9月合约5000call和4500put，通过远月空Vega控制成本，捕捉事件落地后波动率调整的机遇。

2. 9月合约牛市价差（买4800call卖5000call）： 逻辑基于全球宽松政策环境、国内政策支持、疫情通缩压力，市场大方向看涨，后续有反弹潜力。

以上均体现作者对国内市场渐趋确定下的积极布局，短线聚焦事件驱动，中线看好整体资本市场。[page::6][page::7]

图表11-14（沪深300及ETF期权成交持仓量PCR）反映市场套保需求，图表15（沪深300与新兴市场波动率对比）突显A股隐含波动率的相对高位震荡。

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4. 商品期权分析

• 黄金与原油隐含波动率出现大幅背离。历史上两者相关性强，除2013年外持续高相关，今年疫情期间新一轮背离出现。

- 原油波动率指数OVX从44.4%大幅下降至37.4%，黄金波动率却相对维持高位，疫情带来的通缩压力影响通胀传导，导致成长股市场受益，而商品市场则保持牛市逻辑。

• 中期来看，黄金与原油价格将可能同步上涨，意味着权益市场调整可能伴随商品牛市的全面推进。

- 钢材需求明显回暖，专项债发力基建资金加速到位，支撑建材价格上涨，铁矿看跌期权策略止损。

• 农产品方面，豆粕、白糖牛市价差策略维持看涨观点，尽管某些策略小幅回撤，整体趋势向好。

- 铜类（沪铜与伦铜）隐含波动率整体呈波动下降趋势，标的价格整体稳步上涨。

商品期权波动率指标详见图表22，显示多品种的成交量、持仓量PCR、隐含波动率及其偏度，以及隐含与历史波动率价差的变化，辅助投资者识别期权市场的多空力量平衡和风险偏好变动。[page::8][page::9][page::10][page::11]

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5. 投资建议及风险提示

• 持续推介沪深300偏震荡行情下买入8月合约4800call与4600put同时卖出9月合约5000call与4500put的正Gamma事件驱动策略，以及9月合约牛市价差策略。

- 商品端对沪铜建议卖出CU-2009-C-5300看跌策略；铁矿无新增策略；豆粕与白糖维持牛市价差策略持有。

• 风险主要聚焦于超预期事件冲击，包含政治、政策、全球疫情等不可预见的因素。

跟踪策略回报数据显示，某些策略如白糖牛市价差收益明显（+54.5点），铁矿看跌策略暂时亏损（-9点），豆粕牛市价差略有回撤（-19点），反映市场波动性以及策略匹配度的影响。

估值与策略选择基于对波动率级别和趋势的判断，运用正Gamma、做空Vega、牛市价差等期权组合，重点控制成本与风险，捕捉事件落地的潜在收益。[page::12]

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三、图表深度解读

图表1（全球主要波动率指数）：
多条线代表标普波动率指数、沪深300、欧盟斯托克50、恒指、日经及新兴市场隐含波动率指数。整体呈现震荡下行，标普及欧洲指数表现较强，恒指和新兴市场波动率保持较高，显示中国市场受事件扰动影响更大，潜在风险溢价尚存。

图表2（美股行业板块指数周度表现）：
红色柱状体代表各板块周涨跌幅，灰色折线为以标普500为基准的超额收益。工业、通讯和金融板块均高于基准，科技板块略优，消费相关和防御板块大跌，反映对成长股的偏好及疫情影响下的板块分化。

图表3 & 4（主要期权持仓量PCR与成交量PCR）：
红色折线为PCR指标，另一坐标为标普500指数。PCR指标在2016年至今波动范围在1.0—2.5之间，目前保持1.7~1.8区间，套保参与不高，市场情绪偏向乐观。

图表5 & 6（标普波动率指数与偏度指数）：
波动率指数与标普500指数呈明显反向关系，波动率近期下降，指数走高。偏度指数维持高位但有小幅回落，暗示期权市场对尾部下跌保护需求保持。

图表7 & 8（隐含波动率曲面，标普和纳斯达克）：
整体呈现随Delta从低到中间渐降趋势，说明虚值期权隐含波动率较高。近期隐含波动率曲面整体下降，标普看跌期权降幅更大，纳指看跌期权隐波略上升，反映市场恐慌程度细微差异。

图表9 & 10（隐含波动率期限结构）：
波动率期限结构呈现期限越长隐波越高的正向结构，近期曲线整体下移，且短期（1周-1个月）波动率变化明显，显示投机及事件驱动预期主导。

图表11-14（沪深300股指及ETF期权成交与持仓PCR）：
显示看涨和看跌期权成交和持仓情况，PCR5日均线用于减少噪音，沪深300期权持仓量PCR维持在0.8-1.2的震荡区间，ETF中持仓量PCR均出现小幅上升，反映机构套保需求活跃。

图表15 & 16（沪深300与新兴市场隐含波动率对比及主要股指隐波）：
沪深300隐波明显高于新兴市场，并维持波动率价差，这种价差对应了政治、经济事件驱动的额外风险溢价。

图表17-20（沪深300期权隐含波动率指数、偏度指数，隐波价差）：
隐含波动率指数在30%左右高位震荡，隐含偏度指数下滑，暗示市场恐慌情绪减弱，但依然高于历史正常水准。平值看跌与看涨隐波价差维持正值，显示投资者偏好平值看跌保障。

图表21（黄金与原油波动率走势）：
两者长期走势高度相关，但今年疫情出现明显背离，原油隐波大幅回落，黄金隐波保持坚挺，反映避险需求与结构性通缩压力共存。

图表22（商品期权主要指标表）：
详细列举了豆粕、白糖、玉米、棉花、沪铜、铁矿等商品期权的成交量、持仓量PCR，隐含波动率及其偏度，及隐含与历史波动率价差，反映不同商品期权市场活跃度和风险预期差异。豆粕成交量PCR从0.34升至0.59等数据指示活跃度提升。

图表23-29（具体商品隐含波动率走势如伦铜、铁矿、沪铜、豆粕、白糖、玉米、棉花）：
均展示隐含波动率与对应标的价格走势，大部分商品保持价格上涨趋势，隐波波动性不同，反应对应商品供需、政策与市场情绪变化。

图表30 & 31（策略跟踪与推荐）：
内含各期权策略建仓和平仓日期、盈亏表现，建议及关注的波动率和价格判断，针对不同品种给出具体交易建议，整体以震荡为主，多采取牛市价差、正Gamma等策略，强调事件驱动操作的重要性。

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四、估值分析

本报告虽无明确估值模型或数值目标价，但在策略层面，通过对隐含波动率水平、偏度指标、PCR比率等多维度数据的综合运用，实现对期权定价的判断及策略布局。所采用策略包括：

• Gamma多头组合：通过买入短期合约获得波动率上涨的多头敞口，配合卖出远期合约控制成本，形成正Gamma负Vega的头寸，适用于事件确认前后波动率有调整预期的环境。

- 牛市价差（买低执行价看涨期权，卖高执行价看涨期权）：控制风险同时参与行情上涨，体现中性偏多行情的策略选择。

• 卖出看跌期权策略：利用高隐含波动率下的时间价值，适合趋势向上且波动率预期下降的市场，但因中美贸易等事件风险加大，报告建议暂时止损退出。

通过对各策略回报的跟踪与模型推演，结合波动率期限结构和隐波价差，实现对盈亏预期的判断，提升组合效率。

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五、风险因素评估

• 超预期事件冲击：中美贸易摩擦及相关政治制裁、疫情二次爆发等均为可能的非线性风险来源，可能导致市场剧烈波动和隐含波动率急剧上升。

- 政策不确定性：财政刺激政策的成败、专项债发行节奏、国内外货币政策调整等，均可能影响市场活力及波动率水平。

• 市场情绪与资金流向波动：如看到TQQQ大规模流出，资金面波动可能引发市场突变。

报告未具体分配各风险的发生概率，但通过偏度指数、PCR波动及期权隐含波动率观察，间接反映市场当前风险偏好和预期风险水平，投资者需关注策略中的风险管理与止损规则。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体观点较为中性偏积极，强调政策与制度环境利好资本市场，对疫情影响的阶段性缓和持乐观，但对疫情二次爆发及地缘政治风险的潜在冲击有所警示。

- 期权策略多为事件驱动，风险控制机制较好，但对极端尾部风险的披露较少，尤其在卖出看跌期权策略中风险敞口可能较大，需谨慎使用。

• 由于报告对比数据多来自历史及近期公开市场数据，存在一定滞后效应，且模型多为定性配合定量，没有展开具体的数理推导与参数敏感性分析。

- 报告以技术指标及波动率为核心，较少对宏观经济基本面及企业盈利等基本面信息进行深入剖析，适合技术和事件驱动型投资者，长期投资者需结合基本面加以判断。

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七、结论性综合

本报告全面梳理了2020年8月第一周全球及中国市场的波动率现状及趋势，系统分析了美股和国内股指期权波动率变化，商品期权隐波的结构性分化，形成具针对性的策略建议。

• 全球市场：波动率整体趋于下降，风险偏好有所提升，但疫情及政策不确定性仍存在，市场内部分化明显。美股周期类板块表现强劲，周期金融和能源板块显著跑赢。期权市场显示套保需求不高，偏度指数处于高位但微降，显示尾部风险依旧被重视。

- 国内市场：事件驱动隐含波动率维持高位震荡，套保需求增强，期权策略调整到偏向事件驱动的正Gamma布局，强调成本控制与多空配合。

• 商品市场：黄金与原油波动率背离显著，结构性趋势明显，钢铁需求回暖支撑基建相关商品价格，农产品期权策略维持乐观。

- 策略建议合理结合多种期权组合，注重风险控制与事件驱动特征，短期内通过期权波动率结构捕捉机遇，适度利用牛市价差降低成本风险。

总的来看，作者对当前全球及中国市场持谨慎乐观态度，认为波动率下行背景下交织的事件因素提供了结构性机会，尤其是对股指期权中的正Gamma策略和商品期权中的牛市价差具有较好的投资前景。风险则主要集中在不可控的突发事件冲击，需密切关注政策及地缘政治动态。

本报告通过详尽的数据支撑及图表分析，为风险管理者及期权投资者提供了清晰、系统且操作性强的波动率策略参考，符合专业衍生品市场研究的高标准。[page::0][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]

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如需进一步具体某章节及图形的深入解读，欢迎进一步请求。

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