2025年5月大类资产表现回顾 [page::0]

• 恒生指数涨3.96%，沪深300涨1.85%，中证转债和中证1000均有正收益，黄金及商品类资产出现小幅回调。

- 沪深300与中债-国债总财富指数呈明显负相关，国债指数与商品指数正相关，资产相关性明显，为资产配置提供多元分散机会。

大类资产配置策略表现跟踪 [page::0]

| 策略名称 | 5月收益率 | 2025年累计收益率 | 最大回撤 | 年化波动率 |
|----------------|----------|-----------------|--------|----------|
| 国内资产BL策略1 | -0.22% | 0.96% | 1.31% | 1.53% |
| 国内资产BL策略2 | -0.10% | 1.05% | 1.06% | 1.37% |
| 风险平价策略 | 0.29% | 1.73% | 0.76% | 1.08% |
| 宏观因子策略 | 0.27% | 1.45% | 0.65% | 0.97% |

• 风险平价策略本年表现最好，收益最稳健，最大回撤和波动率最低。

- BL策略虽有一定收益，但5月均出现回撤，波动和回撤较高。

• 宏观因子策略表现次之，表现稳定。

宏观经济简要分析与风险提示 [page::0]

• 5月制造业PMI回升至49.5%，制造业景气有所改善。

- 通胀压力依旧偏低，PPI持续负增长显示生产资料处于通缩状态。

• 央行积极操作MLF引导融资成本下降，流动性保持稳定，但监管趋严。

- 美联储鹰派信号影响人民币汇率，企业结汇季节性缓冲贬值压力。

• 量化策略基于历史数据构建，存在历史失效风险，投资需谨慎。

国泰海通｜金工：国内权益资产表现亮眼，国内资产风险平价策略本年收益 1.73% 大类资产配置模型月报（202505）深入分析报告

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一、元数据与概览

报告标题：国内权益资产表现亮眼，国内资产风险平价策略本年收益 1.73% 大类资产配置模型月报（202505）
作者：郑雅斌（资格证书编号：S0880525040105）、张雪杰（资格证书编号：S0880522040001）
发布机构：国泰海通证券研究
发布日期：2025年6月12日 22:27
报告主题：资产配置策略表现分析，重点聚焦国内大类资产以及风险平价、Black-Litterman（BL）模型和基于宏观因子的资产配置策略的五个月收益表现。
核心论点和信息：

• 报告深入追踪和回顾了2025年初至5月末，中国国内大类资产（股票、债券、商品、黄金）的走势及其对应的资产配置模型的表现。

- 各资产配置模型中，风险平价策略表现优异，2025年累计收益率达1.73%。

• 宏观经济基本面及市场因素、资产间相关性分析，为资产配置策略提供支撑。

- 风险提示指出基于历史数据构建的量化模型存在失效风险。

整体上，报告通过实证数据和模型运算，向投资者传达当前国内大类资产配置环境较为稳健，某些策略收益表现出色，且通过多维度宏观指标强化分析的深度和广度，为资产配置提供决策参考。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 量化资产配置策略简介及表现回顾

关键论点总结：

• 报告已开发三大资产配置模型：Black-Litterman（BL）、风险平价、宏观因子策略，各模型覆盖国内股票、债券、商品及黄金四类资产的配置。

- 2025年5月，资产配置策略月收益普遍呈现微幅，但整体收益保持正向。各策略表现如下：
- BL策略1：5月收益 -0.22%，2025YTD收益 0.96%；最大回撤1.31%，年化波动率1.53%
- BL策略2：5月收益 -0.1%，2025YTD 1.05%；最大回撤1.06%，波动率1.37%
- 风险平价策略：5月收益 0.29%，2025YTD收益 1.73%；最大回撤0.76%，波动率1.08%
- 基于宏观因子策略：5月收益 0.27%，2025YTD 1.45%；最大回撤0.65%，波动率0.97%

推理依据和假设：

• 各策略基于不同理念和算法构造：

- BL模型融入投资者观点调整资产预期收益，平衡市场均值与个人见解。
- 风险平价策略侧重于风险均衡分配，通过降低特定资产波动影响实现组合稳定增长。
- 宏观因子策略则根据宏观经济指标进行资产权重调整。

• 样本外跟踪反映模型在实际市场环境下的适用性和稳健性。

数据解读意义：

• 最大回撤表现风险控制能力，风险平价与宏观因子策略最大回撤均低于1%，说明较好控制了短期下跌风险。

- 年化波动率从0.97%至1.53%不等，风险平价策略既实现较高回报（1.73%）又维持较低波动性（1.08%），表现优异。

• 5月个别策略出现小幅负回报，表明市场短期波动对策略影响仍需持续观察。

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2. 大类资产走势回顾

关键内容总结：

• 5月国内权益资产整体表现强劲，多数主要指数均有不同幅度上涨，黄金表现回调。

- 具体涨跌幅：
- 恒生指数涨3.96%
- 沪深300涨1.85%
- 中证转债涨1.75%
- 中证1000涨1.28%
- 中债-企业债总财富指数涨0.41%
- 南华商品指数跌2.4%
- 上海期货交易所黄金跌1.39%
- 中债-国债总财富指数跌0.31%

资产相关性分析：

• 沪深300与中债-国债总财富指数负相关性显著（-36.97%），反映权益与利率债市场通常表现出对冲属性。

- 中债-国债与南华商品指数相关性较高（46.55%），显示部分债券价格与商品价格有同步波动的趋势。

• 沪深300与南华商品指数相关性负向（-24.07%），进一步体现权益市场与大宗商品存在分散风险的潜力。

数据在逻辑链中的作用：

• 综合上涨的权益资产推动了配置策略收益的主要来源，是少数类别资产表现突出的一环。

- 大类资产相关性提供了模型资产组合构建的风险分散依据，特别适合风险平价和BL模型的权重优化。

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3. 宏观经济观点

关键论点总结：

• 制造业PMI从上月微升至49.5%，显示制造业景气有所回暖，但仍处于荣枯线下方。

- 中美贸易谈判出现积极进展，缓和了部分市场不确定性，有助提升投资者情绪。

• PPI延续负增长趋势，表明生产资料价格通缩压力存在。

- 利率环境稳中有降，央行通过中期借贷便利(MLF)操作向市场投放流动性，但加杠杆行为的监管加强限制了过度宽松。

• 货币政策、出口依赖产业面临美国关税和汇率压力，人民币汇率承压，但企业结汇需求和海外产能分布提供部分缓冲。

- 流动性上，6月超长期特别国债发行较集中，或带来一定压力。

作者论据及逻辑：

• 通过宏观指标和政策数据说明2025年5月底的经济环境基本面，为基于宏观因子模型提供外部变量支撑。

- 随着制造业小幅好转和贸易摩擦缓解，展现稳定经济增长的潜力。

• 物价通缩和货币宽松受限提示投资需关注潜在内生压力。

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4. 风险提示

陈述：量化模型构建依赖于历史数据与历史规律，存在历史规律失效的风险。现实市场可能因结构性变化、政策调整或黑天鹅事件等原因导致模型失效。

潜在影响：

• 投资者需谨慎使用模型结论，持续关注模型适用性和市场变化。

- 风险提示未具体提供缓解手段，但暗示需动态调整和结合宏观判断。

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三、图表深度解读

本报告页文本中未见具体图表和表格文件直接嵌入，但大量关键数据点如收益率、波动率、相关系数、指数涨跌幅均在正文明确呈现。以下是对关键数值和关系的结构化解读：

1. 资产配置模型收益数据（文字数据表格化呈现）

| 策略类型 | 2025年5月收益 | 2025年累计收益 | 最大回撤 | 年化波动率 |
|--------------------|---------------|----------------|-----------|------------|
| BL策略1 | -0.22% | 0.96% | 1.31% | 1.53% |
| BL策略2 | -0.10% | 1.05% | 1.06% | 1.37% |
| 风险平价策略 | 0.29% | 1.73% | 0.76% | 1.08% |
| 宏观因子策略 | 0.27% | 1.45% | 0.65% | 0.97% |

解读：

• 风险平价策略在收益和风险控制方面表现较均衡，年初累计收益最高。

- BL策略虽然累计收益较低且5月出现负回报，但风险溢出较小，波动率适中。

• 宏观因子策略表现稳健，最大回撤最小，表明高稳定性。

此表凸显了不同策略在收益-风险配置上的差异，为投资者提供基于风险容忍度的量化策略选择依据。

2. 大类资产涨跌幅（摘要）

| 资产类别 | 5月涨跌幅 |
|---------------------------|--------------|
| 恒生指数（股票） | +3.96% |
| 沪深300指数（股票） | +1.85% |
| 中证转债 | +1.75% |
| 中证1000指数（小盘股） | +1.28% |
| 中债-企业债总财富指数 | +0.41% |
| 南华商品指数 | -2.40% |
| SHFE黄金 | -1.39% |
| 中债-国债总财富指数 | -0.31% |

解读：

• 权益资产整体上扬，黄金与商品价格承压，体现市场资金配置向权益转移。

- 债券企业债微幅止盈，国债略有回落，显示债市维持宽幅表现。

• 资产间涨跌差异为多元化配置提供了风险分散基础。

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3. 资产相关性（近一年）

| 资产对 | 相关系数 |
|---------------------------------|------------|
| 沪深300与中债-国债总财富指数 | -36.97% |
| 中债-国债总财富指数与南华商品指数 | 46.55% |
| 沪深300与南华商品指数 | -24.07% |

解读：

• 权益市场与债券国债呈负相关，符合经典资产配置中的风险对冲机制。

- 国债与商品类相关较正向，反映经济周期或流动性变化作用于债券和商品价格联动。

• 相关性数据为构建风险平价及BL模型提供实证支撑。

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四、估值分析

报告主要聚焦于资产配置策略及表现，并未对单一资产或公司做详细估值分析，相关估值方法未详细展开。资产配置模型基于Black-Litterman和风险平价模型均属于资产组合优化方法，核心在于风险调整与配置权重选择，而非传统的现金流折现或市盈率估值。故估值环节主要体现在策略表现的风险收益权衡及宏观因子敏感性中体现。

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五、风险因素评估

列举的主要风险：

• 量化模型的历史依赖假设不变，历史规律可能因市场环境结构性变化失效。

- 市场流动性变化（如特别国债集中发行）可能影响模型效果。

• 宏观政策及外部环境（关税、汇率、美联储政策等）带来不确定性。

- 监管对金融杠杆的限制可能影响资金成本及资产价格。

潜在冲击：

• 模型参数失准可能导致组合表现偏离预期。

- 宏观外部风险波动可能削弱策略稳定性。

缓解措施：报告未专门阐述，但已通过风险提示提醒用户结合宏观环境及实时市场观察，动态调整持仓和策略应用。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于2025年前5个月数据，时间窗口较短，策略收益稳定性和长期表现仍需进一步观察。

- 对于资产配置模型，具体算法细节、参数选择及调整机制未公开，影响外部复现和验证的透明度。

• 利用宏观数据因子构建的策略表现受数据公布滞后性影响，市场预期变化短期可能难以即刻反映模型。

- 资产相关性等统计数据基于近一年窗口，市场相关性结构可能快速变化，需关注模型适时更新。

• 风险提示虽然明确基础于历史数据，但对此风险可能的具体量化和应对策略不足。

- 报告着重强调中国国内资产配置，其国际市场风险和海外资产配置策略缺乏涉及，或为本报告主题限制。

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七、结论性综合

综上，报告全面回顾了2025年前5个月国内市场大类资产走势及三大量化资产配置策略的表现，其中风险平价策略在收益和风险控制方面最为突出，实现累计收益1.73%且最大回撤控制在0.76%，显示良好的策略稳定性和风控管理。大类资产中，股票类市场表现强劲，黄金和商品略有回调，动态相关性数据为资产组合风险分散提供了有力支持。宏观经济环境表现出制造业回暖、政策宽松有限以及外部压力交织的复杂格局，为宏观因子策略提供了外部因子支撑。风险方面，模型对历史数据依赖较大，存在规律失效风险，用户需结合宏观形势动态调整。

本报告通过结合资产配置模型绩效数据与宏观经济指标，多角度解析国内资产配置市场环境，为投资者提供了丰富的量化投资策略参考，重申了量化资产配置在理性分散风险中的不可替代价值。在当前环境下，风险平价策略展现了更优的风险收益权衡，是资产配置的优选方向之一。[page::0][page::1]

报告