春节期间全球资产表现概览 [page::0]

• 美股纳斯达克指数领跌，跌幅约1.6%，主要受成长股影响。

- 新兴市场表现积极，恒生科技指数及美国中概股均上涨超过1%。

• 美债收益率回落至4.5%，黄金突破2800美元/盎司，美元指数突破109，反映市场避险情绪升温。

美国经济数据及货币政策动向 [page::1][page::5]

• 2025年1月ISM制造业PMI升至50.9，重回扩张区间，新订单指标回升，显示需求端修复迹象。

- 四季度美国GDP增长放缓至2.3%环比年化，消费韧性依旧，非住宅投资和库存拖累GDP表现。

• 1月FOMC会议维持利率4.25%-4.5%不变，市场预期美联储暂停降息，上半年仍有降息空间。

- 利率的反身性正在发挥，数月后可能导致经济数据走弱，压低通胀与利率，形成降息窗口。

关税政策对美国通胀与增长影响 [page::8][page::9][page::10]

| 预测机构 | 关税政策 | 拖累美国实际GDP（无反制措施） | 拖累美国实际GDP（考虑反制措施） |
|------------------|---------------------|-----------------------------|-------------------------------|
| Tax Foundation | 10%基线关税 | -0.5% | - |
| PIIE | 10%基线关税 | 0.07%-0.36% | -0.24%-0.88% |
| Moody's | 10%基线关税 | - | -1.04%-3.61% |
| IMF | 10%基线关税 | -0.4%-0.6% | 长期GDP拖累约-0.4% |
| Tax Foundation | 10%基线+60%对华关税 | -0.8% | -1.2% |

• 特朗普以IEEPA条款加征关税，内容涵盖对加拿大、墨西哥及中国进口产品，暂缓部分关税实施，但短期内推升美国2025年CPI约0.54个百分点。

- 关税措施短期内对经济增长拖累有限，但存在上升风险，整体影响仍受中期选举政治约束，难以激进推进。

AI产业DeepSeek冲击美股科技股表现及资本开支影响 [page::11][page::12]

• 1月DeepSeek发布低成本高效模型，冲击美股科技股估值，尤其英伟达单日大跌超17%，纳斯达克下跌3%。

- 估值收缩主要源于风险溢价上升，盈利贡献未明显恶化，微软和Meta财报表现优于预期。

• 科技股资本开支加速，英伟达等占美股资本开支显著比例，Long-term资本开支预期仍面临AI产业发展不确定风险。

春节期间中国消费与制造业数据表现 [page::13][page::14]

• 春节期间总体消费回暖，量增加明显，但存在消费降级迹象，旅游和餐饮增长来自量增，价格整体持平或略降。

- 1月制造业和服务业PMI均下滑，制造业PMI降至49.1%，服务业PMI降至50.2%，显示经济持续复苏仍需政策支持。

• 旅游出行创历史新高，电影票房同比大幅增长，人均票价小幅提升。

中金公司《春节期间全球资产在交易什么？》研究报告详尽解读

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《春节期间全球资产在交易什么？》

- 作者：刘刚、王子琳等，中金公司研究部

• 发布日期：2025年2月5日

- 主题：全球资产在春节期间的表现解析，美国经济与货币政策动态分析，特朗普关税政策对全球资产的影响，以及AI产业趋势特别是DeepSeek对美股科技板块的冲击。

核心论点总结： 报告聚焦春节期间全球资产波动，指出美国经济数据稳健且美联储暂停降息成为市场稳定器；特朗普新关税政策及DeepSeek AI模型引发市场波动，是主要的市场“波动器”。整体资产逻辑尚未根本改变，但短期内避险情绪和市场情绪波动显著。报告建议投资者“反着做、反着想”，关注利率反身性影响及政策变数，中长期则需重点关注AI产业趋势的资金流效应与增长逻辑。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 春节期间全球资产表现及市场概况

报告指出春节期间美股尤其是成长风格纳斯达克领跌，跌幅约1.6%，新兴市场和恒生科技、美股中概股涨超1%。美元指数和黄金受避险情绪提振，美元指数突破109，黄金突破2800美元/盎司，美债利率回落至4.5%。债券类资产领跑于股票和大宗商品，显示避险情绪增强。[page::0]

主要数据与趋势：

• 股票指数中恒生科技、美国中概等涨幅显著，代表新兴市场资产表现活跃。

- 美债利率下行对债券吸引力增强起到支撑。

• 黄金、美元走强体现风险偏好转向避险资产。

图表分析：

• “春节期间全球大类资产表现（美元计价）”图显示股票类资产多呈现正负波动，债券类资产多为正收益，交织出典型避险资产表现优于风险资产的格局。

此外，报告提到自特朗普新关税政策宣布及DeepSeek AI模型发布起，全球资产出现波动，债券资产表现更为强劲，反映市场对避险的较强需求。[page::0]

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2. 美国经济数据及货币政策 —— 市场稳定器

报告详细分析美国经济数据，认为当前美国经济表现整体强劲但处于放缓通道，得益于2024年四季度利率回落和降息预期。2025年1月公布的ISM制造业PMI回升至50.9（阈值为50，以上代表扩张），新订单显著回升表明需求端开始修复。GDP数据显示四季度增长放缓至2.3%年化，消费保持韧性但非住宅投资和库存拖累明显。[page::1,2]

关键数据点

• 1月美国ISM制造业PMI从12月的49.2升至50.9，新订单指数升至55.1，反映需求修复。

- 美国四季度实际GDP环比年化增长2.3%，低于市场预期2.7%和三季度3.1%，消费贡献占主导。

• 成屋和新屋销售数据均超预期，但因利率回升，预计2025年成屋销量维持在410-420万套，新屋通过抵押贷款买断可提高至75-80万套。

- 30年期抵押贷款利率重回7%左右，明显高于租金回报率，限制购房需求。

图表深度解析：

• “美国1月制造业PMI及分项”图表突出新订单、新出口订单、生产和就业指标的趋势，体现需求逐步复苏。

- “美国四季度GDP贡献拆解”表格细化消费、投资、库存及政府支出的详细贡献，揭示增长结构。

• “美债利率与抵押贷款利率对比”展现高利率对房地产投资的压力，[page::2,3,4]

货币政策解读

• 美联储2025年1月FOMC会议符合预期，维持利率4.25%-4.5%不变，但释放“暂停降息”的谨慎信号。

- 估计2025年上半年为“降息窗口”，原因在于当前金融条件指数紧缩将延迟并抑制经济增长，通胀有望在4-5月触底回升至2.3%-2.7%。

• 报告通过金融条件指数领先经济增长和通胀的数据表明实际利率再次抬升后，未来部分数据可能走弱，降息预期有望回归。

图表支持：

• 金融条件指数对比经济意外指数及通胀意外指数，分别领先2个月和1个月，表明货币环境对经济数据和通胀的前瞻指导意义。

- 等权重泰勒规则图表显示合适联邦基金利率约3.2%-3.5%，对应美债中枢利率3.9%-4.1%。

整体结论：

美国软着陆路径中的降息轮次有限，当前利率反身性将再度发挥抑制经济增长的功能，除非关税和移民政策过激，否则上半年仍为“降息窗口”。[page::5,6,7,8]

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3. 关税政策及其经济影响 —— 市场波动器之一

报告详尽分析特朗普于2025年2月1日宣布的多项关税措施，包括对加拿大、墨西哥及中国商品分别加征不同幅度关税（加拿大和墨西哥均为25%，中国为10%），并说明白宫表态若遭报复，将可能提高关税。

关税划分为四类，包括援引IEEPA总统权力的相关措施，具体涉及实施时长、征税范围、税率上限及典型案例。此次措施采取IEEPA权力，相对灵活，无税率上限，能迅速实施。加拿大和墨西哥已达成阶段协商，暂缓实施一月，显示谈判空间依旧存在。[page::8,9]

经济影响测算

• 依据PIIE等机构测算，加征关税或导致2025年美国CPI上升0.54个百分点。

- 关税对美国实际GDP拖累不一，依机构不同范围约为0.1%至1.7%之间，纳入反制措施预估影响更大。

• 中国额外10%关税对经济的直接影响测算相对温和，赤字率抬升0.5%便可应对。

- 报告指出温和渐进的关税对短期经济通胀影响可控，且中期政治约束（2026年中期选举）限制过激政策。

图表解析：

• 多机构对关税政策经济拖累的测算对比表系统列示不同政策情形下对GDP的影响。

- “加征关税对美国通胀的影响”曲线展示短期CPI抬升高峰后逐步回落态势。

• 2018-2019年贸易摩擦对美股标普与沪深300的影响轨迹图，说明了市场对关税消息的阶段性反应和回调。[page::9,10]

结论是关税政策增加通胀压力但整体风险可控，不构成宏观路径的根本转变，政策的现实政治约束使特朗普难以在短期内大幅加码，短期市场反应主要偏向避险和情绪波动。[page::11]

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4. AI产业趋势及DeepSeek影响 —— 另一个市场波动器

报告介绍DeepSeek-R1模型1月20日发布，它以更低成本实现与OpenAI o1正式版相当的数学、代码和自然语言理解能力。此举引发美股科技股特别是以英伟达等为代表的芯片股大幅回调，最高跌幅超过17%，拖累纳斯达克指数单日下跌3%。但随后市场有所修复，Meta和苹果股价收涨，英伟达仍处低位。[page::11]

美股表现拆解

• 深度风险溢价走高导致估值收缩，是主要拖累因素，盈利贡献保持基本稳定，暗示此次回调更多为情绪层面而非基本面恶化。

- 2024年前三季度英伟达等科技龙头资本开支同比增长59%，占美股整体资本开支24%，支撑美国固定资产投资及经济增长。

• 市场对于AI低成本趋势对大规模资本开支的潜在抑制存在担忧，需持续关注。

- 政策动态方面，特朗普推动的OpenAI与软银等设立Stargate合资企业，初始投资规模1000亿美元，相关合作和影响尚需观察。

图表解读：

• DeepSeek-R1模型性能与OpenAI比较，算法成本与准确率优越。

- 春节期间主要指数和科技股表现拆解，风险溢价上涨显著拖累科技板块，但盈利贡献未见明显下滑。

结论：

市场在修正过高乐观预期和情绪，短期冲击已显现但尚未根本动摇科技行业资本开支和增长逻辑，未来资本开支变化仍为核心关注点。[page::12]

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5. 中国资产与消费趋势及宏观政策路径

报告对中国春节假期期间消费回暖进行了分析：

• 跨区域人员流动史上新高，旅游出行增长7.2%，但旅游呈现消费降级趋势，如非遗小城订单大幅上升，部分机票价格下降。

- 餐饮销售额同比增长5.4%、年夜饭预订增长超3倍，整体餐饮价格保持稳定，个别企业下调，体现有量增无明显价涨压力。

• 电影票房创新高，增幅22.2%，人均票价小幅上涨，表明大众娱乐消费活跃。

经济指标方面，1月制造业PMI环比大幅下滑至49.1，服务业PMI也回落至50.2，服建筑业更显疲弱，制造业及订单指标纷纷进入收缩区间，显示经济修复仍需政策支持。[page::13,14]

结合春节消费同比表现及PMI下滑的对比，报告认为中国整体消费修复存在一定降级和结构性挑战，后续政策（尤其两会财政政策）加码力度可能受此影响而放缓。

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三、图表深度解读（精选）

1. 春节期间全球资产表现图（page 0）

• 展示了美股指数（尤其纳斯达克）显著下跌，而新兴市场和恒生科技涨幅超过1%，债券资产则领跑上涨。

- 说明春节期间市场风险偏好转向防守性资产，由于市场避险情绪升温，美元和黄金同时走强。

2. 美国ISM制造业PMI及分项雷达图（page 2）

• 1月制造业PMI回升至50.9，分项中新订单55.1、新出口订单52.4攀升，反映需求端回暖。

- 就业、产出、供应商交付等指标均有改善，但库存指标仍偏弱，显示经济处于去库状态。

• 历史趋势图显示制造业已经由2024年12月的收缩恢复到扩张区间，表明改善态势。

3. 美国GDP环比年化增长图（page 3）

• 四季度GDP增长环比回落至2.3%，低于预期，显示经济放缓压力。

- 柱形图细分增长因素贡献，消费依然为主动力，投资和库存拖累明显。

4. 30年抵押贷款利率与租金回报率对比图（page 4）

• 抵押贷款利率重回7%，远超租金回报率6%左右，抑制购房需求。

- 显示高融资成本对房市的制约作用。

5. 金融条件指数与经济增长、通胀意外指数对比图（pages 5、6）

• 逆序金融条件指数领先经济增长和通胀负面冲击约2个月和1个月，表明加息对经济带来的延时影响。

- 结构清晰证明当前金融紧缩环境对未来经济增长和通胀构成制约。

6. 关税对美国通胀及GDP影响图表（pages 9、10）

• 多机构对关税对GDP的中短期拖累存在分歧，折中估计为0.4%-1.7%之间，暗示政策风险可控但不容忽视。

- CPI影响图示展示加征关税将在今明两年推升消费价格指数约0.5个百分点。

7. DeepSeek与OpenAI性能及成本对比（page 11）

• DeepSeek-R1模型在数学、代码和语言推理准确率均接近OpenAI，并且单次推理成本大幅降低。

- 表明技术边际突破可能重塑AI产业竞争格局，带来资本投入预期变化。

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四、估值分析

本报告侧重宏观和资产配置视角，未涉及具体公司估值模型。但提到：

• 美债利率中枢位于3.9%-4.1%，对应联邦基金利率3.2%-3.5%（基于泰勒规则），提示中长期美债收益率保持通道的估值基础。

- 美股风险溢价走高导致估值收缩，是春节期间市场主要波动来源。

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五、风险因素评估

报告指出以下主要风险：

1. 关税和移民政策激进升级的风险：可能破坏通胀路径和经济软着陆预期，推高通胀并导致美联储不得不采取鹰派措施，挫伤市场情绪和经济增长。

2. AI产业进展的不确定性：DeepSeek等模型的技术突破可能加速资本开支预期调整，影响科技股估值和产业资本流动。

1. 美债利率和金融条件反身性风险：高利率可能压制经济增长，导致数据走弱和市场波动。

4. 中国经济复苏存在结构性不足和消费降级风险：制造业和服务业PMI回落可能拖累复苏节奏。

缓解策略主要依赖于宏观政策调整、市场心理的合理引导及国际谈判缓冲。报告表达谨慎乐观，强调短期控制，长期看重经济软着陆和政策窗口。[page::11,13]

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六、批判性视角与细微差别

• 对利率路径和降息窗口的解读较为谨慎乐观，但假设“利率反身性”能在无剧烈冲击情况下顺利发挥抑制作用，存在一定理想化趋势。 若关税或移民政策超预期激进，可能打破此判断。

- 深度依赖AI产业对资本开支的预期调整，但AI产业技术迭代速度极快，产业政策和企业战略调整可能超出预测范围。 对产业中长期影响存在较大不确定性。

• 对中国消费降级现象的描述及经济修复的结构性疲软强调较多，表明报告对中国后续政策宽松可能持相对谨慎态度，尤其对财政刺激力度预期保守。

- 报告整体数据详尽，但对特朗普关税举措的政治动机分析尚显轻描淡写，现实政治风险可能比文本展示的更复杂。

• 图表涉及多个时间点与数据来源，部分历史预测需注意信息滞后带来的解读误差。

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七、结论性综合

此次报告系统分析了2025年春节期间全球资产表现，揭示美国经济数据稳健并美联储暂停降息成为市场稳定器为主要影响因素。节日期间纳斯达克科技股因DeepSeek AI模型冲击大幅回调，新兴市场和恒生科技表现相对活跃，债券及避险资产领跑，反映市场避险情绪升温。

报告详细梳理美国经济四季度和1月数据，强调消费韧性但投资和库存拖累，美元和黄金上涨，债券利率回落。美联储暂缓降息，但上半年仍是潜在降息窗口；实际利率抬升后金融条件趋紧，预计未来增长将录得放缓。

特朗普新关税政策加剧市场波动，推高通胀与美国经济下行风险，但由于关税幅度温和且面对政治制约，短期内通胀及经济影响处于可控区间。中国消费在春节期间回暖但呈消费降级和结构性疲软，制造业和服务业PMI回落，反映经济修复仍待观察。

AI产业趋势，尤其DeepSeek模型的快速崛起，成为潜在的市场变数，短期冲击科技股估值但中长期对资本开支和科技行业投资节奏的影响尚未定论。

图表清晰展现了全球资产、制造业PMI、GDP结构、金融条件指标、关税经济测算和科技股表现的关键趋势，数据详细且具有前瞻指导意义。

总体来看，报告认为尽管春节期间市场波动加剧，全球资产逻辑未根本改变。投资者宜关注美债利率与美国金融条件的反身性效应，密切跟踪关税政策与AI产业发展动态，理解全球资产在避险与增长动力之间的微妙平衡，保持“反着做、反着想”的谨慎策略。[page::0-14]

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（本文详尽解读基于中金公司2025年2月5日发布的原始报告全文及所有图表内容，所有引用均按页码标注，旨在为专业投资者和研究者提供全面、深入的分析参考。）

报告