钢铁行业景气度构建框架及核心驱动要素 [page::0][page::3][page::4]

• 行业盈利能力与钢材价格密切相关，钢价为利润驱动力核心。

- 钢铁产业链分长流程和短流程，长流程占主导，钢铁下游需求主要来自建筑、汽车、机械、家电等早周期行业，需求强周期性明显。

• 行业价格由国内供需决定，出口占比较小。

钢铁行业景气分析指标筛选与量化 [page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

• 需求维度：利用房地产新开工面积、PMI新订单、汽车销量、空调产量4项指标综合反映。

- 供给维度：选取生铁、粗钢、钢材产量、高炉开工率、铁矿石进口及疏港量等6项指标。

• 库存维度：社会库存表现出显著季节性，库存同比变化与钢价同比呈正相关。

- 价格维度：采用Myspic综合钢价指数综合各类钢材价格变动。

钢铁行业景气分指标构建与回测验证 [page::10][page::11][page::12][page::13]

• 利用主成分分析法将多项指标合成为需求、供给、库存、价格四维度景气指标。

- 验证三种供需库存组合状态（需求供给库存同时上行、需求上供给下库存上、需求供给库存下行且价格上行）具备显著涨价动力。

• 构建量化策略：每月调仓，根据四大维度指标判断买入申万钢铁指数或Wind全A指数。

- 回测区间2013年4月至2022年5月，策略收益444.4%，远超申万钢铁指数44.8%及Wind全A指数118.0%，超额收益显著。

风险提示与模型局限 [page::14]

• 指标及模型基于量化构建，若分指标大幅波动，可能导致综合指标失真，存在模型失效风险。

钢铁行业基本面量化及策略配置报告详尽分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：钢铁行业基本面量化及策略配置

- 作者及团队：陈奥林（首席分析师）、徐浩天（研究助理）等国泰君安证券研究团队

• 机构：国泰君安证券股份有限公司

- 发布时间：2022年中后发布（具体页码未明）

• 研究主题：钢铁行业基本面分析、景气度量化指标构建及基于指标的投资策略设计

核心论点与目标：
报告构建了钢铁行业基于需求、供给、库存及价格四维度的综合景气分析框架，利用主成分分析法合成景气指标，设计了基于这些指标的投资策略，回测结果显示该策略在2013-2022年间实现显著超额收益。核心观点认为，钢铁行业盈利主要由钢材价格驱动，同时价格趋势由供需库存关系决定，针对价格上涨存在三种主要供需库存状态。最后，提出量化指标能够较准确反映行业景气变化，支撑投资决策，并提示模型失效风险。[page::0,1,2,3,4,5,12,13,14]

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2. 逐节深度解读

2.1 引言（页2）

• 内容概要：

报告指出近年来A股市场“抱团”及结构化行情频现，尤其周期板块中的钢铁行业在2020年下半年开始跑出超额收益。本文以构建行业基本面量化框架为目的，聚焦钢铁行业，细致揭示其盈利核心和景气驱动要素，并搭建行业景气指标体系。

• 推理依据：

结合市场行情与行业特殊性，强调“景气度持续向好”对赛道优选的重要性，继而细分周期板块，选取钢铁作为重点研究对象。

• 关键数据：

2020年下半年以来，钢铁指数显著跑赢大盘，图1展示SW钢铁指数与Wind全A比较表现，呈现明显的领先优势。

• 结论：

钢铁行业景气度及盈利状况需细致分析，其核心驱动集中于价格变动，产业链与宏观需求共振形成市场机会。[page::2]

2.2 钢铁产业链梳理及分析框架构建（页3-5）

• 钢铁产业链特点：

中国钢铁生产中，长流程（铁矿石→高炉→生铁→转炉→粗钢→钢材）占主导地位（2019年占比达90%），短流程为废钢电炉炼钢工艺。主要原材料铁矿石依赖进口，供应链涉及焦炭、喷吹煤等。钢铁下游需求集中于建筑（最大，下游占54%）、机械、汽车、家电等行业，表明钢铁产品需求与宏观经济紧密相关，属典型的强周期行业。

• 行业景气分析框架：

报告强调钢材价格决定钢铁行业盈利能力，盈利与钢价的相关系数0.76，明显高于与吨钢毛利0.61的相关性，表明利润核心为钢材价格而非原材料成本。值得注意的是，钢铁价格属国内定价商品，出口占比极低，价格主要反映国内供需关系。

• 分析逻辑框架：

基于经验总结，钢铁价格具备上行动力的供需库存组合为：（1）供给、需求、库存同步上行；（2）需求上行供给下行；（3）三者同步下行但价格上行。该框架继承自煤炭行业基本面模型，体现资源型周期行业共性。

• 图表解析：

图2产业链图谱清晰描绘长流程与短流程工艺流向，图3钢铁下游需求来源显示建筑行业为绝对主力，图4展示盈利能力与钢价相关性，图5显示钢铁出口占比低，支撑价格由国内因素决定。

• 结论：

以上分析为后续景气指标筛选与策略构建奠定坚实基础，确认以需求、供给、库存、价格四大维度综合判别行业景气趋势的合理性。[page::3,4,5]

2.3 钢铁行业景气指标筛选（页6-10）

• 需求指标：

钢铁需求与宏观下游经济同步，采用房屋新开工面积（地产）、汽车销量、新订单指数（制造业）及空调产量（家电）四个月度指标，经过季节调整及标准化，捕捉需求端景气波动。图7显示指标走势整体一致，体现多维度需求变化。

• 供给指标：

钢铁产量数据单一指标存在偏差（产能统计不足、重复计算），故选取生铁、粗钢、钢材产量三类指标通过主成分分析减少冗余，同时补充唐山钢厂高炉开工率、铁矿石进口量及港口疏港量辅助反映真实生产供给状况。我国铁矿石进口依赖度高达50%以上，进口量与产量波动趋势密切。图8和图9详见各指标走势，体现综合供给动态。

• 库存指标：

钢铁社会库存呈显著季节性，受住宅施工季节影响明显，冬夏两季钢材需求相对疲软，库存积压。库存同比与钢价同比总体呈正相关，说明库存在需求旺盛时可能同步上升，反映积极预期。图10和图11分别展示库存季节性和库存-价格同比相关性。图12展示库存指标标准化走势。

• 价格指标：

为消除单一品种价格偏差，选用Myspic综合钢价指数代表整体钢材价格表现，图13清晰显示价格走势及周期性特征。

• 指标汇总：

表1系统列出需求（4项）、供给（6项）、库存（1项）、价格（1项）共12项指标，涵盖月度和周度不同频率，确保反映钢铁行业景气动态的多元维度。[page::6,7,8,9,10]

2.4 景气指标合成与投资策略构建（页10-13）

• 景气指标合成：

采用主成分分析（PCA）分别对供给和需求多个相关指标提取第一主成分作为景气指标，减少指标间信息冗余，统一四个维度生成景气分指标，用以定量判定行业状态。

• 策略逻辑验证：

将供给、需求、库存三维指标涨跌组合划为8种状态，按照行业涨跌表现验证先前提出价格上涨三种核心供需库存组合的有效性。回测显示，三种配置状态对应行业显著超额收益，验证了模型逻辑与指标选择的准确性。

• 策略设计要点：

策略月末动态计算四个维度指标，若数据不可得则滞后一个月处理。基于上述三种供需库存组合判定买入申万钢铁指数，否则买入Wind全A指数。策略表现稳定，显著跑赢基准。

• 策略回测及表现：

回测期2013年4月至2022年5月，策略累计收益444.4%，同期Wind全A指数收益118.0%，申万钢铁指数收益44.8%，策略相对申万钢铁指数和Wind全A超额收益分别为399.5%和326.3%。图16、17直观展示绝对及相对净值表现，策略收益明显优越。

• 结论：

该基于多维度量化综合指标构建的钢铁行业景气监测体系及动态投资策略，具备良好的实证表现和投资价值，能够完整捕捉供需驱动行情，增强行业配置效能。[page::10,11,12,13]

2.5 总结（页13-14）

• 核心总结：

钢铁行业盈利高度依赖钢材价格，产品价格变化由供给、需求和库存共同影响。建立的景气分析框架和选取的12项量化指标能够科学反映行业景气，进而指导投资策略。三种特定的供需库存价格组合对应景气度上升，策略依据此设计，历史验证显示卓越的收益表现，显著跑赢行业及市场基准。

• 风险提示：

明确指出所用指标及量化模型基于历史数据与统计方法，若分项指标出现异常或极端波动，可能导致综合指数失真，存在模型失效风险，投资者应保持审慎。[page::13,14]

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3. 图表深度解读

• 图1（页2）：

SW钢铁指数增速明显超过Wind全Ａ，直观显示钢铁行业2020年下半年的强劲表现，为后续模型设计奠定现实基础。

• 图2钢铁产业链图谱（页3）：

形象展示我国钢铁生产的长流程和短流程结构，突出长流程主导地位及原材料依赖，辅助理解景气指标筛选依据。

• 图3钢铁下游需求分布（页3）：

建筑行业占比最大（54%），机械16%，汽车6%，家电2%，体现钢铁行业深度依赖房地产领域，为需求指标设计提供具体方向。

• 图4钢价与盈利能力相关性（页4）：

通过指标标准化后的曲线对比显示钢价走势（红色）与ROE（蓝色）曲线吻合较高，强于吨钢毛利曲线（绿色），确证价格为核心盈利驱动。

• 图5出口占比图（页4）：

条形图显示钢铁出口量远低于产量，证明钢价受国内供需主导，强调供需库存框架的适用性。

• 图6钢铁景气分析框架示意（页5）：

四维度组成坐标轴，逻辑清晰表示不同供需库存组合对应的景气趋势和价格走势，为后续策略选点提供理论基础。

• 图7需求指标走势（页6）：

各指标季调且标准化曲线显示多个周期峰谷，说明其可反映经济周期中的需求变化。

• 图8铁矿石进口依赖度（页7）：

蓝色柱状图展示进口铁矿石数量持续上涨，绿色折线标明进口依赖度55%左右，铁矿石进口量作为供给代理指标有效。

• 图9供给指标走势（页7）：

六条标准化曲线波动一致，涵盖产量及开工率指标，体系全面反映供给动态。

• 图10钢材社会库存季节性（页8）：

高频曲线明显周期波动，库存在冬夏施工淡季积累，为理解库存指标季节规律提供数据支撑。

• 图11库存与钢价同比相关性（页8）：

股票线（库存同比）与红线（钢价同比）高相关性波动，支持库存同比上升时价格上涨的逻辑。

• 图12库存指标走势（页9）：

指标经过去噪及标准化后的曲线，反映库存变化趋势，作为综合指标输入。

• 图13钢价综合指数（页9）：

Myspic综合钢价指数起伏明显，价格强化了“价格为盈利核心”的观点。

• 图14景气指标合成曲线（页10）：

四个维度综合指标走势呈现多阶段同步或分歧态势，反映行业多因素驱动的复杂性。

• 图15不同供需库存状态下策略净值表现（页11）：

八组合图分割展示不同时态相对净值。供给需求库存同步上行及需求上行供给下行等状态，策略显著超越基准；证明设定的景气驱动条件精准捕捉行业超额收益窗口。

• 图16绝对净值表现（页13）：

策略净值曲线持续攀升且明显高于申万钢铁指数与Wind全A指数，验证策略长期有效性。

• 图17策略相对净值表现（页13）：

策略相对Wind全A指数的净值稳步上升，充分体现超额收益能力。

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4. 估值分析

报告主要聚焦基本面量化指标与投资策略构建，未详述具体估值方法（如DCF、PE倍数），更多侧重于宏观景气及行业供需驱动指标对价格及行业行情的解释与策略设计，因此无估值模型细节及敏感性分析。

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5. 风险因素评估

• 模型失效风险：报告明确指出由于所用指标及合成模型基于历史数据及统计方法，若关键指标出现大幅异常波动，可能导致综合景气指标偏离真实行业状况，进而影响策略表现。
• 数据滞后与更新风险：策略按月动态调仓，部分数据无法即时获得存在滞后，虽采取滞后处理降低影响，但仍有信息时效性风险。
• 市场结构及政策变化风险：未明确提及，但钢铁行业政策调控力度大，钢铁产能调控、环保政策等可能引发供需基础结构变化，增加模型适用风险。

报告未提供具体缓解策略，仅提示潜在风险，投资者需结合其他分析加以判断。[page::14]

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6. 批判性视角与细微差别

• 假设稳健性：报告主张钢材价格是盈利核心驱动因素，虽然数据支持该观点，但原材料价格波动对毛利影响不容忽视，尤其在原材料价格大幅上涨时，成本压力可能快速传导并抑制盈利，报告对此侧重强调但未深入量化成本弹性对利润的影响。
• 数据覆盖及代表性：供给指标涵盖产量、高炉开工率及铁矿石进口疏港量等，虽全面，但部分指标如高炉开工率仅代表唐山区域，是否足够反映全国供给动态存在不确定性。
• 策略调频粒度：月度调仓虽平衡了交易成本和策略更新需求，但钢铁行业快速变化时机可能被遗漏，尤其突发政策或供需冲击事件。
• 适用市场环境限制：报告回测区间表现杰出，但未分析不同宏观周期或国际形势变化对模型鲁棒性的影响，未来环境切换时策略表现值得关注。
• 风险提示略显简略：仅提示模型失效风险，未深入列举政策风险、国际贸易风险、疫情及需求结构性变化风险，对投资完整风险评估不足。
• 内部一致性：报告整体连续严谨，供需库存组合判定逻辑与实证回测相互印证，框架设计科学。

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7. 结论性综合

本报告系统构建了中国钢铁行业基于需求、供给、库存及价格四大维度的量化景气分析框架，依据产业链及宏观关联行业特征筛选并整合12项关键指标，运用主成分分析法合成综合景气指标，深度把握行业景气波动规律。报告明确指出钢材价格为盈利核心驱动，供需及库存关系决定价格趋势，价格上涨对应三大典型供需库存组合。通过划分八种供需库存状态，策略回测验证涵盖面广、识别准确。

设计的月度轮动投资策略根据景气指标变化择时买入申万钢铁指数或Wind全A指数，回测期间策略累计收益远超行业指数及市场基准，年化超额收益显著，展示量化分析与策略应用的高效性。图表详实展现每个维度指标走势及景气指标合成情况，清晰描绘行业动态及策略表现轨迹。风险方面，报告直接提示基于量化模型的失效可能，同时强调数据滞后限制，提醒投资者审慎决策。

总体来看，报告立足产业基础，结合经济周期特征与统计学方法，构建了科学且实用的钢铁行业景气监测及投资框架。其对行业盈利核心成因的深刻洞察、指标筛选的严谨及策略回测的充分验证，均体现专业水准，可作为钢铁板块及周期行业投资参考的框架性分析工具。

然而，策略未来表现对原材料结构性价格波动、政策冲击及需求结构变迁的适应能力仍需市场检验，风险提示尚需补充全面性。投资者在应用时应结合宏观及微观其他因素，兼顾策略截止期的新环境适应情况。

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附：部分关键图表示意

• 钢铁行业指数表现（图1）：

• 钢铁产业链结构（图2）：

• 钢铁盈利能力与钢价相关性（图4）：

• 钢铁景气分析框架（图6）：

• 四大维度景气指标走势（图14）：

• 不同供需库存状态下策略表现（图15）：

• 策略累计净值表现及相对收益（图16、17）：

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（全文完）

报告