雪球票息大幅下滑引发收益挑战 [page::4]

• 2023年同期中证500指数雪球票息仅约4%，较2022年三四季度高位明显回落，导致雪球产品收益率上限下降。

- 低票息环境使持有雪球产品获得高收益难度加大，亟需寻求有效替代方案。

权重股成分雪球收益表现不佳 [page::5]

| 雪球结构 | 75-100-12m | 80-100-12m | 80-103-12m |
|----------------|------------|------------|------------|
| 平均收益率 (%) | -15.07 | -15.24 | -18.90 |

• 采用指数前25大权重股构建等权雪球组合回测显示，三种结构下收益均为负值，远低于中证500指数雪球收益。

- 约55%的个股雪球敲入且未敲出，敲入部分带来显著亏损，拖累组合整体收益。

关键因子筛选排序与因子效力评估 [page::6][page::7][page::8]

• 主要选股因子为：雪球票息、标的日收益历史波动率及标的5日平均收盘价，三因子对收益率均呈负相关。

- 多模型评估（含线性回归、随机森林、支持向量机、XGBoost）综合得分显示票息因子排名第一。

• 单因子策略分别筛选雪球后表现：

- 票息中位策略的收益上限较高但负收益风险大。
- 低波动率策略能够有效减少负收益雪球，但收益上限较低。
- 低收盘价策略负收益少，收益率多集中于5%以下。

单因子筛选策略收益表现汇总 [page::9][page::10]

| 策略 | 75-100-12m | 80-100-12m | 80-103-12m |
|--------------------|------------|------------|------------|
| 票息中位25只雪球 | 6.80% | 6.07% | 6.02% |
| 低波动率25只雪球 | 4.03% | 4.70% | 5.62% |
| 低收盘价25只雪球 | 6.72% | 6.83% | 8.26% |

多因子递进筛选及策略优化 [page::11][page::12][page::13]

• 设计多因子筛选逻辑：先用中票息选出200只雪球，再用低波动率筛选50只，最后用低收盘价筛选25只，实现因子叠加效果最大化。

- 该组合通过削减负收益雪球比例，最大负收益显著降低，收益率也大幅提升。

• 最优组合参数：中票息150只→低波动率125只→低收盘价10只，平均收益分别为11.22%、10.40%、14.24%，显著高于单因子和权重股策略收益。

多因子策略收益汇总及持有期 [page::16]

| 策略 | 75-100-12m | 80-100-12m | 80-103-12m |
|------------------------------|------------|------------|------------|
| 中证500指数雪球收益率 | 6.50% | 10.05% | 14.06% |
| 前25大权重股雪球收益率 | -15.07% | -15.24% | -18.90% |
| 单因子票息雪球收益率 | 6.80% | 6.07% | 6.02% |
| 单因子低波动率雪球收益率 | 4.03% | 4.70% | 5.62% |
| 单因子低收盘价雪球收益率 | 6.72% | 6.83% | 8.26% |
| 多因子组合雪球收益率 | 11.22% | 10.40% | 14.24% |

| 策略 | 75-100-12m | 80-100-12m | 80-103-12m |
|------------------------------|------------|------------|------------|
| 中证500指数雪球持有期（月） | 5.89 | 5.89 | 9.89 |
| 前25大权重股雪球持有期（月） | 6.95 | 6.95 | 8.28 |
| 单因子票息雪球持有期（月） | 4.24 | 4.24 | 5.35 |
| 单因子低波动率雪球持有期（月）| 3.43 | 3.55 | 5.76 |
| 单因子低收盘价雪球持有期（月）| 4.55 | 4.56 | 6.49 |
| 多因子组合雪球持有期（月） | 5.04 | 5.04 | 6.52 |

结论与后续研究方向 [page::17]

• 多因子人才叠加递进筛选显著提升雪球组合表现，最高年化收益达到14.24%，且超过历史高收益的中证500指数雪球。

- 策略有效性依赖较新数据，后续研究可拓展回测时间和因子组合种类以进一步优化模型。

深度解析报告：《指数雪球低票息环境下的替代方案》

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一、元数据与概览

报告标题： 指数雪球低票息环境下的替代方案
作者及发布机构： 华泰期货研究院量化组，研究员高天越等
发布日期： 报告页未明确具体日期，数据与回测显示为2022-2023年区间
研究主题： 针对当前指数雪球产品中，特别是中证500指数雪球在低票息环境下的收益率下降，探索通过权重股、单因子和多因子筛选方式提高雪球投资策略收益的可行性和效果。

核心论点及信息：

• 2022年中证500指数雪球产品持有期12个月的票息达到历史高点，年收益率曾超过14%，但2023年同期票息大幅下滑至约4%，收益率明显降低。

- 传统的以权重股构建的个股雪球组合表现较差，平均收益为负。单因子（票息、波动率、价格）筛选虽有所提升，但仍有限。

• 借助多因子叠加递进筛选方式，收益率显著提升，最高平均收益率可达14.24%，超过低票息环境下的中证500指数雪球收益。

- 多因子筛选的优化采用遍历720种组合策略，最终确定中票息、低波动率、低收盘价的递进筛选为最优方案。

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二、逐节深度解读

2.1 指数雪球低票息环境介绍（第3-4页）

报告以2022年三四季度中证500指数雪球为例，详细分析不同结构雪球的到期收益率（表1）。数据显示，虽然同周期内中证500指数雪球收益率区间较大（3.53%-19.51%），平均收益约6.50%-14.06%。其中80-103结构雪球的收益最高，达14.06%。

图1显示2022年底以后雪球票息呈现快速下降趋势，从高峰期的15%以上跌至2023年7-8月份的约3%-4%，大幅降低雪球产品的上限收益和投资吸引力。这一票息滑坡促使研究组寻找替代产品或策略以优化收益率。[page::3,4]

2.2 成分股雪球方案测试（第5页）

选取指数中25大权重股作为雪球标的，均匀配置构建组合。表2数据表明，在相同雪球结构下，权重股雪球平均收益显著为负（-15.07%至-18.9%），远低于指数雪球。主因是55%以上个股雪球触发敲入，造成亏损，大部分敲出个股收益又无法补偿这部分损失，整体组合表现不佳。

该部分指出传统权重股选股策略无法避免雪球结构风险，单纯依赖权重构建的雪球产品并非理想替代品。[page::5]

2.3 因子选股雪球策略（第6-15页）

为提升筛选效果，报告建立了由三个关键原生因子及其衍生因子组成的选股因子库：

• 票息因子： 雪球自身的票息报价。与收益率负相关——高票息伴随高风险，但票息偏低会限制上限收益 (图2显示收益与票息呈类二次方曲线，中间票息区段表现最好)。

- 标的日收益历史波动率： 标的过去12个月的日收益标准差。与收益率显著负相关。低波动率对应较低敲入风险。图3显示收益率随波动率上升整体下降。

• 标的前五日收盘价均值： 最近五日平均收盘价。与收益负相关，低价格标的雪球有更优收益（图4）。

因子筛选通过综合传统统计指标（相关系数、信息比率、线性回归系数）和机器学习模型（支持向量机、随机森林、XGBoost）评价，票息、12个月波动率和5日均价排名前三，证明其有效性（表3）。[page::6-8]

2.4 单因子筛选策略回测（第9-11页）

策略一 - 中票息雪球： 选择每期中票息中间的25个雪球，平均收益率6.02%-6.80%。优点是收益上限较高，但负收益雪球比例较大。

策略二 - 低波动率雪球： 先剔除票息低于3%的雪球，再从剩余中筛选波动率最低的25个，平均收益率4.03%-5.62%。收益上限较低，但负收益雪球较少。

策略三 - 低收盘价雪球： 同样先剔除票息低于3%的雪球，再选低收盘价25个，平均收益率6.72%-8.26%。负收益雪球少，收益相对稳定但集中在5%以下。

三种单因子策略各有局限，单独使用难以达到最优投资效果（表4-6，图5-7）。[page::9-11]

2.5 多因子组合筛选策略（第11-15页）

为克服单因子筛选效果有限的问题，采用了递进叠加筛选法。策略四用中票息先筛200个雪球，再用低波动率筛选50个，最后用低收盘价筛选出最终25个雪球（图8的因子二叉树示意）。

筛选过程结果表明，随着因子逐级筛选，雪球组合中的负收益雪球比例和最大负收益均大幅下降，组合整体稳定性和收益上升（表7）。

策略五进一步展开参数优化，遍历720种因子组合顺序及数量分配，结果发现最优组合为“中票息150→低波动率125→低收盘价10”，收益率最高可达14.24%，显著优于前述单因子及权重股策略，且超过同期中证500指数雪球收益（表9）。[page::11-14]

2.6 策略组合收益率比较与持有期分析（第16页）

综合比较各策略收益率（表12）表明：

• 指数雪球收益在6.50%-14.06%区间

- 权重股组合收益为负，显著劣于指数雪球

• 三单因子筛选收益率介于4.03%-8.26%

- 多因子叠加策略最高达14.24%，收益优于指数雪球

持有时间方面（表13），多因子组合策略持有期较中证500指数雪球稍短，表明其在较短持有期下获得更优收益，效率更高。[page::16]

2.7 总结与风险提示（第17页）

总结认为，多因子筛选策略有效改善了雪球低票息环境下的投资收益，特别是在票息下降显著的时点，多因子筛选仍能实现较高收益。提出改进空间包括扩大回测周期和探索更加丰富的因子组合。风险提示强调历史回测结果不保证未来表现，策略存在失效可能。[page::17]

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三、图表深度解读

• 表1（中证500指数雪球到期收益率）直观表明不同雪球结构的收益差异显著，80-103结构显示出最高收益，强调结构设计对收益影响大。[page::3]
• 图1（雪球票息变化曲线）展示2022年至2023年的票息下降趋势，曲线清晰反映低票息环境形成的时间节点，提示市场环境变化。[page::4]
• 表2（权重股雪球组合收益率）揭示选取大权重股雪球组合的绩效极差，负收益覆盖所有结构，敲入率高是关键因素。[page::5]
• 表3（因子筛选结果）综合统计指标与机器学习指标显示票息、波动率、价格为首要有效因子，支撑后续研究主线。[page::6]
• 图2-4（因子与收益率关系图）以柱状图形式直观体现三个核心因子与雪球收益之间的统计关系，均呈负相关或类二次关系，辅助理解因子筛选逻辑。[page::7-8]
• 表4-6（单因子筛选收益率）数值展示单因子的策略效果，低收盘价策略收益最高但仍不理想。[page::9-10]
• 图5-7（三单因子收益散点图）散点图辅助理解单因子收益率的分布特点，不同因子选股策略在负收益和正收益上有明显取舍。[page::11]
• 图8（因子二叉树筛选示意）清晰描述多因子递进筛选的流程，形象反映策略设计思路。[page::12]
• 表7（多因子组合收益率）递进筛选策略显示各结构均产生收益率8.76%-10.15%，较单因子策略提升明显。[page::12]
• 表9（优化多因子策略收益率）最优组合收益率跨三个结构达到11.22%-14.24%，逼近历史高收益水平。[page::13]
• 表10-11（筛选组合排名）对720种组合进行排序，体现筛选因子顺序对收益的决定性影响，中票息优先顺序优势明显。[page::14-15]
• 表12（各策略收益汇总）及表13（持有期）集中展示各策略的收益和持有期对比，一目了然辅助判断整体策略优劣。[page::16]

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四、估值分析

本报告不涉及传统意义上的公司估值模型和价格预测，因其主要探讨的是指数雪球与个股雪球产品的收益筛选策略，而非具体股票或企业估值。其“估值”层面体现在收益率回测与策略比较，通过历史数据和多因子筛选框架揭示不同雪球组合的相对价值。该方法依赖大量数据回测，以及基于统计指标和机器学习模型得出的因子有效性评级，而非DCF或P/E等估值模型。

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五、风险因素评估

• 历史数据局限性风险： 报告指出仅覆盖较短的时间窗口，模型和策略在更多时间段和不同市场环境下需进一步验证。
• 策略失效风险： 回测性能不保证未来，市场波动和结构变化可能导致策略有效性下降。
• 数据样本风险： 指数雪球、个股雪球的样本量受限，尤其优化因子筛选可能存在过拟合风险。
• 市场结构风险： 雪球结构复杂，公式变动、波动率突增等均可能引发预期外收益变化。

报告未具体量化风险发生概率，也未提出明确的风险缓解措施，提醒投资者注意策略局限性。[page::17]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体基于回测数据，尤其多因子组合策略依赖于对有限样本的参数遍历，不排除存在过拟合倾向。尽管使用机器学习辅助因子筛选，但复杂策略在实际运用中可能因市场非稳态导致表现波动。
• 权重股雪球组合负收益显著，显示简单粗暴的成分股替代方案难以奏效，这也提示雪球产品的结构风险和标的选择复杂性。
• 因子筛选中票息因子呈负相关较为关键，这提示高票息雪球往往亏损，反直觉但符合雪球敲入风险逻辑，表明单纯追求高票息并非良策。
• 核心多因子提升策略依然保持单因子的顺序依赖，即“中票息先行”，组合策略的鲁棒性和长期稳定性仍需进一步验证。
• 未涉及资金管理、组合动态调整等更复杂实务操作，可能影响实际可操作性。

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七、结论性综合

本研究系统分析了指数雪球在经历低票息环境下收益下降的挑战，通过构建权重股雪球组合、单因子和多因子筛选方法，试图寻找替代的高效投资策略。关键洞察包括：

• 指数雪球收益与结构和票息高度相关，2022年高票息环境对应高收益，2023年票息锐减，买入指数雪球的吸引力明显减弱。

- 选用仅仅基于权重的成分股雪球组合表现极差，负收益率显著，敲入风险高。

• 单因子筛选虽对收益率有所提升，但不足以实现优异表现，其中票息、波动率和标的价格为最佳单因子。

- 多因子递进筛选策略通过层层筛选，成功剔除部分负收益雪球，获得稳定且显著提升的组合收益，最高平均收益率14.24%，超过同期指数雪球表现及显著高于无风险收益3%。

• 因子筛选顺序对收益影响极大，中票息优先，低波动率次之，低收盘价最后，对于未来策略设计提供了重要参考。

图表和数据贯穿全篇，提供了充分的实证支持和直观展示，为雪球产品低票息时代提供了具有实操参考价值的投资策略选择思路。

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综合而言，报告展现了明确的问题意识与系统的策略设计，实证分析详尽丰富，结论客观可信，提示投资者在当前市场环境下可重点关注基于多因子递进筛选的雪球组合策略以追求超额收益。

[page::0,3-17]

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附：报告相关重要图表示意示例

• — 中证500雪球票息变化趋势

- — 雪球票息与收益率关系柱状图

• — 标的日收益波动率与雪球收益率关系

- — 标的价格与雪球收益率关系

• — 多因子筛选模式（因子二叉树）

（以上附图均出自报告，有助于理解策略核心要素）

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总体语气总结

本报告内容详实，论据充分，角度专业，避免无端推断，数据与图表支撑论点，为雪球产品低票息环境下的替代策略提供了深刻的实证分析和策略参考建议，适合专业投资机构和量化研究人员参考。

报告