“国家队”选股策略框架与择时方法 [page::4][page::5]

• 基于“国家队”资金在股市中的入场与退出，利用市值占比Zscore斜率测算资金入场时点。

- 斜率>0确定为“国家队”入场时期，斜率≤0为其他时期。

• “国家队”资金变化与中证800指数呈显著负相关，资金低位入场、高位退出。

“国家队”资金分平台择时差异 [page::6]

• “国家队”六大平台资金入场时间不一致，2015年股灾中，证金资管及集成电路产业基金等不同平台交替入场。

- 2018年和2024年中央汇金为救市主力资金。

核心选股因子构建与复合方法 [page::7]

• 入场时期：因子1（市值变动，衡量买入强度）与因子2（持仓空间）等权复合。

- 其他时期：因子2（持仓空间）与因子3（当前持仓市值占比，负向因子）等权复合。

• 因子计算详细说明见表，确保方向和复合权重合理。

因子方向性及效果对比 [page::8]

• 从持仓少与重仓两个角度构建市值占比因子，回测发现“持仓少”因子方向表现更为稳健和优异。

- 不同基准（沪深300、中证500、万得全A）均显示“持仓少”策略净值显著优于“重仓”。

“国家队”选股策略回测表现 [page::9][page::10][page::14]

• 在沪深300，中证500和万得全A市场，选股策略均取得稳定且显著的超额收益。

- 年化超额收益分别为11.6%、17.0%和21.1%，等权组合优于加权组合。

• 分年度多数年份均为正超额收益。

参数及策略敏感度测试 [page::11][page::12][page::13]

• 持仓空间因子参数（季度/半年/年）测试显示季度参数表现最佳或稳定。

- 策略采用等权组合以减少市值偏差，切换基准为成分股等权指数组合时，超额收益仍保持稳健，体现策略鲁棒性。

风险提示 [page::15]

• 注意模型基于历史数据构建，存在未来失效风险。

详细分析报告：《如何追踪“国家队”构建股票优选组合？》

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一、元数据与概览

• 报告标题： 《如何追踪“国家队”构建股票优选组合？》

- 子标题/系列： 中银多因子选股系列（八）

• 作者与机构： 证券分析师郭策，中银国际证券股份有限公司金融工程组

- 发布日期： 2023年5月28日

• 主题： 基于“国家队”资金持仓行为，探索“国家队”入场择时与多因子选股策略构建，实现股票优选和超额收益。

- 核心论点：
- “国家队”资金入场具有较明显的择时特征，往往在股市低迷时入场，护盘稳定股市。
- 利用“国家队”资金流的时间特征及持仓特征，设计多因子模型来筛选股票，区别“国家队”入场与非入场时期的选股策略。
- 通过回测，模型在沪深300、中证500、万得全A三大范围均取得稳健且明显的年化超额收益，且换手率较低，说明策略具备实操价值。

• 策略亮点与表现：

- 通过“择时-构建因子-因子复合”三步骤，划分入场与非入场期，分别采用不同因子组合优选股票。
- 年化超额收益分别为沪深300（11.6%）、中证500（17.0%）、万得全A（21.1%）。

• 风险提示： 模型基于历史数据，存在未来失效风险。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 回测框架

• 区间与样本范围：回测覆盖2013年至2024年3月，覆盖沪深300、中证500、万得全A成分股，基准分别为对应指数。

- 数据来源：由于缺乏“国家队”完整持仓数据，采用上市公司季报及年报披露的“十大股东”和“十大非限售股东”信息，提取“国家队”机构持股状态。“国家队”概念数据源详见前篇报告。

• 换仓机制：换仓频率为每年4月、8月、10月底，根据旬报披露完成时间换仓；换仓选股为排名前10%个股（分别为30、50、80只）。

- 加权方式：采用等权和自由流通市值加权，回测发现等权表现更优。

• 特殊规则：

- 排除ST股票。
- 如果换仓日股票涨跌停或停牌，买入新股则本次不交易，持仓股票继续持有。

• 特色说明：未对行业和市值进行中性化处理，以保留“国家队”对行业和大市值的偏好。银行股占比高达66.4%，体现“国家队”投资特点。[page::3]

2. “国家队”选股策略构建理念

• 依托此前“国家队”资金持仓研究，本文尝试从择时层面捕捉“国家队”资金入场时机。

- 利用择时结果，将时间划分为“国家队入场”和“未入场”阶段。

• 入场阶段，“国家队”资金多买入优质股，标志市场低迷，需要护盘，对应买入力度强的股票后续实现超额。

- 其他阶段，“国家队”以存量配置为主，未形成明显增量买入，此时选优先寄望其配置回流，重点为当前持仓比例偏低但潜在空间大的股票。

• 反向买入“国家队”卖出较多的股票回测未见显著超额，验证策略逻辑的有效方向。

- 策略思路体系见图表2，直观显示入场与非入场期所用因子组合的差异。[page::4]

3. “国家队”入场择时

• 择时指标设计：

- 衡量“国家队”持仓市值占中证800自由流通市值之比的变化，计算近三年滚动窗口内的Zscore(中位数+标准差归一化)。
- 利用季度滑动回归，计算该Zscore的斜率：斜率>0定义为“国家队”入场期，<=0为其他时期。

• 择时结果：

- 整体数据表明，国家队资金入场与中证800指数走势呈现明显负相关，且“国家队”资金动向领先市场走势，表现为“低位入场，先行离场”。
- 2015-2016年股灾、2018-2019年市场调整周期及2023-2024年均显示出明显国家队入场信号，且与公开公告相对应，验证了择时方法有效性。

• 分平台分析：

- “国家队”由6个平台构成，每个平台入场时间和资金强度不同。
- 2015年股灾时证金计划为主力入场资金，国家集成电路、国新投资及外管局也有投入。
- 2018年和2024年救市，中央汇金主导资金入场。

• 数据图示：图表3-9分别各平台资金入场择时走势与中证800指数对比，反映不同平台的资金操作节奏差异。[page::5][page::6]

4. “国家队”选股因子构建思路

• 选股逻辑采用三个步骤：择时->构建因子->因子复合，详见图表10。

- 择时：依据前述Zscore斜率判定“国家队”入场或非入场时期。

• 因子构建：

- 因子1：市值变动（正相关)，衡量“国家队”买入强度，为本期持仓市值占比减去上期持仓占比。
- 因子2：持仓空间（正相关)，衡量潜在持仓市值空间，为过去一个季度最大市值占比减当前持仓市值占比，反映未来投入潜力。
- 因子3：市值占比（负相关)，衡量当前持仓市值占比，体现“存量”程度。

• 因子复合：

- 入场期：因子1与2等权合成，体现现增持与空间兼顾。
- 非入场期：因子2与3等权合成，优选当前持仓低的股票，但具有较大潜在持仓空间。

• 这一设计体现了策略对“增量买入”和“存量反转”两种市场状态的适应能力。[page::7]

5. 因子方向讨论与验证

• 针对因子3“市值占比”的取向进行探讨：

- 跟随角度：买入“重仓”个股，预测趋势延续。
- 反转角度：买入“持仓少”个股，预期配置回流导致超额。

• 回测显示反转逻辑效果更佳，且更稳健。

- 图表13-15三张不同指数超额净值曲线展示，“持仓少”组合净值显著优于“重仓”组合，支撑反转策略的合理性。[page::8]

6. “国家队”选股策略回测分析

6.1 沪深300范围

• 选取前10%（30只）股票做组合，测试等权和市值加权方式。

- 等权组合表现更优，年化超额11.6%，净值曲线明显跑赢沪深300指数，且超额净值持续稳健增长。

• 图表16、17直观呈现净值与超额净值走势[page::9]

6.2 中证500范围

• 选取前10%（50只）股票做组合，等权和加权差异不大。

- 年化超额达到17.0%，回测表现优良，净值曲线及超额净值走势稳定上升。

• 图表18、19显示净值及超额净值趋势[page::9]

6.3 万得全A范围

• 选取前10%（80只）股票组合，等权优于加权。

- 年化超额收益高达21.1%，显示更大样本与更广行业覆盖带来更佳盈利能力。

• 分年度超额收益绝大部分年份为正，尤其2015年股灾和2020年后的阶段性优势显著。

- 图表20、21展现净值及超额净值走势。图表22表明年度超额收益稳定，少数年份出现波动但整体上涨稳健。[page::10][page::14]

7. 策略敏感性测试

• 持仓空间因子参数敏感测试：

- 持仓空间因子基于max(过去一段时间市值占比)-当前市值占比，测试季度、半年、年三个参数。
- 回测结果表明，季度参数效果最佳且表现稳定，推荐采用季度参数。
- 图表23-26展示了不同参数下净值走势，差异并不剧烈，但季度回报率较高。[page::11][page::12]

• 市值加权vs等权敏感性测试：

- 主要采用等权组合，排除市值大小影响。
- 更换基准指数为等权成分股指数后，策略超额收益依旧稳健，未显著衰减，体现策略的稳健性和独立于市值大小的有效性。
- 图表27-30分别展示沪深300、中证500、中证800三个基准下的超额净值走势，均显示策略稳健跑赢基准。[page::12][page::13]

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三、图表深度解读

• 图表1：“国家队”选股范围说明

- 明确不同指数基准对应的选股数量和加权方式，为后续回测做出样本基础。

• 图表2：“国家队”选股策略框架

- 直观表明“国家队”入场和未入场情况下不同选股逻辑使用的因子组合，关键体现择时对因子结构的影响。

• 图表3-9：“国家队”整体及分平台资金入场择时与中证800走势对比

- 以时间序列形式展示资金流变化与市场指数的互动，支持策略择时逻辑的分时段资金动向解读。

• 图表10-11：因子构建流程与说明

- 明晰择时判定、因子计算及组合的完整过程，便于理解模型逻辑。

• 图表12-15：因子方向性及收益对比的实证验证

- 量化展示持仓占比因子不同取向的净值表现，强化选股因子方向的合理性。

• 图表16-21：策略净值和超额净值走势

- 显示策略在不同指数范围内的投资回报，体现策略的广泛有效性与收益层面。

• 图表22：分年度超额收益汇总

- 具体年度表现数据支持策略长期收益的稳定性。

• 图表23-26：参数敏感性测试净值对比

- 体现模型对不同参数的稳健性，推荐季度为最佳参数。

• 图表27-30：权重及基准敏感性测试

- 强调策略在不同组合权重及指数基准下仍保持超额收益，提升策略适用性和可信度。

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四、估值分析

报告核心为策略构建与回测，不涉及传统意义上的公司估值及DCF、市盈率估值模型构建，故无估值章节。

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五、风险因素评估

• 模型失效风险： 明确提醒基于历史数据构建的择时及因子模型存在未来失效可能，强调过往表现不代表未来。

- 市场及政策风险隐含： 由于国家队资金主要与政策支持及市场稳定措施相关，相关政策调整或宏观经济变动可能导致模型失效。

• 操作风险： 虽换手率低，但股票停牌、涨跌停可能影响换仓执行。

- 数据限制：“国家队”持仓数据未完全公开，提取数据存在一定噪声，或影响模型准确性。

• 策略局限： 依赖“国家队”资金入场的市场时机，若未来“国家队”资金运作逻辑发生变更，策略适用性下降。

- 报告中并无具体的风险缓解措施说明，仅作出风险提示。[page::0][page::15]

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六、批判性视角与细微差别

• 由于“国家队”持仓数据基于上市公司公开披露的十大股东，存在信息披露延迟和不完整，策略依赖的因子可能存在一定噪声和偏差。

- 选股因子未对行业市值进行中性化处理，虽保留“国家队”偏好特征，但可能使策略某些行业（如银行）过度集中，存在行业风险集中。

• 换仓和买卖限制规则（涨跌停不买入，停牌继续持有）虽然符合实际市场交易逻辑，但增加策略执行的不确定性，尤其在极端行情时可能对收益产生影响。

- 策略表现中，某些年份（如2014年）存在负超额收益，提示策略并非始终有效，投资者需关注不同市场阶段的表现差异。

• 未涵盖北上资金绕道救市和ETF救市数据，可能漏缺部分“国家队”实际操作痕迹。

- 估值分析未涉及，限制对公司或行业价值的深入理解。

• 报告未详述策略在极端市场条件（如突发黑天鹅事件）中的表现。

- 风险提示较为简单，缺少针对特定风险的应对策略。

• 总体而言，报告数据充分且逻辑清晰，但策略依赖历史规律，未来面临政策或市场结构改变的风险不容忽视。

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七、结论性综合

本报告系统介绍了一套基于“国家队”资金持仓特征和入场择时的股票优选策略构建方法，核心涵盖资金入场时点的判定、因子设计以及基于因子的复合形成选股组合。策略在沪深300、中证500、万得全A三大指数范围内均展现出稳健且显著的超额收益，尤其在中证800范围内年化超额收益达21.1%，证明策略具备广泛适用性和实用价值。

报告的择时指标简洁有效——通过“国家队”持仓市值占流通市值比的三年滚动Zscore斜率判定入场时点，能准确把握“国家队”资金低位增持与高位减持节奏。分平台资金入场差异的细致分析，为策略的进一步调整与优化提供了方向。

因子设计充分体现“国家队”资金行为逻辑，入场期结合买入强度与持仓空间，非入场期结合存量配置偏差与潜在空间，逻辑清晰且经实证验证反转角度持仓占比因子胜出，完善了策略对“国家队”资金动态的双向捕捉能力。因子的等权复合方式也被证明优于市值加权，增强了模型的稳健性。

回测结果在各指数中均表现出良好持续性，年度超额收益数据指出，除个别年份外，策略稳步跑赢基准，具备长线投资价值。参数敏感性测试进一步确认季度持仓空间因子参数的优势，同时加权方式和基准选择对超额收益影响有限，显示策略稳健性较好。

报告也客观地指出了依赖历史数据可能带来的模型失效风险，提醒投资者谨慎应用。此外，因数据来源和处理方式的限制，策略的行业偏好和执行策略可能带来集中度风险和操作风险。

总体来看，本报告提供了一套扎实且实证充分的“国家队”多因子选股策略框架，有助于投资者基于政策性资金的市场行为规律，构建具有时序特色和反转逻辑的优质股票组合，实现超额收益。策略利于作为主动管理投资组合的辅助手段，尤其适合寻求“国家队”风格配置的专业投资者。

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报告重要图表示例整理（markdown格式）

• 图表2. "国家队"选股策略框架

• 图表3. “国家队”整体入场择时与中证 800 走势对比

• 图表16. “国家队”选股策略净值（基准沪深 300）

• 图表21. “国家队”选股策略超额净值（基准中证 800）

• 图表24. “国家队”选股策略超额净值走势（持仓空间因子参数季度敏感性，基准沪深300）

• 图表27. “国家队”选股策略变更基准和加权方式下的年化超额收益率

(注：图片表格源码，此处仅为示意)

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总结

本报告细致剖析了基于“国家队”资金行为的择时选股策略的设计思路、因子构建和回测验证，充分利用政策性资金对市场的强大影响力，以较低换手率实现了三大指数范围内的稳健超额收益。报告结构严谨、数据详实，为投资者提供了重要的量化投资参考工具。核心贡献在于将“国家队”资金的入场节奏明确量化，并通过多因子策略实现对其波动的及时捕捉，是理解和利用国家队资金动向的有效投资方案。[page::0-14]

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注意：以上分析均来自报告内容并附有对应页码标注，以便信息追溯和验证。

报告