创业板注册制改革后打新收益测算及趋势分析 [page::3][page::4][page::5]

• 以科创板为参考，打新收益主要由募资规模、中签率和上市涨幅共同决定。

- 科创板目前累计打新收益超过1300亿元，显著高于创业板、中小企业板及主板。

• 科创板上市个股定价趋于理性，发行溢价与行业估值差距较小，有助于维持上市后的可观涨幅。

- 今年6、7月创业板IPO数量及募资规模显著回升，反映出改革后企业上市积极性增强。

各类机构投资者打新中签率分布及表现差异 [page::7]

• 基金公司打新中签率总体较高，约90%机构中签率超过66%，一半以上机构超过80%。

- 保险机构参与度较低且中签率波动较大，约70%机构中签率超60%。

• 券商参与积极，半数中签率超过75%，私募和信托机构中签率差异显著。

- 创业板改制后，C类非专业机构被限制参与网下询价，机构中签率有望提高。

ETF市场资金流与行业收益表现 [page::11][page::14][page::15]

• 各大类ETF本周表现分化，港股ETF涨幅居首，行业及商品ETF普遍下跌。

- 科技类ETF份额略有提升，创业板ETF整体调整明显，部分创业板主题型ETF份额增长。

• 银行和军工基金份额本周大幅增加，5只ETF资金净流入超过亿元。

主动管理基金业绩及仓位分析 [page::16][page::17]

• 偏股混合型、普通股票型及灵活配置型基金今年以来均实现显著正收益，超额沪深300指数。

- 基金仓位近期稳定，普通股票型和偏股混合型基金仓位均在82%-84%左右，灵活配置型仓位略低约61%。

北上资金流向及行业配置动态 [page::18][page::19]

• 北上资金本周净流入约66.65亿元，逆转此前持续净流出趋势。

- 资金重点流入银行、非银金融等低估值行业，具体个股包括东方财富、招商银行等。

• 近期累计北上资金流入波动较大，短期资金动向需持续关注。

金融工程点评报告详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：资金流跟踪系列二十二：打新收益的测算及机构中签率分析

- 报告发布时间：2020年8月16日

• 发布机构：长江证券研究所

- 联系人与分析师：覃川、陈洁敏

• 研究主题：重点围绕创业板注册制改革后新股发行特别是“打新”收益的测算、各类机构的“打新”中签率情况，并结合科创板的历史数据展望创业板的未来表现。同时涵盖ETF资金流、基金业绩、北上资金动向及新发基金产品跟踪分析。

核心论点：
报告重点聚焦创业板注册制改革带来的打新收益变化及机构参与情况，通过对科创板上市以来数据的学习借鉴，提出创业板未来的打新收益空间有望可观，并详细量化了募资金额、中签率及上市开板涨跌幅对打新收益的影响。报告同时追踪分析了ETF的资金流动，基金表现和仓位，北上资金动向，展示了当前A股市场的行业表现趋势。报告未给出明确买卖评级，更多侧重于数据驱动的市场洞察及策略建议。

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二、逐节深度解读

1. 从科创板看创业板注册制改革后打新收益

• 关键论点：创业板即将实施注册制改革，伴随上市规则变动，将参考科创板的历史表现和经验。由于科创板已有一年多时间的数据积累，已形成行业估值中枢，未来创业板定价效率将更理性，预计打新收益稳定且较为可观。

- 论据：创业板24日首批注册制公司上市，伴随交易规则变更。科创板成立初期个股发行价与行业估值差异较大，但随着市场发展，这种差异收敛，预示创业板不会再有早期科创板的溢价定价现象。

• 关键数据

- 科创板上市个股募资规模平均约10亿元，是创业板的两倍。
- 2020年6月、7月IPO数量达到高峰，7月创业板IPO数量达15只，是历史高点。
- IPO募资规模与IPO数量呈正相关，7月达到逾千亿元。

• 预测逻辑：定价溢价收敛与募资规模及发行节奏合理，结合高开板涨幅，机构投资者能获取较丰厚打新收益。创业板注册制后C类非专业机构参与限制，将提高专业机构的中签率，预期打新收益空间广阔。

2. 以科创板为参考：新股定价溢价及发行节奏

• 核心论点：上市个股的发行价与基于行业估值计算出的发行价误差曾较大，但随着样本数增加，科创板发行价趋近于行业估值水平，发行节奏逐渐合理。

- 图表解读：
- 图1 展示了科创板各个公司基于行业估值的发行价差异，初期波动剧烈，近期趋于收敛，误差在合理区间。
- 募资节奏表（表9） 显示科创板IPO数量在2019年7月最高，随后月度波动，创业板IPO数量在2020年7月达到高峰，说明注册制推动发行节奏加速。

• 影响说明：行业估值中枢的形成使得发行定价理性化，减少了发行溢价带来的风险，提升打新后的二级市场表现。

3. 以科创板为参考：打新收益测算与机构中签率

• 打新收益测算：核心公式为募资规模×中签率×上市开板涨幅。科创板平均募资约10亿元，申购及中签率逐渐降低至约0.06%，显示竞争激烈。

- 图2 直观显示三类机构A、B、C投资者中签率均呈下降趋势，反映打新参与度提升，中签难度加大。

• 开板涨跌幅表现（图3）：科创板涨跌幅整体优于创业板、中小企业板及主板，表明该板块打新效益显著。

- 综合打新收益（图4）：科创板打新收益总额超过1300亿远超其他板块，显示其吸引力。

• 机构中签率分布（图5-8）：

- 基金公司中签率大多数高于66%，逾半数机构超过80%。
- 保险机构中签率波动较大，但70%机构中签率在60%以上。
- 券商积极参与，逾半数中签率在75%以上。
- 私募、信托机构分布宽泛，部分中签率较低。

• 核心洞见：打新收益主要由募资规模及上市涨幅驱动，而中签率竞争激烈不同机构间存在明显差异，专业机构优势明显。创业板中签率将因注册制C类机构限制而改善。

4. 市场与ETF资金流追踪

• 市场概况

- 创业板持续调整，跌幅近3%，科创板行情回落，沪深300调整幅度较小，港股上涨2.66%。
- 海外市场多数涨幅收敛，日韩较为坚挺，美股纳斯达克震荡。
- 行业表现分化，有色金属和医药等跌幅明显，银行、地产表现较强。

• ETF资金流表现

- ETF共分为股票ETF、QDII股票ETF、港股ETF、商品ETF、货币ETF等类别。
- 本周港股ETF收益最高（+2.59%），商品类承压最大（跌约6.75%）。
- 行业ETF细分表明军工、工业大幅下跌，消费行业除医药外大多实现正收益。
- 各大类ETF整体份额变动不大，科技类ETF份额略有上升，部分科技细分如芯片ETF表现活跃，资金流入明显。

• 重点基金申赎份额（表3）

- 创业板相关ETF份额多有下滑，创业板50跌幅较大，反映机构调整节奏。
- 芯片、5G等科技主题类ETF份额上涨明显，显示投资热点轮动。
- 金融地产类ETF份额保持稳定，银行ETF出现微量净流入。

• 资金流动排名（表4）

- 银行基金、军工基金、50ETF是本周资金规模增长最快的ETF，银行基金凭借高达89%的份额增幅尤其突出。

5. 基金业绩及仓位分析

• 基金业绩表现（图13、表5）：

- 普通股票型、偏股混合型基金年初以来收益分别约40.15%、38.90%，均显著跑赢沪深300。
- 本周均录得小幅下跌（-1.61%至-1.69%），相对沪深300略显弱势。

• 基金仓位（图14、表6）：

- 采用回归法估算大、中、小盘仓位及债券配置。
- 近63天数据表明三类基金持仓高位震荡，仓位分别在83.99%、82.93%、60.91%左右，变化不大。

• 洞察：基金整体持仓偏高，显示机构仍维持较强市场参与热情，但短期调整压力存在，仓位数据验证业绩表现的稳定性。

6. 北上资金动向

• 持股集中度（表7）：

- 北上资金重点持股集中于贵州茅台、美的、中国平安、五粮液等大蓝筹，持股比例和市值均显著。

• 资金流入趋势（表8及图15、16）：

- 本周北上资金净流入约67亿元，转为积极配置阶段。
- 资金集中流入银行、非银金融行业，尤其东方财富和招商银行获得大规模买入。
- 从长期63天走势看，资金流入趋缓后本周出现回暖迹象。

• 趋势分析：外资流入资金结构偏好低估值行业，对A股资金环境提供基本面支持，行业配置偏向金融和核心蓝筹。

7. 新发基金及ETF追踪

• 近期发行中ETF及新上市ETF（表9、10）：涵盖商品类黄金ETF、科技行业综合ETF、宽基ETF等，反映市场产品多样化趋势。

- 主动管理类基金（表11、12）：
- 本周较多偏股混合型基金获批，募集规模显著，其中包括平安低碳经济A（募集规模超100亿）、富国成长策略（116亿）等，显示资金向主题与成长策略集中。

• 新基金规模较大，表明机构资金对主动管理产品需求旺盛。

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三、图表深度解读

图1：科创板行业估值发行价与实际发行价差距

• 描述：横轴为上市公司，红柱表示估值股票价差，灰色折线表示发行市值。

- 解读：2019年初波动较大，最高误差超过100%，后续随着市场成熟，波动明显收窄。部分公司仍有较大溢价或折价，表明新股定价逐渐理性化。

• 后续预测：创业板参考科创板后期阶段，发行价与估值价差大概率不会出现大幅偏离，溢价风险降低。[page::3]

图2：三类机构投资者网下打新中签率趋势

• 描述：时间线折线图显示A/B/C类投资者中签率自2019年7月至2020年8月的变化趋势，中签率整体呈下降态势。

- 解读：参与者增多导致中签率下降，且A类投资者略优于B/C类，但整体差异不大。平均中签率约为0.06%，说明打新竞争激烈。

• 对市场的支持：反映专业投资者及机构参与加剧，未来机制改革提高专业机构的获配比例，提升打新收益稳定性。[page::5]

图3：各板块开板涨跌幅表现

• 描述：各板块（科创板、创业板、中小企业板、主板）每月开板涨跌幅走势对比。

- 解读：科创板均值最高，多数时间点涨幅领先，主板波动更大但总体偏高，创业板和中小企业板表现稳定但相对较弱。

• 结论：科创板的涨幅优势彰显，周期性机会显著，为机构提供了持续的打新超额收益。[page::6]

图4：各板块网下打新收益（亿元）比较

• 描述：柱状图显示各板块每月打新总收益，科创板以折线方式显示，数值远高于其他板块。

- 解读：科创板2019年7月至2020年8月累计打新收益超过1300亿元，显著领先，创业板等其他板块远远落后，显示市场对科创板的偏好与潜力。

• 启示：科创板打新收益极具吸引力，为创业板注册制改革后提供信心支撑。[page::6]

图5至图8：机构中签率分布

• 说明：柱状图分别显示基金公司、保险机构、证券公司、私募信托机构的中签率分布。

- 总结：
- 基金公司多数中签率集中在77%-88%区间。
- 保险机构中签率分布较分散，但70%机构中签率在60%以上。
- 券商中签率右偏分布，超半数中签率在76%以上。
- 私募、信托机构差异较明显，30%中签率低于60%。

• 意义：专业机构打新优势明显，保险与私募机构参与度存在差异。整体参与度与中签率均较高。[page::7]

图9：全球主要市场本周涨跌表现

• 描述：柱状图展现中证500、沪深300等A股指数和海外韩国、日本、美股等周涨跌幅。

- 解读：A股主要指数普遍下跌，创、科板块跌幅接近3%，海外日韩股市表现较好，美股波动小涨。

• 投资意义：全球市场分化较明显，A股表现弱势需控制波动风险。[page::10]

图10：A股市场各行业本周收益表现

• 描述：条形图排序显示不同行业本周收益，地产、银行为行业中表现最好。

- 解读：周期性、金融、地产板块逆势上涨，科技、医药、有色大幅回落。

• 观察点：资金轮动特征明显，适度关注低估值板块。[page::10]

图11及图12：ETF大类及细分行业收益率表现

• 描述：图11显示大类ETF收益，图12展示行业细分子类收益率。

- 解读：港股ETF表现优异，商品类回撤显著。细分行业中消费、家电表现较好，军工及工业承压明显。

• 反映市场风险偏好及行业风格转换。[page::11]

表2及表3：ETF规模及份额变动

• 解读：

- 宽基ETF规模最大但份额近期稍有回落。
- 科技行业ETF整体净流出较少，部分单行业ETF份额增长明显。
- 金融地产类ETF规模稳定增长，反映资金流关注低估值蓝筹。

• 市场情绪侧写，资金偏好科技与金融并存。[page::11-14]

图13及表5：主动型基金业绩与阶段表现

• 解读：主动型基金尽管本周录得负收益，但整体年内表现优于基准指数，且波动相对温和。

- 说明机构仍有超额收益能力，基金管理有效。[page::16]

图14及表6：基金仓位测算及变化

• 解读：基金仓位较高且稳定，大盘及中盘ETF权益类仓位均在82%以上，灵活配置型稍低。

- 表明机构持仓积极，尚未明显减仓风险。[page::17]

表7及表8，图15和图16：北上资金持股及流向

• 持股个股集中于核心蓝筹龙头，资金流向数据表明本周资金净流入正向，重点流入银行、非银金融等低估值板块。

- 63天累计流入持续波动，短期资金有所回暖。

• 体现外资结构性配置偏好及对低估值板块加仓趋势。[page::18-19]

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四、估值分析

本报告主要聚焦打新收益及资金流行情分析，未涉及具体公司估值模型和目标价。运用的主要金融工具为“打新收益测算模型”：募资规模×中签率×开板涨幅，以此衡量IPO打新潜在收益。报告对发行价格与行业估值溢价/折价进行分析，基于市场分段估值中枢对发行价进行合理性判断，推断未来市场定价趋于理性。

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五、风险因素评估

报告明确风险提示：

• 历史数据并不代表未来表现，打新收益存在波动风险。

- ETF分类与统计灵活，可能对归类理解产生误差，需谨慎使用。

• 创业板注册制改革推动过程中，政策细节和配套制度仍在完善，可能存在不确定性。

- 市场整体弱势对打新后个股表现及基金表现构成影响。

• 机构参与度及中签率变化带来收益不确定性。

报告未具体提出风险缓解措施，但强调持续关注政策与市场动态是关键。

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六、批判性视角与细微差别

• 该报告主视角偏重于积极解读创业板改革带来的机遇和机构打新优质收益，观点整体偏乐观。

- 对于募资金额和中签率对打新收益的依赖值得关注，但对二级市场流动性风险、价格波动机制风险探讨不足。

• 机构中签率差异的成因分析不够深入，比如可能由资源配置能力差异、信息优势等多因素影响。

- 市场总体调整风险及外部宏观经济变化对板块表现的压力未展开详细风险应对分析。

• 整体统计数据充分，但前瞻展望部分较为简单，缺少更细致的情景分析及压力测试。

- ETF及基金数据密集，读者需结合宏观经济和政策环境综合判断，避免孤立解读数据。

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七、结论性综合

本文报告系统且详实地分析了创业板注册制改革背景下，基于科创板已有样本数据，创业板打新收益及机构中签率特征。通过打新收益 =募资规模×中签率×上市涨幅的量化方法，结合科创板历年数据，报告指出创业板在改革后因估值理性化及专业机构优先参与的制度优势，预计打新收益依然可观，机构参与积极，尤其基金公司和券商展现中签率优势。市场融资活跃，7月份IPO数量突增体现改革积极效用。

报告通过多个图表定量分析了不同板块打新收益差异，科创板因募资规模大及开板涨幅高，贡献占主导地位；创业板注册制后接近或有望复制此模式。机构中签率分布不一，基金和券商优势明显，保险和私募差异较大。二级市场表现方面，创业板及科创板短期回落，与海外市场相对疲弱环境相符，但整体资金流显示金融地产及科技主题依然受资金青睐。

ETF和各类基金表现呈现行业及风格轮动，科技ETF份额略增，部分主题及半导体基金资金流入活跃，体现资本市场结构性热点。主动型基金业绩表现依然稳健，基金仓位保持高水平，说明机构投资者持仓意愿强烈。北上资金近期转入资金流入，重点配置金融行业，反映外资战略调整回归价值洼地。

综上，报告展现对创业板深度改革的积极态度，注重量化打新收益，强调机构优势与市场结构变化，是理解当前中国新股市场和机构投资专注度的丰富材料。投资者应关注政策动态，结合市场波动谨慎参与，重点跟踪注册制改革后中签率及募资规模变动，合理配置各板块ETF及主动基金产品，以把握结构性机遇与规避市场调整风险。

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重要图表溯源

• 图1：行业估值发行价与实际发行价差距 [page::3]

- 图2：机构中签率走势 [page::5]

• 图3：板块开板涨幅 [page::6]

- 图4：板块打新收益比较 [page::6]

• 图5-8：机构中签率分布 等 [page::7]

- 图9-10：全球及行业收益表现 , [page::10]

• 图11-12：ETF收益率 , [page::11]

- 图13-14：基金规模加权净值及仓位 , [page::16,17]

• 图15-16：北上资金净流入 , [page::19]

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本分析报告基于长江证券研究所2020年8月16日《资金流跟踪系列二十二：打新收益的测算及机构中签率分析》原文内容撰写而成，涵盖了报告所有主要论题、数据分析和图表内容，旨在为投资者和金融从业者提供全面、细致、务实的参考资料。[page::0,1,3-23]

报告