地产销售与开工景气表现分化 [page::0]

• 30大中城市商品房成交面积同比增长4.4%，其中一线城市下降6.8%，二线和三线城市分别增长8.2%和11.4%。

- 一线城市销售降幅收窄，地产销售景气边际改善，但地产开工影响微弱，基建需求偏弱，导致建筑资源需求持续低迷。

• 受环保限产影响，钢铁价格小幅上涨，水泥价格继续明显下跌。

耐用品消费与服务景气表现 [page::0]

• 2025年8月全国乘用车零售同比增长4.6%，增速较前期放缓。

- 开学周服务消费景气回落，电影票房环比大幅下滑，客运需求环比下降但同比仍然较强。

制造业开工与资源价格动态 [page::1]

• 制造业中汽车、化工等行业开工率环比多数回落，反映出反内卷政策对企业限产意愿有所提升。

- 全球半导体销售同比增长20.6%，国内PCB出口金额同比增长33%，受AI资本开支带动出口价值提升。

• 动力煤价格环比下跌1.6%，黄金价格大幅上涨，受美联储降息预期影响。

物流与客运需求变化 [page::1]

• 暑期结束客运需求环比回落，百度迁徙规模指数环比下降17.6%。

- 货运物流景气边际下滑，全国高速货车通行量及铁路货运量环比下降。

• 海运价格边际下滑，但国内集装箱吞吐量环比小幅上升。

报告发布及研究团队 [page::2]

• 本报告由国泰海通证券发布，方奕为策略首席分析师，陶前陈、张逸飞为研究助理及分析师，资料权威专业。

国泰海通 · 晨报0911｜地产销售边际改善，耐用品增长乏力 —— 深度分析报告解构

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一、元数据与概览

• 报告标题： 《地产销售边际改善，耐用品增长乏力》

- 发布机构： 国泰海通证券研究所

• 报告日期： 2025年9月10日

- 作者团队： 方奕（策略首席分析师，登记编号S0880520120005）、陶前陈（研究助理，S0880125070014）、张逸飞（分析师，S0880524080008）

• 主要议题： 本报告聚焦中国宏观经济中的地产销售、耐用品消费、制造业与资源市场景气变动，以及相关风险因素，探讨当前经济结构的边际变化及未来趋势。

- 核心观点：
- 地产销售同比增速边际改善，尤其一线城市销售降幅收窄，显示楼市景气呈现微弱复苏迹象；
- 耐用品尤其乘用车的增长势头放缓，耐用品消费动力不足；
- 制造业、基建需求偏弱，工业品价格整体承压但钢铁价格小幅反弹；
- 服务消费因开学季节性因素景气回落，运输物流景气下滑，黄金价格因美联储降息预期大幅上扬；
- 风险主要集中于国内政策与贸易摩擦不确定性及全球地缘政治紧张局势。[page::0,1,2]

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二、逐节深度解读

1. 策略与宏观概览

• 关键论点： 上周（9月1日至7日）经济中观景气表现明显分化。地产销售边际改善主要体现在北上广深等一线城市新房销售降幅缩小，显示政策放松开始体现效果；耐用品消费表现疲弱，乘用车增速放缓；基建和建筑需求依然疲软，工业品价格无明显改善，金价因美联储降息预期迎来上涨行情。

- 支撑逻辑和数据点：
- 统计显示，一线城市房地产销售同比降幅收窄，反映政策发力的边际效应；
- 耐用品（特别是乘用车）零售销量同比增长4.6%，但增长明显放缓，暗示消费增速放缓且后续持续性存疑；
- 基建和建筑受到需求疲弱拖累，水泥价格持续下滑；
- 钢铁价格受环保限产影响上涨，反映供应端调整；
- 金融市场预期美联储降息，推动金价明显上行。

• 分析提示： 报告显示宏观经济整体面临结构性压力，地方政策调整有限地改善地产销售，但耐用品和基建仍疲态明显，整体消费及工业景气不均衡。[page::0]

2. 下游消费表现

• 地产销售数据：

- 30大中城市商品房成交面积同比上涨4.4%；
- 一线城市成交面积同比下降6.8%，二线城市增长8.2%，三线城市上涨11.4%；
- 10大重点城市二手房成交同比微降0.3%。

• 耐用品消费： 2025年8月乘用车零售同比增长4.6%，增速逐步回落，符合预期，但增长动力不强。

- 农牧业： 生猪价格止跌回升，主要由于反内卷政策推动行业整合，加上开学周屠宰订单增加。

• 服务消费： 受开学季影响，整体服务消费景气回落。海南旅游价格指数环比微涨0.3%；电影票房环比大幅降低51%；客运需求环比下降。

- 逻辑解释：
- 一线城市尽管销售降幅收窄，但依旧呈负增长，表明需求恢复缓慢且基数仍高；
- 耐用品增长放缓暗示消费信心或意愿减弱；
- 生猪价格企稳显示供需或供应侧调整效果显现，但主粮价格震荡预示农业投入成本尚存波动风险；
- 服务消费开学因素带来短期波动，电影和交通需求下行反映消费恢复仍不扎实。

• 总结： 下降压力仍存，部分改善信号有待巩固，尤其耐用品增长乏力提醒需警惕消费增长动力的延续性。[page::0]

3. 制造业与科技板块

• 基建和房地产建筑需求弱： 建筑施工活动受房地产和基建拖累明显偏弱，主要因需求端疲软。水泥价格持续下跌，钢铁价格小幅反弹得益于环保限产政策限制供应。

- 制造业开工率： 汽车、化工等制造业开工环比下降，反映企业面对反内卷及限产政策的适应及调整。

• 科技板块表现亮眼： 全球半导体销售额同比增长20.6%，国内PCB出口额同比增长33%，产业链价值提升尤为明显，主要受益于AI数据中心高需求。

- 驱动假设： 反内卷政策推动企业限产与产能调整，抑制高强度竞争；全球科技特别是AI驱动需求上升成为经济亮点。

• 意义分析： 制造业整体景气向弱，但TMT板块表现强劲，显示结构性分化日益明显，未来投资决策需重点关注高科技带动的新兴产业。[page::1]

4. 上游资源与物流运输

• 煤炭价格与需求： 动力煤迎来需求旺季尾声，价格环比下降1.6%，显示煤炭供需趋于平稳。

- 有色金属与贵金属价格： 受美联储降息预期提振，黄金价格大幅上涨，工业金属价格小幅提升。

• 物流运输需求下降：

- 暑期结束致客运需求环比明显下滑，且整体运输物流景气边际下滑；
- 高速公路货车通行量、铁路货运量及快递揽收投递量均环比下降；
- 国际航班执飞架次恢复至2019年同期的83.3%。

• 分析： 物流和运输数据的下滑反映经济活动热度放缓，部分受季节性及外部环境影响，但同比仍显示一定程度增长潜力。资源市场则受政策及全球宏观预期影响波动明显。

- 风险提示： 地缘政治及宏观政策不确定性仍是影响上游资源价格和物流需求的重要变量。[page::1]

5. 风险因素评估

• 报告指出以下主要风险：

- 国内政策不确定性： 政策放松节奏和力度或不及预期，影响地产和消费恢复；
- 贸易摩擦不确定性： 影响出口及相关产业链，尤其制造业和高科技产业；
- 全球地缘政治紧张： 可能扰乱供应链及国际资本流动，影响资源价格及金融市场波动。

• 目前报告未明确给出具体缓解措施，但通过多维监测和灵活调整投资策略暗示重要性。

- 风险的潜在影响可能导致经济下行风险加剧，市场波动性提升。[page::1]

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三、图表深度解读

图表1：视觉封面图（衡阳衡山日出）[page::0]

• 描述： 封面用一天空日出图，暗示新周期开启，表现对未来经济形势的期待。

- 意义联系： 视觉与报告整体主题“边际改善”相呼应，传递经济复苏的希望与不确定并存的基调。

图表2：作者介绍图[page::0]

• 描述： 介绍首席分析师方奕，增强报告权威性和专业度。

图表3：二维码及联系方式[page::2]

• 描述： 方便读者关注国泰海通证券研究所最新报告，体现机构服务的公开透明和互动性。

整体来看，报告缺少过多的数据图表，但大量详细数据体现在文本中，特别是关键同比增速、环比变化等数字充分支持论点，体现了较为扎实的定量基础。

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四、估值分析

本篇晨报属于宏观策略更新日报性质，未涉及具体股票或板块的估值模型、目标价或盈利预测分析；因而没有市盈率、现金流折现等估值数据和敏感性分析。更多具体个股估值需查阅相应专题深度报告。[page::0,1]

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五、批判性视角

• 潜在偏见和假设审视：

- 报告强调边际改善和结构分化，但乐观基调可能偏重地产销售的政策边际效果，而未充分揭示地产开工及基建延续性疲态的深远影响；
- 报告对耐用品增长乏力持保守态度，但未具体量化这一拖累消费的下行风险程度；
- TMT板块的强劲表现虽被肯定，风险包括全球科技供应链波动、贸易摩擦等未深入展开。

• 内部细节与一致性：

- 报告中“楼市销售改善”与“建筑需求偏弱”并存，两者时间逻辑需进一步说明，以避免读者混淆边际和整体趋势的区别。

• 建议： 针对耐用品、基建及地方政策持续性应予以更深入跟踪和定量分析。

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六、结论性综合

本报告系统总结了中国当前宏观经济结构的显著特征，重点呈现房地产市场边际销售改善态势下，消费耐用品增长放缓、制造业和基建景气整体疲软的态势。虽然一线城市的新房销售降幅收窄，显示政策推动成效初步显现，但地产开工和建筑需求弱势持续，制约整体经济快速复苏。

耐用品尤其是乘用车销售增速放缓，警示耐用品消费动力不足，结构更新缓慢，农牧业走势反映行业反内卷政策部分奏效，但服务消费因季节性因素回落。制造业开工受限于反内卷政策调整，全球科技研发投资持续强劲成为亮点。资源市场价格呈现复杂波动，煤炭价格回调而黄金价格大幅上涨，是内外部因素交织的结果。物流运输数据表现低迷，提示经济活动热度仍需观察。

风险方面，政策不确定性、国际贸易紧张与地缘风险仍是主要隐患。整体来看，报告基调谨慎乐观，呼吁关注经济结构性分化和短期边际改善的可持续性。

总结而言，当前阶段中国经济呈现“地产销售边际改善但基础依旧薄弱，耐用品消费增速乏力”的局面，短期内需密切关注政策力度和全球宏观环境变化对经济回稳的推动效果。

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引用：

本分析内容均来源于《国泰海通·晨报0911｜地产销售边际改善，耐用品增长乏力》2025年9月10日发布报告，[page::0,1,2]

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如此结构详尽的分析能够帮助投资者和决策者把握当前中国宏观经济的关键变化，洞察不同板块的景气度差异与未来走势。同时为后续专题研究和投资策略提供重要参考依据。

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