一周行业新闻与公司动态速递 [page::0][page::1]

• 上半年青岛啤酒产量110.37万吨，酒类价格同比下降2.0%。

- 贵州茅台加码即时零售，推出飞天茅台整箱包装；五粮液与小酒喔交流，舍得酒业推低度老酒新品。

• 白酒行业正处去库存阶段，渠道与动销压力明显。

重点公司业绩及行业评级 [page::2][page::3]

| 公司 | 指标 | 数值 | 同比变化 |
|--------------|---------------|--------------------|----------------|
| 贵州茅台 | 2025H1营收 | 893.89亿元 | +9% |
| 贵州茅台 | 2025H1净利 | 454.03亿元 | +9% |
| 安琪酵母 | 2025H1营收 | 78.99亿元 | +10% |
| 安琪酵母 | 2025H1净利 | 7.99亿元 | +16% |
| 卫龙美味 | 2025H1营收 | 34.83亿元 | +19% |
| 卫龙美味 | 2025H1净利 | 7.36亿元 | +19% |

• 贵州茅台公斤茅台放量，1935市场投入拉低毛利，渠道压力可控。

- 安琪酵母成本下降推升盈利能力，中后台效率提升，糖蜜价格持续下行。

• 卫龙美味优化SKU与经销商结构，实现销售企稳，魔芋业务受益于高景气。

- 行业维持“推荐”评级，重点关注贵州茅台、五粮液、泸州老窖、安琪酵母、卫龙美味等。

新消费与饮料板块发展趋势 [page::4]

• 新消费板块高景气，门店快速扩张：茶百道新增超1100家门店，古茗新增2000家，沪上阿姨计划新增2000家，其他重点关注蜜雪集团、霸王茶姬、奈雪的茶。

- 饮料临近旺季，渠道变革背景下，注重新消费品牌价值挖掘。

• 生育政策与原奶周期反转利好乳制品，重点关注现代牧业、伊利、蒙牛等。

- 风险提示涵盖宏观经济波动、行业竞争、政策变化及原材料价格等因素。

华鑫证券食品饮料&商社行业周报详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《关注底部白酒和休闲零食，新消费业绩持续兑现—食品饮料&商社行业周报》

- 作者：孙山山（首席分析师）、张倩

• 发布机构：华鑫证券

- 发布时间：2025年8月17日

• 主题：聚焦食品饮料及商社行业，重点分析白酒、大众品、新消费及休闲零食等细分领域的最新行业动态、公司业绩、投资观点及风险提示。

核心论点及投资评级

报告主旨强调白酒行业正在经历去库存调节周期，动销压力显现但整体业绩韧性突出，尤其以贵州茅台等龙头稳健为代表。休闲零食、新消费需求持续高景气度，门店扩张及供应链优化带动龙头企业业绩稳步释放。报告维持食品饮料&商社行业“推荐”评级，建议关注顺周期高股息白酒龙头、业绩修复的大众品及高成长性的新消费企业。整体观点偏向积极，重点鼓励高质量成长标的配置，警惕宏观及行业周期性风险。[page::0], [page::4]

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二、报告章节深度解读

2.1 投资要点与一周新闻速递

报告开篇通过“投资要点”板块归纳了一周行业与公司新闻：

• 行业新闻提要强调2025上半年青岛啤酒产量110.37万吨、酒类价格同比下降2%，以及白酒相关国标《董香型白酒》的新进展和行业数字化推进等新闻，体现整个酒饮行业的产量增长与价格压力并存，技术创新步伐加快。

- 公司新闻聚焦贵州茅台加码即时零售且革新包装形式（飞天茅台4瓶装），五粮液与小酒喔交流，舍得酒业推出新品低度老酒，反映白酒龙头和创新品牌动作活跃。

此部分为后续投资分析提供最新行业与公司动态背景基底。[page::0], [page::1]

2.2 投资观点详解

白酒板块

• 白酒行业虽经历去库存压力，批价和需求双重受挫，但茅台2025H1净利润与营收均同比增长9%至454亿元和894亿元，显示其卓越韧性。

- 业绩增长受公斤茅放量以及1935市场投入加大拉低毛利率影响。渠道压力控制良好，公司采取精细化投放和经销架构优化措施，力争全年营收目标达成。

• 板块面临去库存，价格、需求及政策端多重压力，但阶段性政策催化叠加茅台批价企稳提升了板块投资性价比。推荐关注贵州茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒等主流顺周期及高股息龙头，以及酒鬼酒、舍得酒业、今世缘等弹性个股。

大众品板块

• 大众品正步入业绩密集披露期。以安琪酵母为例，2025H1营收近79亿元增长10%，归母净利增长16%，成本结构优化（糖蜜成本及海运费下降）增强盈利能力。

- 卫龙美味营收及利润均同比增长19%，通过SKU优化和经销商调整实现销售企稳。魔芋品类因行业高景气持续受益，下半年预期高质量增长。

新消费板块

• 新茶饮和餐饮连锁表现亮眼。茶百道2025年目标开新增1100+店，古茗新增2000家，沪上阿姨新增2000家，显示高度扩张活力。

- 餐饮链条亦积极扩张，小菜园、绿茶、锅圈等门店数量及同店销售均有望实现增长。

• 生育政策调整与原奶周期变化带动乳制品需求回暖，宜关注孩子王、伊利股份、蒙牛乳业等。

整体投资视角看好行业高景气与公司业绩持续兑现背景下的中长期成长机会。[page::0], [page::3], [page::4]

2.3 重点公司业绩反馈解析

• 贵州茅台：2025Q2毛利率微降至91.3%，KG茅体量扩大及1935市场投入增加拖累毛利。营收结构中茅台酒部分营收占比升至82.62%，同比提升2.61百分点，显示高端产品带动营收结构优化。直销营收同比大增16.52%，表明渠道自营能力增强，智能调整市场布局。国际市场营收同比增长27.64%，占比提升至4.58%，国际化取得阶段性成效。合同负债大幅下降，说明去库存压力仍在，但公司首要任务仍是维持渠道的健康和韧性。整体来看，茅台库存压力得到有效管理，且营销费用投入节奏符合战略需求。[page::3]
• 安琪酵母：上半年营收和归母净利润分别同比增长10%和16%，归功于糖蜜价格下降和海运费减轻推动毛利改善，同时公司积极推进事业部架构调整提高效率。产能瓶颈逐步解除，业绩有望延续增长态势。[page::2], [page::3]
• 卫龙美味：营收及利润均上涨19%，通过产品线优化和经销商调整实现了战略聚焦，虽然调整期存在阵痛，但随着渠道建设加速及新品培育，销售有望企稳并持续改善。[page::2], [page::3]
• 峨眉山A：2025H1净利率微增至24.3%，但核心业务收入下降10%左右。亏损项目停演提高了二季度毛利率，旅游业务受客流下滑影响，公司正通过金顶索道升级项目加强承载力，期望未来业绩改善。[page::3]
• 汤臣倍健：报告期毛利率稳定或小幅提升，销售费用大幅下降，管理费用小幅上升，净利率改善明显。公司面临国内产品销售下滑，主要由于医保控费和消费端疲软，境外业务持续增长，体现差异化渠道结构。线上线下收入均下降，经销商数量减少，公司通过SKU丰富、经销商计划等进行业务激活。[page::2]

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三、图表与数据深度解析

本报告附图包含华鑫证券“食饮&商社”系列视觉LOGO（首页），未见复杂金融图表。但报告正文包含丰富量化数据，现深入解读关键财务指标、增长趋势及业务结构：

• 贵州茅台 2025H1 & 2025Q2关键财务指标：

- 营收893.89亿元，同比+9%，归母净利润454.03亿元，同比+9%。
- 毛利率91.3%，环比小降0.5个百分点，主要因公斤装茅台份额提升及市场投入增加。
- 单季度合同负债大幅下滑45%，较去年同期偏低，显示去库存周期仍存压力。
- 茅台酒营收占比82.62%，同比提升2.61个百分点，直销占比43.3%，同比提升3.36个百分点，突出自营渠道和高端产品拉动。
- 国际市场营收占比4.58%，同比提升0.72个百分点，国际化进程稳健推进。

此结构化数据描绘出茅台不仅在核心高端产品推升营收份额，也加速直营渠道扩张及国际市场布局，体现其对渠道及产品结构的精细管理。库存风险通过合同负债数据得到佐证，说明仍需关注后续动销压力。[page::3]

• 大众品龙头安琪酵母与卫龙美味：

- 安琪酵母营收79亿元，同比增10%，净利增16%，随着糖蜜价格及海运费用下降盈利能力提升，产能瓶颈逐步消除。
- 卫龙美味营收35亿元，净利7.36亿元，均同比+19%，反映出其战略调整初显成效，优化SKU与渠道，短期阵痛后业绩稳固走势。

数字说明两个龙头厂商的成本效率提升与渠道优化对盈利能力的直接推动，同时也证明大众品市场的持续恢复，构建稳固的业绩基础。[page::2], [page::3]

• 休闲零食、茶饮等新消费门店扩张数据：

- 茶百道2025年目标新增1100+家，古茗新增2000家，沪上阿姨新增2000家，新茶饮门店扩张体现出消费升级与市场渗透加快，供应链优化带来成本优势。
- 餐饮连锁如小菜园、绿茶、锅圈均进入同店销售转正阶段并积极拓展门店，未来两年门店扩张目标均超千家。

这显示新消费板块仍处于高速开店及市场份额摸索期，扩张带动收入增长，但同时对供应链和管理能力提出更高要求。[page::0], [page::4]

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四、估值分析（报告内容缺乏详尽估值模型，但从投资评级及策略推演）

报告未详述DCF或具体倍数估值模型细节，但结合行业评级与公司业绩分析，可总结：

• 估值视角：

- 白酒板块龙头如贵州茅台、五粮液由于其稳健业绩和行业龙头地位，估值体现高市场认可，体现出溢价逻辑。
- 新消费与大众品则更多依赖业绩增速和成长性估值，门店扩张及供应链优化构成业绩驱动假设。
- 风险调整后，行业整体维持“推荐”评级，意味着预期未来12个月行业指数较大盘上行10%以上，折射出相对溢价及长期看好。

• 关键假设：

- 白酒板块未来业绩以恢复动销、批价企稳、渠道优化为基本面支撑。
- 大众品依托成本端改善及产能释放推动利润增长。
- 新消费依赖持续扩店及消费升级，政策环境和宏观经济需维持稳定。

整体估值稳中带进，市场对优质龙头盈利预测保持信心。[page::4], [page::5]

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五、风险因素评估

报告细致列出了七大风险类别：

1. 宏观经济波动风险：经济放缓可能影响消费信心与购买力，直接拖累食品饮料需求。

2. 推荐公司业绩不及预期风险：包含市场竞争加剧、内部运营不力等因素。

1. 行业竞争风险：新进入者和现有对手激烈争夺市场份额。

4. 食品安全风险：涉及品质管控及原材料供应风险。

1. 行业政策变动风险：政府监管、税收和产业政策变化对行业影响明显。

6. 消费税或生产风险：税费调整和生产安全风险可能加重企业成本负担。

1. 原材料价格波动风险：尤其是糖蜜、粮食等成本波动对利润率构成压力。

报告虽未详列缓解策略，但通过强调企业自救动作、渠道和组织优化，隐含行业主体已积极应对部分风险。风险提示体现出报告客观严谨，提醒投资者需综合把控宏观及微观风险。[page::4]

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六、批判性视角与分析细微差别

• 业绩韧性的正面强调与潜在隐忧：报告高度评价贵州茅台等龙头公司在动销压力中的业绩坚挺，但合同负债大幅减少、库存去化仍是隐含风险，短期内如经销商回款能力减弱可能影响现金流。

- 预期与现实的平衡：大众品和新消费领域的业绩提升依赖于成本端改善和扩张计划顺利执行，未来能否持续兑现存在市场执行风险。

• 新消费高速开店的可持续性问题：报告强调门店快速增长，但潜在经营效率、门店盈利能力及资金需求隐含不确定性，风险未被充分量化。

- 国际化进程与盈利权衡：贵州茅台国际营收增长显著，但海外市场不确定性及本土市场库存压力需警惕。

• 对市场价格压力的分析未充分深入：酒类价格同比下降2%，短期可能对高端品牌形成一定压力，这一点在投资建议中侧重乐观，需审慎关注后续价格变动影响。

总体，报告逻辑自恰，数据全面，但对某些潜在风险的具体量化和策略尚显不足，未来需持续关注数据兑现情况。[page::0], [page::3], [page::4]

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七、结论性综合总结

本期《华鑫食饮&商社行业周报》系统、深入地分析了当前食品饮料行业的发展态势，聚焦白酒底部调整与去库存压力、大众品成本结构优化及新消费门店扩张三大主题，观点清晰、依据充分。

• 白酒行业：报告详尽披露贵州茅台2025年上半年业绩亮点与挑战，KG茅快速放量带动结构调整，同时通过直营渠道拓展和国际市场发力保持稳健增长。行业虽面临去库存、批价、需求多重压力，但渠道控制及市场催化措施提升性价比，投资机会集中于顺周期高股息核心标的及弹性股。[page::3]
• 大众品：以安琪酵母和卫龙美味为代表的传统食品公司凭借成本优势、供应链升级和战略调整实现业绩持续向好，显示板块整体进入修复周期，盈利能力提升成主线。[page::2][page::3]
• 新消费：新茶饮及餐饮连锁快速扩张门店数，供应链优化及成本控制提效明确，新消费需求高景气驱动未来业绩稳步释放，投资布局重点聚焦供应链完善与下沉市场开拓的龙头企业。[page::4]
• 风险提示全面，涵盖经济、政策、市场、成本及消费端多维度，体现报告宏观与微观的双重警觉。

整体维持“推荐”行业评级，投资建议偏向核心龙头和成长潜力标的，迎合当前消费升级和行业回暖趋势。报告通过融合定量财务指标和定性市场观察，为投资者提供了全面的策略参考和风险预判。

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结束语

综上所述，华鑫证券本次食品饮料&商社行业周报以详实数据和多维视角为核心，全面拆解了多个细分领域的基本面变化与投资逻辑。报告既展现行业底部白酒的韧性和新消费持续扩张的成长动力，也严谨地揭示成本压力及库存去化带来的挑战。作为中长期行业洞察和短期配置决策指导，该报告内容丰富、分析细腻、叙事流畅，是业内不可多得的专业参考资料。[page::0]-[page::6]

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报告