2024年指数预期收益改善与走势节奏 [page::3]

• 2024年沪深300与万得全A指数ERP处于高位，ERP与未来一年收益显著正相关，预期收益提升明显。

- 指数走势表现为“短期调整+长期修复”结构，预计2024年指数整体收益为正。

2023年核心指数表现与估值盈利性价比分析 [page::4][page::5]

• 2023年度万得微盘股指数收益47.99%，显著高于其他核心指数，表现差异化明显。

- 大盘指数及成长指数估值盈利匹配合理，万得微盘股估值盈利性价比较低，配置谨慎。
| 指标 | 大盘指数(申万) | 小盘指数(申万) | 中证红利全收益 | 万得微盘指数 | 国证成长全收益 | 基金重仓指数 |
|----------|----------------|----------------|----------------|--------------|----------------|--------------|
| PEttm | 12.45 | 25.32 | 5.90 | 285.61 | 16.40 | 11.53 |
| PBIf | 1.37 | 1.69 | 0.63 | 2.48 | 2.36 | 1.35 |
| PEG | 26.58 | (9.44) | (3.29) | 0.00 | (0.72) | 1.77 |
| ROE | 8.23 | 5.16 | 7.65 | 0.26 | 11.16 | 8.54 |

资金面动态与结构性机会判断 [page::6]

• 内资扩容延迟于市场拐点，需牛市预期引领，公募基金规模拐点滞后净值拐点。

- 外资持股定价权逐渐下降，交易盘属性增强，2021年后内外资业绩表现趋同。

• 资金存量博弈格局难变，2024年反转策略优势明显，动量策略或延续超额收益。

- 资金博弈难明显区分成长/红利及大小盘风格配置优势。

策略拥挤度与超额收益的非线性关系解析 [page::7][page::8][page::9]

• 超额收益拐点一般领先拥挤度拐点，拥挤度一般仅反映投资者趋同程度，不体现多空方向。

- 极端拥挤时，超额收益与拥挤度负相关，非极端拥挤时二者正相关。

• 策略预期收益曲线波动存在“策略被错价定价”“拥挤度过度攀升”等现象，影响择时。

核心风格指数筹码分布与超额收益匹配及配置建议 [page::9][page::10]

• 成长和大盘风格近1季度与近1年超额收益及拥挤度均处低位，性价比高。

- 微盘股策略拥挤度和超额收益均处高位，配置风险加大。

• 基金重仓指数超额与拥挤度均中间分布，波动较大。

中美利率走势对A股收益及风格的影响 [page::11][page::12]

• 2019年以来，A股收益和美国国债利率呈负相关，与中国国债利率呈正相关。

- 预计2024年美债收益率高位震荡下行，有望带动A股整体收益提升。

• 美债利率下行情景下，大盘相较小盘和成长相较价值风格相对占优。

中银量化 2024 年度策略报告详尽解读

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一、元数据与概览

报告标题：
中银量化 2024 年度策略 — A 股筹码分布与机会展望

作者与发布机构：
中银国际证券股份有限公司，分析师郭策、李腾撰写，金融工程团队出品。

发布日期：
2023 年末（具体时间未详）

主题聚焦：
A 股市场2024年主要股指（沪深300、万得全A）的收益预期、筹码分布、资金结构、风格机会、以及利率环境对市场和风格影响的深度策略分析。

报告核心论点与目标：

• 2024年A股市场整体预计将表现出“短期调整+长期修复”的节奏，主要股指预期收益改善。

- 资金角度看，内外资均将维持“存量博弈”状态，不易出现大幅反转行情，反转策略相对动量策略更优。

• 成长和大盘风格具备较高配置性价比，微盘股性价比较低。

- 美债收益率预期下行将利好A股大盘成长风格。

• 主要风险警示模型失效的可能性。

整体而言，报告基于结构化量化分析，以筹码分布与资金面研究为基础，结合美债利率走势，构建2024年A股投资策略框架，强调风格轮动的周期和配置机会。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 指数预期收益与节奏研判

（一）2024年沪深300与万得全A指数的预期收益将得到改善

报告利用沪深300指数和万得全A指数的ERP（Equity Risk Premium，股权风险溢价，即PETTM与10年国债收益率差）与未来一年股指收益的正相关性特征，指出2023年两指数ERP的持续走高，意味着2024年股指收益预期改善。

• 支撑数据：

- 图表1显示从2010年开始沪深300的未来一年收益率与ERP走势。明显可见两者在大部分期间高度同步，表明ERP作为估值工具的强预测能力。
- 类似趋势在万得全A指数（图表2）同样体现。

• 逻辑分析：

ERP提高说明股市估值泡沫减少，市场价格趋于合理甚至低估，后续有较大向上修复空间。报告通过历史统计回归法确认ERP对未来收益的显著解释力。

（二）2023-2024年沪深300指数节奏为短期调整+长期修复

报告通过Z-score处理（去均值归一化）沪深300的ERP与未来一年收益率，揭示2023年呈现“短期调整＋长期修复”特征。

• 图表3表明： 2023年ERP有小幅调整趋势但整体仍处于历史中枢以上，未来一年收益Z-score预计正向回升，暗示2024年存在较大修复概率。

- 统计假设： Z-score基于2009年初至2023年11月的统计均值和标准差进行标准化。

• 投资启示： 投资者可理性看待2024年市场波动，以中长期修复为主线。[page::3]

2. 结构性机会研判

（一）核心指数估值盈利性价比分析

• 2023年收益与走势（图表4，5）

- 中证红利指数收益率显著优于国证成长指数，表明价值／红利风格在2023年占优。
- 小盘略优于大盘，反转策略优于动量策略。
- 万得微盘指数表现突出，收益率近48%，呈显著上升趋势，风险收益特征与大盘指数差异明显。

• 估值指标分析（图表6，7）

- 报告列出包括PETTM，PBLF，PEG，ROETTM等关键估值及盈利指标。
- 万得微盘指数PE极高（285.61倍）且ROE极低（0.26%），市净率相对偏高（2.48），说明微盘股估值相对过热，性价比不佳。
- 其他核心指数PB-ROE关系较为合理，符合估值盈利匹配模型，国证成长全收益ROE最高，PB也略高，表明成长性价比较优。

• 资金面分析（图表8-12）

- 内资扩容显滞后效应，规模增长需“牛市预期”引领，基金净值波动领先于资金规模变化。
- 外资定价权弱化，交易盘属性增强，已难跑赢公募基金。
- 未来资金存量博弈格局短期难改，反转策略优于动量。
- 资金规模变化对成长/红利，大小盘风格影响复杂，难以直接判断哪类更优。

综上，结构性机会偏好估值合理的成长及大盘风格，谨慎对待估值偏高的微盘板块。[page::4,5,6]

（二）核心风格指数筹码分布测算与展望

• 指标计算方法：

- 拥挤度定义为指数换手率标准分数（Z-score）与万得全A换手率Z-score的差值，剔除市场beta影响，反映资金流向的集中程度。
- 收益指标为同期对比万得全A指数的超额收益。
- 采用滚动一季度及一年的时间窗口追踪指标变化。

• 历史数据分析（图表13-20）

- 超额收益与拥挤度峰值错时出现，收益率拐点前行拥挤度高点，说明策略拥挤度滞后超额收益信号。
- 解释逻辑是拥挤度仅反映策略拥挤，不区分多空方向，且极端拥挤时与收益负相关。投资者在策略收益下降阶段会逐渐撤出，拥挤度短暂上升反映“羊群效应”后退。

• 当前态势（图表23-28）：

- 成长策略拥挤度与超额收益处于历史低位，配置性价比高。
- 万得微盘指数拥挤度与超额收益均处于极高位，配置性价比低。
- 大盘风格同样拥挤度较低，性价比良好。

总结来看，筹码分布及拥挤度指标强烈支持配置成长和大盘风格，规避拥挤的微盘板块。反转策略在存量资金格局下更有优势。[page::7,8,9,10]

3. 中美利率走势对A股收益与风格的影响

（一）美债利率下行情景下利好A股未来收益

• 统计证据（图表29-31）

- 2019年以来，A股收益率与美债利率呈显著的负相关关系，与国内债券收益率呈正相关。
- 美联储加息结束后，美债收益率预计将在2024年迎来高点后下行，预计利好A股整体收益率。

• 原因分析：

- 疫情期间中美货币政策节奏差异导致利率走势及其对资产价格影响不同步。
- 美债作为全球基准利率，其走势对全球资本流动影响大，预期其回落有助于改善人民币资产吸引力。

（二）美债利率下行利好大盘与成长风格

• 美债收益率与大盘/小盘风格超额收益负相关（图表32）

- 美债收益率与成长/价值风格超额收益负相关（图表33）

此负相关关系统计表明，美债收益率下降通常伴随大盘和成长风格超额收益走强。基于2024年美债收益率预期高点后下行情景，报告判断A股未来可能出现大盘成长风格占优局面。[page::11,12]

4. 风险提示

• 全报告基于历史数据构建的模型存在被市场环境改变导致失效的风险，投资者需保持警惕，动态调整策略。[page::13]

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三、重要图表深度解读

图表1-3：A股主要指数ERP与未来收益率关系图（页3）

• 描述：展示沪深300及万得全A指数未来（1年）收益率及ERP的同期走势及Z-score处理结果。

- 解读：ERP与未来收益正相关，2023年ERP上行，暗示2024年收益率将向好。Z-score轨迹进一步确认“短期调整+长期修复”节奏，2024年收益为正。

• 支持论点：增强了报告对全年市场修复及结构性机会的信心。

图表4-7：核心指数收益及估值匹配（页4-5）

• 图4展示2023年各核心指数收益差异，微盘股显著超越其他指数。

- 图7 PB-ROE关系图确认大部分指数定价合理，微盘指数ROE极低且PB偏高，表明估值过高风险。

• 显示成长与大盘风格相对稳健合理，且性价比较优。

图表8-12：资金规模与博弈格局（页5-6）

• 图8基金规模与净值波动体现资金拐点滞后于市场；

- 图9、10揭示外资“交易盘”属性上升，定价权下降，市场受内资与外资博弈影响巨大。

• 图11动量/反转策略收益与资金规模变化高度相关，说明资金博弈影响策略表现。

- 图12成长/红利与大盘/小盘资金力量复杂，难以简单判断风格轮动。

图表13-28：拥挤度与超额收益关系（页7-10）

• 全方位展现不同指数滚动季度/一年超额收益与拥挤度的数据趋势与横截面分布。

- 重要观察是收益率领先拥挤度峰值说明策略定价错配后的纠正时间扰动。

• 成长与大盘拥挤度低且超额较低，暗示配置价值突出。微盘拥挤度与超额双高，警示泡沫风险。

图表29-33：中美债收益率与A股整体及风格影响（页11-12）

• 体现美债收益率变化与A股主要指数收益率及风格相对收益的相关性与趋势。

- 明确美债利率下行有利于提升A股收益率，尤其是大盘和成长风格的超额表现。

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四、估值分析

报告中估值分析主要由以下指标构成：

• ERP（股权风险溢价）：通过PE_TTM与10年国债收益率差衡量股市估值，作为长期收益预期的重要参考。

- PB-ROE匹配：估值合理性通过市净率与净资产收益率比对，寻找合理匹配区域，过高估值或低ROE表明泡沫风险。

• PEG指标：市盈率相对于盈利增长率的比例，反映增长预期与估值的匹配程度。

报告没有采用DCF等复杂现金流模型，而以量化统计和历史均值回归预测为主。估值逻辑清晰，基于历史均值回归原理。

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五、风险因素评估

• 模型失效风险：所有结论均基于历史数据和统计关系。未来市场及宏观政策环境的变化可能导致模型不再有效。

- 资金面变化风险：报告预计存量博弈格局难破，若实际出现资金大幅流入或流出，反转与动量策略表现可能偏离预期。

• 美债利率走势不确定性：若美债收益率意外持续高位不降，可能削弱报告预测的风格利好逻辑。

- 估值过热风险：微盘指数估值异常极高，存在调整风险。

报告未提供针对这些风险的缓解方案，投资需谨慎采用报告所示策略。[page::0,13]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体论证逻辑严谨，数据详实，但依赖历史相关关系，因果推断较弱，未来环境的非线性转变可能带来偏差。

- 外资“交易盘属性”定义和其对市场的具体影响较为抽象，未结合具体政策事件和市场微观行为。

• 对“反转策略”持续占优的假设缺乏定量风险调整验证，实际情况可能复杂多变。

- 微盘股极高PE未提供具体个股行业结构或风险预警，投资者需自行甄别。

• 报告倾向于中性偏乐观立场，强调反转策略和成长大盘机会，可能低估动量策略局部反弹可能。

这些细微之处提示投资者在执行策略时需灵活调整，避免盲目追随单一结论。

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七、结论性综合

中银国际证券2024年度策略报告通过多维数据支撑和筹码分布分析，得出以下关键判断：

• 市场宏观节奏：2024年A股整体收益率将呈现“短期调整+长期修复”的阶段性上升节奏，沪深300和万得全A指数预期收益均将改善。

- 资金面与策略偏好：内外资资金流动将维持现有存量博弈模式，资金增量有限，反转策略相较传统动量策略更具优势。

• 风格配置建议：成长风格和大盘股票因筹码拥挤度低、估值合理、资金配置优势明显，性价比高。微盘股尽管近期表现亮眼，但估值偏高，筹码过于拥挤，性价比较差。

- 利率环境影响：美债收益率预期由高点回落，利好A股总体收益率和大盘、成长风格的超额收益机会，强化了对成长及大盘优选策略的信心。

• 风险提示：无论模型均基于历史数据，面临失效风险。资金面和国际环境变化可能产生较大影响，投资需谨慎。

图表深度洞察集成：

• 从ERP与未来收益的强相关性，到筹码分布拥挤度数据，报告系统性表明成长与大盘风格具备结构化机会优势，反转策略可期。

- 利率相关图表揭示宏观变量对A股不同风格的显著影响，提示宏观政策需纳入策略框架。

• 筹码拥挤度与收益指标领先滞后关系揭示策略有效期，提示投资应具备动态调整能力。

总体评级或建议（虽未明确评级，但意向表现明显）：
报告积极看好2024年A股市场的中长期修复机会，推荐配置成长与大盘风格，偏好反转策略，谨慎对待高拥挤度的微盘股，投资者应结合风险管理进行资产配置。[page::0,3,4,5,6,7,9,11,12,13]

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致谢

本次详尽解读旨在帮助投资者和研究人员深入理解中银量化2024年年度策略报告，剖析其逻辑架构、关键数据点和图表，澄清重要方法论及风险，促进对A股市场的理性分析和科学决策。

报告