• 基差定义与计算方法：基差为股指期货价格与现货指数价格之差，基差率为基差与现货价格的百分比。基差天然随合约到期时间收敛，报告以月度化处理消除收敛性影响，主要研究沪深300股指期货主力合约 [page::0][page::3].

- 资金成本与指数成份股分红对基差的季节性影响：
- 基差呈现显著季节性，5-8月出现明显贴水，主要由于此段时间为上市公司分红高峰期，股票分红使期货价格提前“除权”出现回落。
- 统计显示2010年4月至2022年1月，沪深300指数月均分红点数与月基差率中位数负相关，相关系数达-68.69%。




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• 市场情绪对基差走势的影响：

- 市场情绪乐观时期，投资者做多期货热情高涨，基差保持升水。市场情绪低迷时，尤其大幅下跌，期货贴水明显。
- 2014年9月至2016年10月沪深300指数先涨后跌，市场情绪转变明显。2014年末至2015年6月间市场乐观，升水占比71%。2015年6月后市场急剧下行，贴水占比达97.6%。政策严格监管加剧流动性问题，进一步推动贴水加深。


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• 2020年市场情绪激烈波动对基差的影响：

- 疫情导致一季度市场情绪极度悲观，沪深300指数大跌10.02%，对应期货基差中位数贴水达到-0.41%。
- 随后全球流动性宽松，情绪回暖，基差收窄显著。
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• 市场流动性及监管政策对基差的影响：

- 2015年7月至9月出台严格监管政策，如交易手续费和保证金率大幅提高，流动性骤降，期货空头力量衰减，基差深度贴水。
- 自2017年2月起监管逐步放宽，手续费、保证金降低，向境外开放，市场流动性明显回升，基差波动区间缩小且贴水幅度减少。

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• 历史分阶段基差特征及驱动因素复盘：

1. 阶段1（2010/4-2015/5）：股指期货上市初期以升水为主（66.75%升水天数），散户主导市场，多头力量强，情绪影响较小但2014年下半年开始情绪转暖助推升水。


2. 阶段2（2015/6-2017/2）：市场剧烈下跌叠加严格监管流动性断崖式下降，期货市场成交额和量大幅萎缩，贴水率高达98.04%。市场悲观情绪及监管导致做空成本上升，反向套利受限，导致长时间深度贴水。



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3. 阶段3（2017/3-2021/8）：监管松绑催促流动性恢复，成交额和持仓显著回升，基差常态化，贴水幅度减小，甚至出现升水。基差季节性依然明显，分红影响突出，场外期权的衍生对冲需求增强期货多头力量。


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4. 阶段4（2021/9 - 2022/1）：基差持续升水，升水日占比达52.22%，2021年12月甚至达到100%。这一阶段基差变化与市场情绪相关性极低（-0.32%），升水原因主要为分红季节性回升、对冲基金表现不佳导致规模缩水及雪球结构场外衍生品多头对冲力量增强。




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• 量化因子/策略相关内容：

报告涉及量化对冲基金的规模和净值表现，反映对冲资金动向及其对基差影响，但未具体构建或详述量化因子模型和回测业绩。对冲产品规模缩减及其净值回落被视为基差升水的重要驱动因素之一 [page::16].

• 总结与展望：

报告指出基差未来走势将受对冲和增强策略表现影响，当前巩固的市场基础及政策环境有望促进增强策略收益回升，推动对冲产品规模复苏，基差上行动力或受抑制；同时第二季度接近分红季节，基差将面临季节性下行压力 [page::17].

【兴证金工】股指期货历次升贴水原因深度复盘——详细分析报告

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一、元数据与报告概览

报告标题： 《股指期货历次升贴水原因深度复盘》
分析师： 郑兆磊，刘海燕
发布机构： 兴业证券经济与金融研究院
发布日期： 2022年1月24日
研究主题： 以沪深300股指期货为例，系统分析影响股指期货基差（升贴水）的多维度原因，并对历次升贴水的变化进行历史区间划分与深度复盘，尤其关注2021年9月以来基差快速收敛现象。[page::0]

核心论点及目标：
报告通过基差的定义和含义出发，详细剖析了资金成本、指数成分股分红、市场情绪、市场流动性等因素对基差的影响，结合历史数据和政策环境，将沪深300股指期货基差走势划分为四个不同阶段，复盘了不同时期的升贴水特征与背后驱动因素。重点分析了近期基差收敛的原因，结合市场动因和产品结构变化提出多项解释。旨在为投资者和机构提供系统性的基差理解框架，辅助正确解读股指期货价格行为及风险管理。

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二、逐节深度解读

1.1 股指期货基差的定义与计算

• 基差定义： 期货价格与现货指数价格的差值 \(F - S\)；

- 基差率： \((F - S)/S \times 100\%\)，强调相对比例便于不同价位下比较；

• 月度化基差率： 为消除剩余到期时间对基差的天然收敛效应，报告采用剩余自然日调整对基差进行月度化处理。

- 关注标的： 由于上证50与中证500期货上市时间较短，关注流动性和基差走势更加成熟的沪深300股指期货为研究对象。[page::3]

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1.2 资金成本与指数成分股分红的影响

• 报告基于经典持有成本模型 \(Ft = St e^{r-d}\) ，其中\(r\)为无风险利率（资金成本）、\(d\)为连续分红率。

- 核心逻辑： 若分红率 \(d\) 超过资金成本 \(r\)，期货价格理论上应低于现货，即贴水；反之则为升水。

• 中国股指编制未对分红除权作价格修正，分红期指数自然回落，因此市场预期会提前压低期货价格，形成贴水。

- 季节性特征明显： 5-8月间分红集中，尤其6、7月平均分红点数均超过20点，报告通过图表1（股息点指数）和图表2（月均分红点数）直观展示分红季节性。

• 统计验证： 2010-2022年沪深300的月均分红点数与月基差率中位数负相关显著，相关系数达到-68.69%。

- 此季节性是基差年度变化最重要的基础因素之一。[page::4][page::5]

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1.3 市场情绪对基差的影响

• 投资者情绪变化会导致期货价格对预期行情的灵敏度增强。

- 正向市场情绪提升期货需求，期货价格涨幅大于现货则形成升水；反之市场恐慌时期货相对现货贴水。

• 通过图表5可见，基差走势与沪深300指数整体存在正相关（相关系数11.66%），虽然不强，但区间性明显，如2014年末到2015年中股指上涨时基差升水增强，股市剧烈下跌时贴水幅度加剧（图表6展示了2014-2016年基差大幅震荡与股指对应关系）。

- 2015年6月至2016年初股指暴跌，使得贴水比例达到97%以上。

• 2020年疫情初期市场情绪极度悲观，基差显著贴水，季度基差率均值约-0.53%；随后流动性宽松提振市场，基差收敛（图表7）。[page::5][page::6][page::7]

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1.4 市场流动性及监管政策对基差的影响

• 理想模型假设市场无摩擦流动性充裕，但实际流动性限制、做空成本和交易成本会导致套利空间收窄，进而影响基差表现。

- 2015年7月至9月，中金所出台多项严格监管措施（保证金从10%提升至20%，日内平仓手续费增至23%等），尖锐限制期货交易流动性，导致期货空头套保成本升高，贴水加剧（图表8详细梳理监管政策）。

• 三大股指期货日成交量数据（图表9）展示出监管收紧前高流动性的快速攀升，监管收紧后的锐减，和2017年政策松绑后缓慢回暖的过程。

- 监管政策松绑期间，月基差率均值上升、极值收敛，波动率降低，市场逐步由深度贴水向基差常态化过渡（图表10）。[page::7][page::8][page::9]

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2、历次升贴水阶段复盘

2.1 阶段1（2010/4-2015/5）：上市初期多为升水

• 沪深300期货在上市初期吸引大量散户做多，机构套利对冲能力弱，投资者结构偏向多头，导致主力合约66.75%的交易日中呈升水状态（图表11显示成交量、持仓量年年递增）。

- 2014年下半年牛市启动，投资者情绪好转，基差升水加深（图表12）。

• 此阶段升水主要由散户多头力量主导，市场情绪影响力虽存在，但相对有限。[page::10][page::11]

2.2 阶段2（2015/6-2017/2）：股市大跌+严格监管导致深度贴水

• 2015年股指暴跌超40%，市场情绪悲观，做空受限，期权市场尚未成熟，空头套保渠道稀缺。

- 监管大幅收紧限制期货交易，日成交量从200万手降至不足2万手，流动性崩溃（图表13）。

• 该阶段仅8个交易日升水，贴水天数占比高达98.04%（图表14），基差与现货最大回撤呈高度正相关（最高相关系数达到57.96%），说明下跌压力和恐慌情绪放大贴水幅度（图表15）。[page::11][page::12][page::13]

2.3 阶段3（2017/3-2021/8）：监管松绑，阶段性回暖，基差常态化

• 随监管放松、保证金和手续费降低，投资者重新活跃，于2017年起成交量和持仓量快速回升（图表16）。

- 股指期货基差贴水减轻，偶现升水，升水日期占比提升至21.82%（图表17）。

• 基差季节性表现突出，5-8月贴水持续（图表18），主要由分红季节影响。

- 场外衍生品尤其股指期权等对股指期货需求加大，也对基差形成影响，成为常态因素之一。[page::13][page::14]

2.4 阶段4（2021/9-至今）：基差快速收敛（升水占比超50%）

• 2021年9月后，沪深300期货月基差率明显收敛且大部分时间处于升水状态，单12月升水占比达100%，远高于历年同期（约71.7%）（图表19、20）。

- 近期基差与指数收益率相关性极低（-0.32%），市场情绪并非主要驱动力。

• 可能驱动因素包括：

1. 分红季节结束基础上基差回升的季节性规律；
2. 对冲基金（公募和私募）整体表现不佳导致规模缩减，空头套保力量减少（公募量化对冲基金规模从504亿降至452亿，净值明显下滑，详见图表21-23）；
3. 大规模发行的以股指为标的的雪球结构产品增强期货多头力量，缩小贴水，尤其对中证500期货影响明显。

• 综合多因素共同作用解释近期基差收敛趋势。[page::14][page::15][page::16]

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三、图表深度解读

图表1 & 图表2（沪深300股息点指数，月均分红点数）
清晰反映出A股上市公司分红高度集中于5至8月，尤其6-7月峰值显著。该分红行为对期货分红溢价/贴水期的季节性形成机制提供佐证。

图表3 & 图表4（升贴水占比及分红点数与基差中位数对比）
展示基差季节性规律与分红月份贴水集中间的定量负相关关系，相关系数大于0.68，印证分红对基差影响的最重要性。

图表5 & 图表6（基差率与沪深300指数走势）
两个图分别显示长期和2014-2016年区间基差与现货指数的互动，202015年6月牛市顶点后基差从升水迅速转为大幅贴水，反映市场情绪的剧烈转变。

图表7（2020年疫情期间基差与指数表现对比）
突显市场极度恐慌初期基差深度贴水，而流动性改善助推基差回升。

图表8（2015年7月主主要监管政策梳理）
体现监管对市场流动性的影响与基差波动的直接联系。

图表9（三大股指期货成交量演变）
清晰捕捉监管松绑与收紧对市场活跃度的影响，成交量骤降反映出监管冲击。

图表10（不同时期基差统计对比）
量化展示制度环境对基差均值、极值及波动率的影响，展现流动性恢复后基差区间收窄。

图表11-18（各历史阶段详细成交量与基差走势）
支持每个阶段的市场行为和基差趋势特点的论断，数据充分支撑阶段划分。

图表19-20（2021年9月至今基差升水持续）
直观反映基差快速收敛，升水持续加深的异常现象。

图表21-23（公募及私募对冲基金净值与规模）
揭示对冲基金整体表现疲弱及规模收缩意味着空头套保力量下降，对于基金赎回压力与基差收敛的联动逻辑提供实证基础。

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四、估值分析

本报告主要围绕基差现象及其驱动因素展开，未针对标的资产本身做直接估值方法分析，因此未涉及典型DCF、PE等估值方法的运用。

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五、风险因素评估

• 政策风险： 监管政策的变化对期货市场流动性及交易成本有直接影响，可能导致基差波动超预期。

- 市场流动性风险： 流动性不足可导致套利空间压缩，期货价格长期偏离理论价。

• 市场情绪极端波动风险： 负面情绪波动可能加剧基差的极端表现。

- 产品结构风险： 结构性产品（如雪球期权）的大规模发行改变期货多空力量，增加市场复杂性。

• 对冲基金表现风险： 对冲基金净值与规模变化会改变市场多空平衡，影响基差价差的均衡水平。

风险提示强调报告仅基于公开数据整理，不构成投资建议，投资者应谨慎评估。[page::17]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告间接指出，对冲基金及雪球结构对基差的影响尚无定量模型，归纳为可能因素，存在一定推断性质，仍需市场后续观察验证。

- 对市场情绪的相关性描述呈现不高相关系数，表明除了情绪外其他因素如基本面、技术性套利力量亦较重要，不能简单归因情绪波动。

• 监管政策对市场流动性的剧烈影响为表象显著因素，但复杂的市场结构调整和投资者行为变化亦是内在动力。

- 不同阶段升贴水比例变化反映市场参与结构演变，未来若市场更加机构化，基差波动有望趋于平稳。

• 报告对基差与分红的季节性关联洞察精准，强调了现实中国市场一期权尚不成熟、流动性难题等局限影响理论模型的适用性。

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七、结论性综合

本报告对沪深300股指期货基差历次升贴水现象进行了系统分析和历史分期复盘，揭示了三大核心影响因素：资金成本与分红周期、市场情绪以及市场流动性与监管政策。通过大量详实数据和图表，报告明确以下几点：

• 基差季节性由成分股分红驱动， 5-8月的贴水季节性非常强烈，相关系数高达-68.69%。

- 市场情绪正相关于基差升贴水，股指大涨时期货升水，暴跌时深度贴水，尤其2015-2016年间表现极佳。

• 监管政策直接塑造流动性环境，2015年监管收紧导致期货市场流动性骤降，基差贴水加剧，2017年后政策松绑，基差贴水幅度缩小。

- 阶段划分清晰地反映了市场演变，四个阶段分别对应升水为主、深度贴水、常态化和近期基差收敛，彰显市场成熟与复杂化演进。

• 近期基差收敛现象不主要由情绪驱动，而可能受分红周期、对冲基金表现缩水及雪球结构对冲等多因素影响，反映市场结构新变化。

- 雪球结构与对冲基金等场外衍生产品成为影响基差的新力量，尤其是在相对缺乏空头对冲力量时，其需求可能推动期货多头力量上升。

• 前瞻上，基差变动将受对冲策略表现、多头空头力量平衡及分红季节影响，政治政策和市场环境仍是关键变量。

总的来看，报告提供了极为详尽和数据丰富的股指期货基差行为解释框架，对于理解股市衍生品价格发现机制及风险控制具有重要参考价值。其基于实证的结构化分析与历史回顾相结合，科学且具有市场指导意义。[page::0-18]

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附录：部分关键图表示意（Markdown格式示例）

1. 沪深300股息点指数

1. 沪深300指数与主力合约月基差率走势（2014/9-2016/10）

1. 沪深300股指期货成交量、成交额与持仓量（2010/4-2015/5）

1. 2021年9月至今沪深300指数与月基差率走势

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总结性提示： 本报告深入探索了股指期货基差形成机制及变迁规律，为投资者提供了透彻的理论与实证分析工具，有助于识别市场结构变化信号与风险提醒，推荐关注基差季节性和多空力量演变，对冲基金表现及监管政策形势以把握市场机会与风险。[page::0-18]

报告