融券市场快速发展与规模扩大 [page::0][page::3][page::4]

• 2010年以来，融券标的数量稳步增加，2019年后大幅攀升，2021年达到约2000只标的。

- 券源以转融通为主，券商自营底仓为辅，个股较易借入，ETF借券困难。

• 2020年融券余额增长882%，远超融资余额的46%，融券打新业务推动量价齐升。

网下打新规则与收益分析 [page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

• 网下打新包括询价、定价、配售三环节，投资者需满足市值门槛且分类管理。

- 注册制（科创板、创业板）提高中签率(2-3倍)，不设首日涨跌幅限制，显著提高网下打新收益。

• 2020年不同账户规模A/B/C类投资者的网下打新收益率从约7%至19.5%不等。

- 融券卖出可合并账户市值，理论账户规模翻倍，进一步提升打新收益率至约20%。

• 交易成本、限售和入围难度调整后，稳健收益仍可达约8%左右。

融券打新优势与关键交易步骤 [page::10][page::11]

• 融券卖出与多头持仓完全对冲，锁定股票持仓风险，获取绝对收益。

- 融券卖出使账户规模扩大，提升新股申购额度及收益潜力。

• 实践中融券卖出需按排队价挂单等待成交，需控制单次卖出量，保证买卖同步对冲。

融券标的选择标准与优质标的筛选 [page::11][page::12][page::13]

| 标准 | 说明 |
|-------------------|----------------------------------------------|
| 卖一挂单数量较小 | 剔除排队时间过长股票，避免成交延迟 |
| 报价密集 | 剔除报价稀疏导致滑点风险增加的股票 |
| 券源稳定 | 统计过去5个交易日融券卖出量，剔除券源不足标的|
| 排除ETF | ETF融券较难，侧重个股融券标的 |

• 按上述标准筛选出130只优质融券标的，提高对冲效率和策略执行稳定性。

融券打新中的融券标的选择研究报告详尽解析

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一、元数据与报告概览

报告标题：《融券打新中的融券标的选择》——对冲打新研究系列之一
发布机构： 广发证券发展研究中心
日期： 报告数据及统计截止至2021年初
作者及分析师团队： 由广发证券多位资深分析师组成，主笔包括张超国、安宁宁、罗军等，均具备中国证券业协会注册分析师资格，提供专业的金融市场研究。
主题： 本报告系统解析中国沪深两市融券市场发展现状、融券打新业务模型、融券打新收益测算与优势、融券标的股票筛选方法，结合大量原始数据和图表，展望融券打新策略的操作机理与风险点。

核心论点及传达主旨：
报告认为，随着融资融券标的的持续扩容与注册制的推进，融券打新作为一种以融券卖出锁定仓位、扩大账户申购规模以获取新股超额收益的策略，具备稳定且可观的绝对收益潜力。尤其通过合理的股票标的筛选（考虑挂单深度、报价稀疏度及券源稳定性），可进一步提升融券对冲操作效率，降低交易成本。报告预测在当前市场环境下融券打新策略依旧有效，但需关注市场不确定性带来的风险，模型基于历史统计推断而非绝对保证，用户需谨慎参与。[page::0,3,4,5,10,11,12,13]

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二、逐节深度解读

1. 融券市场现状

（一）券源现状

自2010年融资融券制度正式启动以来（图1），融券标的数量整体呈增长态势，2019年起标的扩容尤为明显——官方细则将沪深交易所可融资融券标的各扩至800只，共计1600只，即增加了60%以上标的数量。同时科创板和创业板注册制改革带来了大量新股，且新股上市即成为标的，进一步推升市场标的规模。
券源主要依赖转融通体系，由中国证券金融公司充当中介，将自有或借入证券出借券商，再由券商向投资者提供融券服务。券商自营底仓补充券源，但自营规模及品种有限，转融通为主渠道，融资融券体系稳定依赖于此。值得注意的是，ETF借券难度较大，主要因公募基金无法通过转融通借出ETF份额，券商少有ETF自营底仓，影响了ETF作为融券标的的流动性和可得性。[page::3,4]

（二）融券成本与市场规模

融券成本与借券期限正相关，短期借券利率较高，长期借券利率则相对较低。考虑到融券卖出所得资金可用于买入现金管理产品或货币市场基金，实现资金收益，综合考虑后中长期融资融券净成本大致处于3%-5%。
2020年融券余额增速达到882.38%，远远超过融资余额46.41%的增长，主要归因于融券打新业务的兴起（图3），显示市场对于以融券方式参与打新的需求快速攀升。[page::4,5]

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2. 融券打新业务模式

（一）网下打新规则梳理

网下打新是机构投资者基于市值门槛通过询价、定价、配售流程参与新股申购。相比网下配售，参与门槛较高，主要开放给公募、养老金、社保、券商等机构。机制包括：

• 询价环节： 投资者提交申购价格和数量，主承销商剔除极端高价申购后形成发行价。

- 定价环节： 参考剩余有效报价和申购量定价，针对不同板块及市场机制设置差异。

• 配售环节： 根据不同板块合规分配，且存在网上网下回拨机制，且限售政策不同。

报告详尽列举了传统板块（表1）与注册制下科创板及创业板的差异（表2），诸如板块不同市值门槛、询价报价数量限制、涨跌幅限制（注册制无首日涨跌幅限制）、配售比例等均有细微变动，对投资者参与策略形成影响。[page::5,6,7]

（二）网下打新收益测算

报告以2020年大量新股数据为样本，计算出不同投资者类别（A/B/C类）在股票主板、中小板、创业板（核准制与注册制）、科创板的打新入围率、网下中签率及卖出收益。

• 入围率： 核准制市场入围率接近100%，注册制市场为70%-80%（图4）。

- 中签率： 注册制下中签率为核准制2-3倍，表明注册制打新更具吸引力（图5）。

• 卖出收益率： 2020年新股上市首日卖出收益，创业板最高，近240%，科创板约182%，中小板最低141%（图6）。

结合以上三个因素，给出1.5亿至8亿不同规模账户的打新收益测算（表3），例如1.5亿C类账户网下打新收益率约为12.97%。报告公式详细展现了收益计算逻辑，包括入围率、中签率、账户申购上限和卖出收益率定量结合。[page::7,8,9,10]

（三）融券打新优势

通过融券卖出与多头股票仓位对冲，可实现：

• 锁定底仓风险，避免股价波动影响，专注获取打新绝对收益。

- 融券卖出资金计入账户市值，提高打新申购规模，实现账户规模“翻倍”，直接带来提升收益。

以1.5亿规模C类账户示例，打新收益率由12.97%提升至20.02%。即使扣除现金管理收益（5%）、交易成本与对冲不完全成本（2%），净收益依然稳定在8%左右，表现优异。[page::10,11]

（四）打新关键步骤

融券卖出只能报限价且须排队等待成交，成交节奏不完全可控。实际操作一般为先卖出后买入，卖出量一次不宜过大，否则难以保证对冲时点完全匹配，造成部分风险暴露。此外，卖出时挂单价格的合理选择和成交效率直接影响策略的最终收益与风险水平。[page::11]

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3. 融券打新中的股票标的选择

报告提出了基于实际交易与风控需求的三大筛选标准：

• 剔除卖一挂单数量过大的股票： 卖一挂单多导致排队时间长，不利于快速成交对冲，增加短期市场风险。以过去5个未涨跌停日的平均卖一挂单金额衡量筛选。

- 剔除报价稀疏的股票： 报价不连续、成交跳价大容易产生滑点，增加对冲成本。以卖一至卖五挂单金额总和评估报价活跃度，剔除活跃度低股票。

• 剔除券源不稳定的股票： 融券出借存在固定期限（主要为14或28天段），不稳定券源将迫使频繁转仓，造成额外交易成本及风险。以过去5日融券卖出总金额反映券源稳定性。

通过这些标准及剔除ETF，在891只融券标的基础上剔除挂单量前20%、报价活跃度后50%、券源稳定性后50%，最终筛选出130只优质股票用于融券打新（表4）。[page::11,12,13]

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4. 总结

本报告充分解析了当前中国融资融券市场，特别是融券打新策略的内核及操作机制。报告指出，融券打新通过卖空对冲多头仓位，既锁定底仓风险，又使账户申购规模翻倍，打新收益大幅提升。合理选择融券标的（基于挂单、报价活跃度、券源稳定性指标）是实现策略成功的关键。
图表数据和实证测算均支持融券打新在当前市场背景下具备稳定绝对收益可能，但市场有随机性，需审慎对待风险，报告不构成投资建议。整体上，报告体现了对融券打新策略的积极评价与理性指导。[page::0,11,12,13]

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三、图表深度解读

图1：沪深两市融券标的数量变化（2010-2021）

• 描述：图示2010年融资融券业务启动以来标的数量演变，2019年后显著跃升。

- 解读趋势：标的数由不足100只增至约2000只，扩容约20倍，特别2019年8月交易所扩大标的数量政策后达显著增长，标志市场准入门槛降低及标的多元化趋势。

• 支撑结论：为融券打新策略扩展标的基础，提升策略可执行范围。[page::0,3]

图2：转融通业务流程示意

• 描述：清晰展示券商通过中国证券金融公司作为中介，从资金或其他券商、基金借入证券，再出借给投资者的流程。

- 功能解读：转融通机制辅助缓解券商自营券源不足问题，是融券业务的主要券源渠道，为市场带来灵活性和流动性。

• 逻辑联系：确认融券标的多以转融通为主，ETF券源制约其作为打新标的的难度。[page::4]

图3：2020年沪深两市融券余额与融资余额变化

• 描述：2020年融券余额从约140亿元涨至近1400亿元，增长882%，融资余额则小幅增长至约1.45万亿元。

- 数据意义：体现融券市场需求特别是融券打新业务的爆发式增长，表明市场对做空/对冲及打新需求的快速提升。

• 支撑观点：融券余额远超融资余额增长，验证融券打新驱动市场的核心观点。[page::4]

图4：2020年各投资者类别在不同板块的网下打新入围率

• 描述：核准制市场板块（主板、中小板、核准制创业板）入围率近100%；注册制板块（科创板、创业板注册制）约70%-80%。

- 解读趋势：入围率下降显示注册制下市场化较强，更强调报价合理性，入围更具竞争性。

• 支持论据：阐释了打新入围机制的市场化变化。[page::8]

图5：2020年各投资者类别的网下打新中签率

• 描述：注册制新股中签率远高于核准制，科创板及创业板注册制中签率约5-6个BP，远超核准制创业板、中小板和主板（约1-2BP）。

- 数据含义：更高中签率提高了注册制打新的吸引力，带动该市场的投资热度。

• 结论关联：支持注册制市场网下打新收益更可观。[page::8]

图6：2020年各板块新股卖出收益率

• 描述：创业板（注册制核准制接近240%）、科创板（182%）、主板（172%）、中小板（141%）。

- 解释：注册制无首日涨跌幅限制促使新股上市首日即能实现高额收益，强化打新收益率。

• 结合入围率，中签率共同表明注册制新股打新整体收益显著提升。[page::9]

表3：2020年不同规模账户各类投资者网下打新收益测算

• 内容：涵盖1.5亿至顶格账户规模，不同投资者类别在各板块的打新收益额度和收益率，顶格账户打新收益率最高达到约19-20%。

- 数据解读：账户规模和类别显著影响打新收益，表明增大账户规模与融券增量可有效扩大收益，尤其对C类小型账户融券打新带来最大边际收益。

• 支撑融券打新策略收益倍增逻辑。[page::9,10]

表4：融券打新中的可选融券标的示例

• 内容：选取依据挂单金额、卖盘挂单金额和融券卖出量综合筛选出的代表股票，覆盖深沪市场共130只优质标的。

- 拓展意义：筛选标准严谨，确保标的具有高流动性、活跃报价、稳定券源，保障实际操作中融券卖出和买入对冲的执行效率与风险控制。

• 标的质量保障策略稳健性。[page::12,13]

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四、估值分析

报告本身未涉及传统意义上的个股估值模型（如DCF或PE估值），其估值核心在于对融券打新策略的收益率测算和成本分析。模型通过统计入围率、中签率、新股卖出收益、现金管理收益和融券利率对融券打新策略的净收益给予定量评估，体现了对策略风险收益结构的全面考虑和预期。成本测算中的现金管理收益扣除，使估算结果更具现实指导意义。[page::4,10]

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五、风险因素评估

关键风险主要包括：

• 市场不确定性： 模型基于历史数据统计，未来市场环境变化可能导致策略表现波动或失效。

- 操作风险： 融券卖出和买入难以完全同步，存在成交延迟、滑点风险，影响实际对冲效果。

• 券源风险： 融券标的券源不稳定会导致转仓频繁，带来额外成本甚至无法完全对冲风险。

- 政策风险： 融资融券业务和打新政策若发生调整，可能影响策略有效性。
报告明确声明本报告不构成投资建议，风险驱动策略结果需谨慎理解。[page::0,11,12,13]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对融券打新优点持较明确正面态度，但也谨慎承认模型基于历史数据且带有统计假设，强调市场的不确定性。

- 融券打新操作中关于卖出与买入同步的难题虽予以提示，但未展开深入量化讨论潜在执行风险和滑点对收益的具体冲击，有待后续强化。

• ETF融券难度较大尤其重要，报告将重点放于个股是合理，但未考虑日益活跃的ETF市场可能带来未来标的结构变革。

- 风险评估较为宏观，缺乏对极端行情下融券风险爆发可能的应对方案。

• 综合看，报告保持理性客观，但未来应丰富对动态交易成本及场内流动性的风险研究。[page::0,4,11,13]

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七、结论性综合

整体而言，本报告系统揭示了融券打新作为中国A股市场热点策略的结构逻辑和操作要点。通过详实的数据和严谨的分析，报告展现了近年来融资融券标的扩容、注册制加快作价释放红利，联合推动融券打新成为稳定盈利的绝对收益策略。报告的测算表明，部分账户通过融券打新可以将网下打新收益从约13%提升至20%左右，扣除综合成本后仍有约8%的稳定净收益。

技术上，关键在于保证融券卖出对冲建仓的时间与价格同步，实现风险闭环。为此，严格筛选标的以避开排队时间长、报价不连续及券源不足的股票，是成功的必要条件。报告通过挂单金额、报价活跃度和券源稳定性三方面筛选出约130只优质标的，保障策略执行可能。
报告内容富有洞察力，深挖市场机制与交易特征，兼顾收益测算与实操细节，兼备理论与实操指导功能。尽管提示了市场不确定性和统计模型的局限性，仍为投资者理解和应用融券打新提供了宝贵参考。

最终，报告总体立场积极，认同融券打新策略能实现规模放大、风险对冲及绝对收益增长，具备较强投资吸引力，但建议投资人严格遵循风险管理，确保策略的操作合规和效益稳健。[page::0-13]

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全文完。

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