成交额持续超万亿，市场表现趋好 [page::2]

• A股单日成交额连续36个交易日超万亿，历史排名靠前。

- 2003年以来，成交额持续超万亿期间对应的市场胜率达80%，显示成交额高企通常伴随市场良好表现。

• 大量成交额背后可能与量化交易和机构调仓有关，但核心讨论应聚焦成交量与价格的因果关系。

量价关系不简单，多文献显示异质性 [page::3][page::4]

• 理论上，价量可能存在多种因果关系模型，既有价主量，也有量主价，甚至无因果关系的模型。

- 不同市场、时间窗口及经济状态下的实证研究结论不一，国内外大量文献支持价量关系存在非线性和不对称特点。

格兰杰因果检验参数优化，滞后阶数为4阶最适合 [page::5]

| 成交量滞后阶数 | 万得全A | 上证指数 | 中证500 |
|--------------|--------|--------|--------|
| 1 | 0.627 | 0.930 | 0.509 |
| 2 | 0.056 | 0.097 | 0.167 |
| 3 | 0.349 | 0.482 | 0.417 |
| 4 | 0.036 | 0.034 | 0.025 |
| 5 | 0.331 | 0.236 | 0.203 |

• 4阶滞后显著提升成交量对价格的格兰杰因果检测结果。

价格主导成交量，成交量对价格影响次要，双向关系近年出现 [page::6]

| 指标 | 万得全A 2021.01-09.07 | 上证综指 2021.01-09.07 |
|-----------------------|---------------------|-----------------------|
| 成交量不是价格的格兰杰原因 (volt→rett) | 拒绝 (P=0.036) | 拒绝 (P=0.036) |
| 价格不是成交量的格兰杰原因 (rett→volt) | 拒绝 (P=0.000) | 拒绝 (P=0.000) |
| 成交量不是价格的格兰杰原因 2018~21 | 接受 (P=0.381) | 接受 (P=0.509) |
| 价格不是成交量的格兰杰原因 2018~21 | 拒绝 (P=0.000) | 拒绝 (P=0.000) |

• 2018年至今，成交量一般非价格的因果变量；价格对成交量存在显著格兰杰因果。

- 今年成交量开始对价格产生影响，形成双向因果关系，但总体上价格影响成交量更强。

• 价格作为主导因子，成交量承载信息但非主要价格驱动因素。

行业层面量价关系一致，价格主导成交量 [page::7]

| 申万一级行业 | 2021年成交量→价格 P值 | 2021年价格→成交量 P值 |
|-------------|---------------------|---------------------|
| 农林牧渔 | 0.574 | 0.112 |
| 采掘 | 0.747 | 0.000 |
| 化工 | 0.283 | 0.000 |
| 钢铁 | 0.580 | 0.009 |
| 电子 | 0.206 | 0.000 |
| 医药生物 | 0.413 | 0.000 |
| 非银金融 | 0.304 | 0.033 |

• 多数行业成交量非价格格兰杰原因（大于0.05）。

- 多数行业价格对成交量因果显著（小于0.05），证实价格是成交量的驱动者。

• 行业间存在异质性，但价格主导趋势明确。

成交量放大反映市场情绪但不决定价格走向 [page::8]

| 时间段 | 万得全A 量→价 P值 | 万得全A 价→量 P值 | 中证500 量→价 P值 | 中证500 价→量 P值 | 创业板指 量→价 P值 | 创业板指 价→量 P值 |
|-------------------|-----------------|-----------------|-----------------|-----------------|-----------------|-----------------|
| 2013.01.01-2013.12.31 | 0.420 | 0.000 | 0.157 | 0.000 | - | - |
| 2015.03.20-2015.08.20 | 0.455 | 0.000 | 0.892 | 0.000 | 0.989 | 0.001 |
| 2017.01.01-2020.12.31 | 0.136 | 0.000 | 0.174 | 0.000 | 0.713 | 0.000 |
| 2013.01.01-2021.09.07 | 0.393 | 0.000 | 0.913 | 0.000 | 0.606 | 0.000 |

• 成交量放大通常对应活跃市场情绪，短期影响市场参与度。

- 但成交量本身未必具备预测价格涨跌的作用，投资者不应过度关注量能指标。

金融研究报告分析——《成交量和价格，谁主导谁？》

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一、元数据与概览

• 报告标题：《成交量和价格，谁主导谁？》

- 作者：包赞

• 发布机构：中泰证券研究所

- 报告日期：根据文中数据，主要覆盖至2021年9月7日，发布时间约为2021年9月左右

• 主题：聚焦中国A股市场成交量与价格之间的因果关系，尤其通过格兰杰因果检验方法探讨两者的动态关系和主导性问题。

核心论点与结论概述

该报告针对市场上普遍关注的“成交量是否推动价格”的传统观点展开实证分析。作者通过丰富的统计方法和严谨的理论探讨，提出了一个颇具挑战性的观点：价格是成交量的主导因素，即“价主导量”，成交量多数情况下是价格变化的反映，而非价格变化的驱动因素。虽然近年来（2021年内）发现成交量对价格有一定的双向影响，但总体来看，价格对成交量的影响更大。

报告评级和目标价未在正文中直接披露，全文主要为专题研究分析性质，未涉及具体投资评级与目标价，但最后页面附有投资评级说明（买入、增持、持有、减持等评级标准）供参考。

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二、逐节深度解读

1. 成交额连续超万亿（第2页内容）

• 关键论点：

- A股市场9月8日收盘成交金额为1.46万亿元，已经连续36个交易日成交额过万亿，创自2015年以来最长的连续“万亿成交”持续期。
- 长期历史经验显示，成交额持续高企通常伴随着市场表现良好，胜率达80%。
- 传统的量价观点强调成交量对价格的领先性（“量在价先，天量见天价，地量见地价”）。

• 推理依据与数据支撑：

- 报告回顾了A股约30年的历史数据，具体举例了2003年以来成交额过万亿的十余次情况，并统计了万得全A指数同期表现。
- 图1展示了2018年至2021年上证指数的成交量与价格走势，显示成交量和价格均有上升趋势，但作者还未直接从图解中得出结论，作为背景补充。

• 讨论的市场热点问题：

- 量化交易对万亿成交额贡献的疑问，猜测其资金规模以及发行数量。
- 机构投资调仓导致巨大成交量的猜测，以及调仓方向问题。
- 北向资金成本、流动性政策（Taper时点）作为未来成交量拐点的潜在因素。

• 报告观点：

- 强调对成交量“量”与股价“价”的关系必须先行深入研究，避免基于假设（量推动价）做无根据的讨论。

2. “量”“价”的关系不简单（第3-4页内容）

• 理论研究综述：

- 列举了经典理论模型，如Copeland(1976)、Jennings(1981)的信息到达模型，Epps混合分布模型，将成交量视为市场分歧、信息流速度的代理指标。
- 其他如Campbell等指出高交易量价格反转，Blume等强调成交量含信息质量，Wang(1994)基于信息不对称模型等均为价量关系研究理论支撑。

• 实证领域回顾：

- 早期实证多数发现价格变化和成交量相关性较弱（Karpoff, Gallant等）。
- 近年来研究多用格兰杰因果关系检验，混合结论突出成交量对价格收益预测力不足。
- 不同市场表现差异明显，部分新兴市场或局部阶段显示成交量对价格的因果关系，但整体多倾向价格主导成交量。
- 非线性关系和条件相关性研究表明价量动态关系复杂且随市场、时间变化。

• 结论：

- 量价因果关系不稳定且复杂，不同市场和阶段表现不一。
- 报告将采用线性格兰杰检验分析A股市场，因非线性模型在数据中检测因果关系更为困难。

3. “量”“价”因果关系的格兰杰检验方法（第5页）

• 方法介绍及模型说明：

- 以收益率和成交量的时间序列数据做回归，考察成交量的历史信息是否有助于预测未来价格，反之亦然。
- 数学表达式清晰说明滞后期的选择和拟合模型，残差为条件期望0的鞅过程假定。

• 滞后阶数选取：

- 表1显示不同滞后阶数（1至5阶）对格兰杰检验的P值影响，4阶滞后下成交量对价格的因果显著性最强，取4阶为最佳滞后阶数依据。

4. “价”主导“量”的实证结果（第6-7页）

• 实证模型：

- 采用线性格兰杰因果检验检测成交量对价格和价格对成交量的因果效应，均使用收益率和成交量增幅作为输入变量。

• 关键数据指标：

- 表2显示2021年及2018年以来，成交量对价格的格兰杰因果检验P值多数高于显著水平（不拒绝原假设），但价格对成交量的因果P值均显著拒绝原假设，表明价格是成交量的因果原因。
- 特别指出今年以来成交量开始对价格产生双向影响，由此前单向演变为双向因果，但价格对成交量的影响仍较大。

• 行业层面验证：

- 表3涵盖申万一级行业指数不同时间段格兰杰检验数据，P值普遍显示成交量对价格的因果关系不显著（高P值），而价格对成交量因果关系显著（低P值），行业层面结论与全市场一致。

• 结论：

- 实证表明整体市场和行业层面均为“价主导量”，成交量不是价格变动的主导因素，这与国外文献及市场经验一致。

5. 成交量大并不意味着什么（第8页）

• 论点总结：

- 成交量在A股定价机制中作用有限，不应过度依赖成交量放大解释价格走势。
- 成交量放大反映市场情绪活跃，是情绪指标而非驱动力。
- 表4展示多个时间段多指数的量价格兰杰检验结果，一致支持价格主导成交量的结论。

• 风险提示：

- 报告在开头与末尾均强调历史统计模型的局限性、第三方数据准确风险及模型解释力限制，建议投资者谨慎参考。

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三、图表深度解读

图1：上证指数成交量和价格走势 （第2页）

• 描述：

- K线图显示2018年至2021年上证指数价格变化，配合成交量柱状图。

• 解读：

- 价格与成交量均呈上升趋势，成交量伴随价格波动波幅增长，尤其2020年中期波动明显。

• 文本联系：

- 图示为背景展示，支持成交额持续放大及价格走势的历史情况。

• 局限：

- 单纯图表未表现因果逻辑，仅辅助理解当前研究背景。

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表1：量对价格影响滞后阶数选取 （第5页）

• 描述：

- 显示1至5滞后阶数对应的格兰杰检验P值。

• 解读：

- 对万得全A、上证指数和中证500数据，4阶滞后P值最低，表明4阶滞后最合适检验因果关系。

• 支持文本：

- 为后续实证检验滞后阶数设定提供方法支持。

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表2：万得全A和上证指数的量价格格兰杰检验 （第6页）

• 描述：

- 检验成交量→价格和价格→成交量的格兰杰因果关系。

• 解读：

- 2018年至2021年数据中，“成交量不是价格的格兰杰原因”假设多被接受（价格无因果影响），而“价格不是成交量的格兰杰原因”假设多被拒绝（价格对成交量有因果关系）。
- 2021年局部时间段发现成交量对价格产生影响，因果关系转为双向。

• 总结：

- 量价关系动态变化，但“价主导量”主导逻辑不变。

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表3：不同时间段申万一级行业指数的格兰杰检验（第7页）

• 描述：

- 行业层面量→价和价→量的显著性检验。

• 解读：

- 大多数行业价→量因果关系显著（P值接近0），量→价关系普遍不显著。
- 个别行业（如农林牧渔、采掘、传媒等）在某些时间段量→价关系有较低P值，但整体趋势依旧支持“价主导量”。

• 文本联系：

- 支撑全文结论具备行业维度的稳固性。

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表4：不同时间段不同指数的量价关系 （第8页）

• 描述：

- 多个指数（万得全A、中证500、创业板指）不同时间段格兰杰检验结果。

• 解读：

- 无论指数与时间段变换，价格→成交量因果关系大部分显著，成交量→价格关系罕见且不稳定，进一步佐证价格主导理论。

• 综合价量动态表现：

- 反映价格变化对成交量的普遍且稳固的影响机制。

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四、风险因素评估

• 数据滞后性和第三方数据错误风险；

- 历史统计模型局限：历史规律可能失效；

• 模型工具本身基于统计假设，解释力有限，极端情况下存在偏差；

- 结论仅供参考，不能保证未来市场完全复制历史模式。

报告未明确给出缓解措施，但明确风险来源，提示投资者谨慎决策。

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五、批判性视角与细微差别

• 报告语言谨慎，强调“成交量不会推导价格”观点符合主流学术文献，但未忽视近年来成交量开始影响价格的迹象，体现动态演进视角。

- 选用线性模型检验因果关系合理，且指出非线性模型更难发现因果，体现谨慎选择模型的思考。

• 报告虽多次强调成交量不应被过度解读，但未深入探讨成交量放大背后的结构性资金来源对市场波动的影响，略显局限。

- 未提供量价关系在未来可能变化的风险情景分析。

• 报告主要基于广义指数数据，缺少对个股层面不同情况的探索。

- 结论适用范围主要限于A股市场，跨市场比较较少。

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六、结论性综合

该报告对中国A股市场成交量和价格之间的关系进行了深度理论与实证分析，核心结论为：

• 价主导量是A股市场的普遍规律：历史和近期实证均表明价格变化对成交量变化具有显著的格兰杰因果效应，成交量本身并非推动价格波动的主动力。

- 成交量对价格的影响有限且偶尔显现双向关系：2021年内开始观察到成交量对价格产生影响，因果关系趋向双向，但总体仍由价格占主导。

• 成交量持续放大更多反映市场情绪活跃而非价格驱动力：因此不必过度解读成交量放大，本质上是价格带来的结果。

- 理论与实证结合：报告引用了丰富的文献，验证了国际经验与A股市场的相似规律。

• 行业层面验证：不同申万一级行业指数的分析支持整体市场结论，稳固了论断的一致性。

- 数据与模型严谨：采用格兰杰因果检验、适当滞后阶数选取、线性模型，结合了统计显著性，方法科学。

• 实际投资应用提醒：成交量作为情绪铂金指标有参考价值，但投资决策应谨慎，不应盲目依赖量价关系预测市场方向。

整体来说，报告以严谨的实证分析展现了A股市场“价格主导成交量”的核心规律，力图纠正投资者及市场分析中过于强调成交量推动价格的误区。图表数据与实证结果紧密结合，结论可信且具有指导价值。[page::0, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8]

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主要图表展示

• 图1：上证指数成交量和价格走势

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结束语

本报告对于理解中国股市成交量与价格动态关系提供了深刻见解和实证支持，强调以市场价格变化为主导因素，理性看待成交量指标，具有高度的参考价值和学术意义。投资者和市场分析师在运用量价关系时，应结合报告的实证结论和风险提示，避免简单化判断市场趋势。

报告