反向日历价差策略获利性分析 [page::4][page::5]

• 传统日历价差买入策略在2015-2018年回测表现不佳，年化收益负增长，夏普比率均为负，最大回撤较大，主要因市场波动导致Gamma风险敞口亏损较多。

- 卖出日历价差（反向日历价差）在相同时期表现较好，整体年化收益约14.35%，夏普比率约0.77，最大回撤控制在16.12%以内，表明该策略收益稳定且风险较低。

• 该策略利用波动率期限结构的市场实际变动特点，即短期波动率通常低于长期波动率的市场状况[page::4][page::5]。

期权市场波动率及情绪指标观察 [page::0][page::6][page::7]

• 1月18日50ETF收于2.409，市场整体情绪中性，从交易量买卖比（PCR）及隐含波动率数据反映认沽期权存在较大溢价，暗示市场对下跌风险重视。

- IVIX指数较上周大幅下降至16.58，50ETF及认购、认沽期权交易额小幅上升，显示波动率企稳迹象。

• 近200日隐含波动率和成交量PCR指标波动稳定，整体显示期权市场情绪均衡[page::0][page::6][page::7][page::9][page::10]。

技术分析指标及相关策略回测结果 [page::12~17]

• 5日均线、DMA、RSI、ROC及RSI与ADXR组合策略均基于技术指标判断买入卖出信号，分别显示出不同的收益趋势。

- 组合策略（RSI与ADXR）在近年表现最佳，净值增长显著且回撤可控，适用于趋势与波动率共振交易环境。

• 图示体现各策略净值曲线变化，帮助投资者理解不同技术指标对期权交易的辅助作用[page::13][page::14][page::15][page::16][page::17]

期权类私募产品与其他期权策略收益表现 [page::11][page::18~22]

• 期权类私募基金单位净值及其量化对冲属性提供行业整体配置参考。

- 多种期权策略（买看涨/看跌、备兑看涨、牛市看涨价差、合成空头、熊市看跌价差、跨式、勒式、转换套利、反向期现套利）分别展示了日收益率与总收益率，部分策略表现稳健部分波动较大。

• 特别关注反向期现套利和跨式买入策略的收益趋势及回撤情况，均在多图示中得到直观体现[page::11][page::18][page::19][page::20][page::21][page::22]。

金融研究报告详尽解读 —— 《构建反向日历价差组合可以获利》（2019年1月19日，财通证券）

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 构建反向日历价差组合可以获利

- 撰写作者： 陶勤英（分析师，SAC证书编号S0160517100002）

• 发布机构： 财通证券股份有限公司

- 发布日期： 2019年1月19日

• 研究主题： 期权交易策略，尤其是日历价差和反向日历价差组合的构建与绩效表现，重点关注中国50ETF期权市场的波动率结构和市场情绪。

核心论点：
本报告论述市场存在短期和长期波动率的期限结构差异，指出传统买入日历价差策略因波动率期限结构变化和Gamma暴露通常表现不佳，反而通过卖出（构建反向）日历价差组合能够实现稳定收益。报告基于历史回测数据详细揭示了两种策略的绩效差异。此外，报告涵盖对近期期权市场情绪、波动率、成交量和持仓量的分析，并辅以多种期权交易策略和技术分析手段的回测表现，最终为投资者提供策略选择和市场判断参考。

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2. 逐章深度解读

2.1 反向日历价差组合可以获利

1.1 市场近远月波动率存在差异

• 论点总结： 理论上，Black-Scholes模型预测的波动率期限结构平坦，但市场真实波动率期限结构却往往出现斜率变化，即短期波动率与长期波动率存在显著差异。

- 支撑依据： 文献引用（Stein 1989；Taylor 和 Xu 1994；Diz 和 Finucane 1993）说明隐含波动率敏感度与过度反应假设的争议，强调隐含波动率对信息反应非线性，市场波动率期限结构经常变动。

• 意义： 该波动率期限结构的动态变化对期权价差策略的表现产生根本影响，为后续日历价差策略的成败提供理论基础。[page::3]

1.2 日历价差

• 定义及逻辑： 买入日历价差为卖出近期期权同时买入相同行权远期期权，利用近月期权时间价值消逝快于远月合约的特性。

- 策略测试方法： 初始资金100万元，考虑手续费，卖出当月平值跨式期权，买入次月平值跨式期权，动态调整持仓，净值以收盘价计算。

• 绩效发现： 图1（价格净值下降趋势）与表1显示，买入日历价差策略从2015年至2018年均表现为负年化收益（整体年化收益-13.87%），夏普比率均为负，最大回撤高达-48.07%，胜率刚过50%，波动率高且收益不佳。

- 推断原因： 日历价差的Gamma暴露使得大幅市场波动时亏损加剧，而波动率期限结构并非持续维持近高远低状态，策略频繁遭受损失。

• 图表解读：

- 图1显示2015年之后净值持续下降，表明买入日历价差策略回报率持续走低。
- 表1的指标中，负夏普、负推进收益、相对较高波动率和大幅回撤强化了该策略的风险与低效益。

• 总结： 该策略适合的波动率期限结构假设在市场实际中难以长期满足，投资者应谨慎采用。[page::4][page::5]

1.3 反向日历价差可以获利

• 策略创新： 与传统买入日历价差相反，卖出日历价差组合（反向日历价差）表现更佳。

- 绩效表现：
- 图2显示，反向日历价差策略净值呈上升趋势，截至2018年底累计有明显净值增长。
- 表2显示该策略整体年化收益为14.35%，夏普比率0.77，最大回撤-16.12%，Calmar比为0.65，胜率48.99%。

• 逻辑与意义： 反向操作规避了Gamma上的较大暴露，同时能够利用波动率期限结构的变化获利。

- 图表解读：
- 图2净值的稳定上升展现该策略较优的风险调整后回报，且回撤控制较好。
- 表2中的指标说明该策略在收益与风险之间取得了较好平衡，尤其相较于买入策略回报大幅改进。

• 总结： 反向日历价差策略是一种较优的期权时间结构套利方式，建议投资者重点关注和研究。[page::5]

2. 一周热点行情回顾

2.1 情绪中性

• 市场表现： 50ETF于1月18日收于2.409，周涨幅2.64%。

- PCR指标： 交易量PCR由0.714降至0.546，显示认购期权买方活跃相对减弱，市场情绪维持中性。

• 隐含波动率： 平值认购期权IV约14.77%，认沽波动率为18.85%，认沽波动率存在明显溢价，反映对下跌风险的偏好或避险需求。

- 价差形态： IH合约对上证50指数出现小幅贴水约5.36点。

• 综合判断： 市场暂时无明显偏多或偏空趋势，风险偏好保持平衡。[page::0] [page::6]

2.2 波动率企稳

• 波动率数据（表3）：

- VIX指数（30天）由18.64降至16.58，显示预期30天波动率有所缓和。
- 其他中长期波动率指标和历史波动率指标也呈下降趋势。

• 交易额（表4）：

- 上证50与50ETF整体交易额轻微下滑，分别减少1.79%和0.76%。
- 认购、认沽期权交易额均上升，分别增长19.87%和11.69%。

• 结论： 尽管整体市场成交略降，期权活跃度有所提升，波动率指标显示波动率趋势趋于稳定。

- 分析意义： 波动率企稳为期权策略提供坚实市场基础，尤其对基于波动率差异的策略有利。[page::0] [page::7]

2.3 50ETF走势图

• 价格走势（图4；表5）：

- 50ETF近期反弹，近200日内从年中高点约2.7下跌至年末低点约2.2左右，随后反弹至2.409。
- 近期涨跌波动反映市场在底部区域进入调整震荡。

• 相关指数走势（表6、表7）：

- 银行指数与券商指数跟随大盘有阶段性反弹，金融板块情况平稳。

• 交易量与持仓量（表8-10，图5-7）：

- 期权持仓量PCR从0.737上升至接近1，表示认沽持仓接近认购持仓。
- 期权交易量PCR波动但整体接近0.8-0.9，交易活动旺盛且认可度较高。
- 交易额PCR降到0.546，显示认购期权交易额大幅领先认沽。

• 总结： 期权市场持仓和交易动态反映市场情绪中性偏多，整体活跃度维持，适合多样化策略布局。[page::8][page::9]

2.5 波动率走势

• 图8波动率趋势：

- VIX(30天)、历史波动率(HV)、实际波动率(RV)表现分化，显示波动率峰值在2018年明显出现，但目前整体回落。

• 隐含波动率结构（表11，图9）：

- 认沽期权隐含波动率高于认购，特别是在平值和虚值档位，此现象符合市场通常的风险厌恶特征。
- 平值认购和认沽隐含波动率曲线较为接近，且走势同步波动。

• 结论： 波动率结构整体反映避险需求、市场波动压力有所缓解，适合组合策略实施。[page::9][page::10]

3. 期权私募产品与策略表现

• 私募产品净值（表12）： 大部分期权类私募基金单位净值维持小幅增长或稳定，反映期权投资领域策略多元且业绩分化。

- “进退自如”策略（表13，图10）： 结合方向与波动率的交易策略，平稳增长净值，反映策略在调整波动市场中的灵活性和相对稳定收益。[page::11]

4. 技术分析策略

• 策略框架（第5章）：

- 期权手续费标准严格考虑，合约选择灵活（平值优先，临近到期切换下期）
- 根据技术指标每日开仓平仓，保证金限定提高风险控制。

• 五种主流技术指标策略（图11-17）： 包括5日均线、DMA指标、RSI、ROC及RSI与ADXR组合策略均呈现不同程度的净值增长，显示趋势追踪与动量类策略在期权市场的较好适用性。

- 数据洞察：
- 5日均线策略波动较大，但整体有回升趋势。
- DMA策略净值领先，说明趋势判断较为精准。
- RSI及其组合策略表现稳健，长期收益突出，回撤合理。
- ROC策略表现强劲，动量特性明显。

• 策略组合优势： RSI与ADXR结合增强了信号稳定性和收益可靠性，为实操提供了良好技术参考。[page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17]

5. 多元策略库绩效（第6章）

• 买看涨与看跌期权（图16、图17）： 看涨期权总收益逐渐降低，但近日出现部分反弹；看跌期权收益波动剧烈，总体呈现近期大幅负收益趋势。

- 牛市趋势策略（备兑看涨和牛市看涨期权价差，图18、图19）：
- 备兑看涨策略表现稳健，小幅下跌后企稳反弹；
- 牛市价差策略收益整体疲软，波动较大。

• 熊市趋势策略（图20、图21）：

- 合成空头净值走势波动剧烈，具有一定反弹能力；
- 熊市看跌价差收益较稳，近期小幅回撤。

• 波动率策略（跨式和勒式，图22、图23）：

- 跨式期权收益明显波动，近期回升至正收益，显示波动率策略的机会；
- 勒式策略表现疲软，整体收益大幅为负。

• 期现套利策略（图24、图25）：

- 转换套利略微正收益，且波动有限；
- 反向期现套利收益稳定增长，支持报告提出的反向策略优势。

• 总结： 报告展示的多种策略在多样市场环境下表现不一，投资者可根据市场情绪、波动率和趋势特征选择合适策略配置，反向套利等存在明确优势。[page::18][page::19][page::20][page::21][page::22]

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3. 图表深度解读

• 图1（日历价差策略净值）： 展示2015年2月至2018年末，买入日历价差策略净值持续下跌，表明长期运行中该策略亏损累积，反映市场波动和期限结构变化的不利影响。

- 图2（反向日历价差策略净值）： 同期数据显示卖出日历价差策略净值稳步上扬，年化收益显著高于买入策略，证实了报告提出的反向策略优势。

• 图3（IH合约与上证50价差）： 价格差波动剧烈，说明两者相关性存在时变性，对套利策略的实施有重要影响。

- 图4（50ETF收盘价）： 近200个交易日价格呈下跌后回升趋势，指示市场有调整企稳迹象。

• 图5-7（期权市场持仓量、交易量及交易额PCR）： 分别显示认沽/认购比率波动趋势，透视市场风险偏好及交易结构变动，交易额PCR显著下降至0.546，表明认购期权交易额占优。

- 图8（50ETF波动率）： 不同时期波动率大幅浮动，2018年时波动峰值异常，之后归于平稳，为策略执行提供环境变化信息。

• 图9（平值期权隐含波动率）： 认沽期权波动率明显高于认购，显示避险溢价；时间序列波动率变化对价格影响巨大。

- 图10（“进退自如”策略净值）： 净值逐年增长，表明该多波段结合策略具有较好稳定性和适应性。

• 图11-17（各技术策略净值图）： 反映不同技术交易信号下的资金增长曲线，均显示一定程度的正收益及波动回撤，组合策略表现尤为显著。

- 图18-25（策略收益相关图）： 展示各策略的收益稳定性和波动，以视觉形式反映策略风险及潜在收益，帮助投资者比较策略效果。

所有图表结合对应数据表和文本能精准反映策略细节及市场运行脉络。[page::4][page::5][page::6][page::8][page::9][page::10][page::11][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18][page::19][page::20][page::21][page::22]

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4. 估值分析

本报告主要围绕期权交易策略绩效进行实证分析，未包含传统公司估值（如DCF、市盈率等）。不过，通过日历价差和反向日历价差的策略绩效表及相关隐含波动率的观察，反映了市场对未来波动性的隐含定价。

作者利用历史回测，结合市场隐含波动率期限结构差异和波动率动态，评估组合的风险收益特性，提供了基于风险调整后收益（夏普比率、Calmar比率）的估值体系视角，以数据驱动策略优劣判断。

无传统估值模型，重点放在期权波动率和时间价值动态的内生价值评估。

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5. 风险因素评估

• 波动率期限结构变化风险： 由于波动率期限结构不固定，买入日历价差策略常遭受亏损，波动性不确定性直接影响期权组合表现。

- Gamma风险暴露： 日历价差策略因Gamma暴露，在市场剧烈波动时会放大亏损。

• 市场情绪波动： PCR指标和隐含波动率变动显示市场情绪可能快速波动，投资组合需应对情绪驱动的价格变化。

- 手续费和流动性风险： 策略中手续费设置严格，流动性不足可能增加交易成本和滑点风险。

• 模型假设风险： 建立在经典期权模型和技术指标基础上的策略，存在模型风险，如Black-Scholes模型不能准确反映市场真实动态。

- 风险提示声明： 仅作为投资参考，实际操作需结合市场多维度信息加以分析和风险控制。[page::0][page::4][page::5]

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6. 批判性视角与细微差别

• 策略表现的局限性： 虽然反向日历价差表现较好，但相对夏普比率仍仅为0.77，且某些年份如2018年表现较弱（夏普下降至0.42），说明该策略收益波动依然较大，风险管理需加强。

- 胜率与收益偏差： 反向日历价差胜率不到50%，表明策略胜负时机并非均衡，但大胜场收益较高，风险偏好强的投资者更适用。

• 市场结构依赖性： 策略高度依赖中国50ETF期权的市场结构和流动性，跨市场或跨时间环境适用性存疑。

- 技术指标策略多样但复杂： 多种技术指标叠加策略虽然提高收益稳定性，但实际执行的复杂度增加，且可能面临过拟合风险。

• 隐含波动率假设： 报告未深入探讨隐含波动率变化敏感性对策略的影响，未来研究可进一步模型化波动率动态。

- 数据时间跨度偏短： 主要统计和回测数据自2015年以来，尚缺乏更长周期数据验证稳定性。

• 整体定位为中性偏积极，但具体行业展望和价格预测缺失，建议配合宏观市场分析使用。[page::4][page::5][page::13][page::23]

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7. 结论性综合

本报告通过系统回顾了50ETF期权市场波动率期限结构特征和市场情绪，综合应用实证回测展示了不同期权交易策略的风险和收益表现。主要结论有：

• 买入日历价差策略表现不佳，原因来自策略Gamma风险暴露和波动率期限结构动态变化导致的亏损累积。

- 卖出（反向）日历价差策略实现了更为稳健的风险调整收益，年均正收益达14.35%，夏普比率显著提升，最大回撤得到控制。

• 市场情绪及波动率指标均显示近期市场趋于稳健且情绪中性，期权交易活跃但风险偏好保持谨慎平衡。

- 技术指标策略中，结合动量和趋势信号的RSI+ADXR策略表现最佳，净值连年稳健上升，适合趋势捕捉。

• 多元策略库表明不同策略在实际市场中的表现各异，波动率策略和期现套利策略中存在较为稳定的获利机会。

- 报告呈现的详实图表和数据为投资者提供了策略选择的实证依据，建议关注波动率期限结构变化和市场情绪指标，灵活调整期权交易组合。

整体上，作者持中性乐观态度，强调反向日历价差和技术指标结合的策略优势，推荐投资者关注此类策略以实现风险控制和收益优化。[page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::13][page::17][page::22]

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附：关键图表示例（Markdown格式）

图1：买入日历价差策略净值趋势（2015-2018）

图2：反向日历价差策略净值趋势（2015-2018）

图3：IH合约与上证50指数价差

图9：平值期权隐含波动率曲线

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（全文基于财通证券《构建反向日历价差组合可以获利》2019年1月19日发布的研究报告内容整理分析）

报告