• 宏观周期刻画逻辑与框架设计 [page::1][page::2][page::3]

- 货币宽松通过多利率指标加权综合，体现“先降后横盘”的L型趋势。
- 信用维度需结合社融总量与企业融资结构，避免总量数据误导。
- 经济增长阶段由工业利润增速、PMI和上游材料能源价格共振判断。

• 宏观周期演绎与复盘 [page::7][page::8][page::9]

- 2012年至今经历三轮周期，阶段依次为萧条、复苏、过热、滞胀，其中萧条和复苏期占据较长时间。
- 大类资产在不同阶段表现分明，债券类资产更优于萧条、滞胀期，商品指数在复苏期表现杰出。

• 指标灵敏度及滞后性分析，采用6个月累计涨跌提升信号稳定性 [page::10]

• 护城河定义与量化方法 [page::11][page::12][page::14]

- 护城河体现为行业下行时具备显著财务韧性，即在景气下行期市场份额和利润占比逆势提升。
- 行业景气用行业ROETTM下行判定，ROETTM能有效捕捉行业盈利拐点。
- 依据Asness等(2019)理论构建财务指标体系，综合盈利能力、成长和安全性计算企业财务韧性得分。

• 护城河企业市占率提升概率高达78%，验证策略的有效性 [page::15]

• 护城河策略回测及表现 [page::16]

- 策略从2009年8月至2022年5月，调仓频率为每年4、8、10月，利用中证500行业权重构建组合。
- 年化收益率11.7%，显著跑赢中证500基准。
- 策略与盈利能力风格高相关，但关注盈利韧性并含有独立收益成分。

• 策略收益与宏观周期的关系 [page::17][page::18][page::19]

- 护城河策略超额收益75%发生在萧条期和复苏期，符合景气下行行业分布及公司盈利韧性逻辑。
- 萧条期行业ROE平均降幅显著，且历史多轮萧条期中护城河公司盈利估值均相对提升。

【国君金工】宏观周期的量化过程与价值投资——详尽分析报告解构与解读

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一、元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题：《宏观周期的量化过程与价值投资》

- 作者/发布机构：原创 国君金工，国泰君安证券研究所

• 发布时间与地点：2022年11月18日，上海

- 主题：基于中国A股市场的宏观经济周期量化刻画与与价值投资策略的结合，重点探讨宏观周期阶段划分和“护城河”投资策略的表现与实证分析。

核心论点摘要

报告通过货币、信用、经济增长三个维度，对A股宏观周期进行量化刻画，构建了层次丰富的多维指标体系，实现对宏观经济状态的实时、准确定位，确认宏观周期的四阶段：萧条、复苏、过热、滞胀。内容进一步将价值投资中的经典“护城河”理念量化为行业下行期的公司财务韧性指标，验证其在萧条与复苏周期的超额收益表现。护城河策略2020年以来取得11.7%的年化收益，跑赢基准指数。

报告特别指出当前2022年第三季度A股所处的宏观状态为“萧条期中后期”，信用结构仍待改善，盈利尚未来临上升。基于以上周期判断，护城河策略在萧条与复苏周期阶段的超额收益占比较大，提出在宏观周期复苏信号形成之前，优先关注护城河价值股。

风险提示明确模型基于量化假设，存在模型失效风险，且结论与研究所其他策略观点可能不完全一致，[page::0] [page::1]

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二、逐节深度解读

2.1 宏观周期量化理念与实战痛点

• 核心目的：实时、稳定识别宏观经济不同阶段，指引不同时期采用相应投资策略。

- 理念三大要点：
1. 贴近实际，兼顾结构和总量指标，丰富信息层次。
2. 建立经济周期与预期的结合，资产价格的变化取决于投资者对宏观状态的共识。
3. 强调阶段划分的稳定性，避免引用传统美林时钟等阶段切换过频、紊乱问题，采用时间序列多指标逻辑定位。

• 实战问题举例：

- 3月社融同比增长，但信用结构以政府债为主，企业融资未扩张，市场实际预期偏紧，不应判定宽信用（图示社融结构分项展示企业融资负增长突出）[page::1]。
- HP滤波等统计方法滞后严重，不能准确实时识别阶段拐点。
- 单一指标时点波动严重影响阶段判定，示例2015年1-3月短期利率上涨但宏观不改宽松（图示利率指标多重加权走势及其短期波动）[page::2]。

2.2 三层架构的宏观周期量化框架

• 设计逻辑：

- 以“货币”“信用”“经济增长”三大维度切割宏观周期，实现萧条-复苏-过热-滞胀四阶段划分。
- 市场货币利率等指标综合构建短期利率指数，使货币松紧信号稳定。
- 信用维度不止总量，还囊括企业融资结构，强调“信用总量与企业融资共振”表明信用实质宽松。
- 经济增长利用企业利润、PMI及原材料价格等多维度指标判定经济拐点。

• 货币宽松表现为利率快速下行后持续低位L型曲线，图3显示市场多种短期利率及综合加权利率走势。

- 信用维度强调“企业融资同比多增与社融总量宽松”的合力信号，作为复苏开启纽带（图4、5展示信用与货币政策的阶段联动、多次历史信号验证）。

• 经济增长含蓄指标，尤重企业利润同比增强与PMI转正，同时利用上游原材料价差、工业增加值水电气数据相互验证（图6-8）。

- 制造业投资为利润企稳后滞后指标，利润先行制造业投资验证可降低误判（图9）。

• 经济与货币松紧关联紧密，经济企稳前货币紧缩概率低，宽松概率更高（图10-11）。

2.3 宏观阶段划分历史复盘与周期映射

• 2012年至今存在两轮完整周期表现，呈现“萧条-复苏-过热-滞胀”顺序，第三轮周期自2018年5月启幕（图12及阶段占比表详述）[page::7-8]。

- 阶段划分细节包括2013年钱荒货币紧缩、中期2017年市场利率走高引发过热，2018年再转宽松，清晰复现国内宏观历史波动。

• 第三轮周期2020年疫情冲击带信用扩张反弹，2021年起货币宽松但经济增速疲软，进入类滞胀阶段，当前处于萧条中后期，信用结构待改进，盈利尚未上行（模型量化信号）[page::9]。

- 不同宏观阶段对应资产表现显著不同，债券收益在萧条滞胀阶段更优，商品指数在复苏期表现突出，权益市场在萧条期后期及复苏期收益较好（图13-表6）。

2.4 衡量指标灵敏度与滞后问题

• 指标涨跌用6个月累计变化计更稳健，但缩短至3个月提高灵敏度但伴随误判风险（图14）。

- 结合多维指标和经济增长轨迹辅助过滤假信号，优化阶段判定稳定性。

• 在市场剧烈波动时缩短滚动计算期可有效减少识别滞后，选择平衡灵敏与稳定的6个月滚动表现最优。[page::10]

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三、护城河的定义与量化建模

3.1 护城河概念引入

• 护城河最早由巴菲特提出，指企业竞争壁垒，保障长期超额盈利源泉，主要来自无形资产、转换成本、网络效应、成本优势等（表7）。

- 本文从实证视角定义护城河为“行业景气下行期间企业表现出的财务韧性”，即下行期竞争激烈，市场容量缩小，护城河企业仍可保持市场份额和盈利不被蚕食，从而表现出收入和利润占比的上升（图15示意竞争格局与价格变化）。

3.2 行业景气下行期刻画与企业财务韧性指标体系建设

• ROETTM被选作行业景气度指标，能较好捕捉行业盈利能力变动，示例白酒行业2012-2014年的景气下行表现符合历史实际（图16）。

- 统计125个申万二级行业，行业下行季度集中于24-28个季度，周期长度多为2-4年，周期间隔为2-4年，样本丰富适合策略建模（图17-19）。

• 企业财务韧性定义借鉴Asness等（2019）对公司质量理论，结合盈利能力、成长能力和安全性三个维度，用具体财务指标（详见表8）测量企业的盈利边际改善能力。

- 财务韧性得分计算步骤包括：（1）确认行业景气下行季度；（2）财务指标边际改善计分；（3）计算滚动5年内下行期的平均指标改善得分；（4）按得分筛选每行业顶尖护城河公司（表9随机样本验证策略有效性）[page::13-14]。

3.3 护城河企业市占率表现与策略验证

• 实证数据显示，策略筛选出的护城河企业在下行周期中市占率（净利润占比）提升概率达到78%，证明护城河定义的财务韧性实际对应市场份额保护及竞争优势（表10，图21-22展示典型护城河公司市占率变化）[page::15]。

- 策略回测区间2009年8月至2022年5月，年化收益11.7%，跑赢中证500全收益基准（表11，图23）。

• 策略与盈利能力风格表现正相关，但盈利韧性更侧重边际改善，历史上曾出现超额收益与盈利风格的分离，尤其2013-2016及2021年至今两次背离期，显示策略捕捉到了盈利能力之外的盈利韧性特征（图24-27）[page::16-17]。

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四、护城河策略与宏观周期的关联

• 护城河策略各宏观阶段表现差异明显，75%的超额收益来自于萧条期和复苏期，资本市场的宏观周期回避策略体现明显（图28，表12）。

- 萧条期行业景气普遍下行（60%以上），ROE平均下跌约8%，护城河企业通过财务韧性抵御行业下行压力，市场份额扩大（表13，图29）。

• 具体来看，三次萧条期护城河公司均表现出盈利优势的扩大，除第一轮受流动性牛市影响估值优势不明显，2018年后两轮周期内护城河股在盈利和估值排名均有明显提升（图30-31）[page::18-19]。

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五、总结

报告基于货币、信用、经济增长三维度指标，创新构建多层次宏观周期量化框架，解决了传统方法灵敏度低、时效差、阶段划分紊乱的难题，实现对A股宏观周期分阶段精确把握；自2012年以来，A股宏观周期呈现萧条-复苏-过热-滞胀四阶段规律，当前处萧条期中后段。

报告定义护城河为行业景气下行期显示出盈利韧性的优质企业，使用量化指标筛选策略2010年以来年化收益11.7%，跑赢基准指数，且75%的超额收益贡献来自萧条与复苏期，强调该策略在宏观周期低迷阶段实现防御及盈利优势。

建议在宏观经济进入复苏之前，重点关注护城河价值股，密切观察信贷结构变化和信用扩张共振信号作为经济转向复苏的关键指标。

风险方面，模型结论依赖于量化指标有效性，存在失效风险，且报告仅表达量化分析视角，与研究所策略观点可能不同，投资者决策应结合更多信息[page::20]。

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六、图表深度解读

图1（页面1）：2022年3月社融总量结构分项

• 说明社融总量同比上行时，其中企业融资仍负增长，显示总量数据掩盖结构下行风险。

- 反映实际信用宽松未形成，指示宏观模型单纯总量判定的局限。

图2（页面2）：2015年1-3月短期市场利率走势

• 市场利率短期上升，但经济未增长，货币依然宽松，揭示利率指标短期波动与阶段判定不一致。

图3（页面3）：市场短期利率综合指标

• 多重市场利率合成，剔除单个利率波动噪声，显示货币宽松时期利率曲线呈L型。

图4-5（页面4）：企业融资与信用总量共振与货币政策切换

• 图4表明企业融资和社融总量共振为实质信用扩张信号。

- 图5分析信用企稳前货币宽松概率高，信用企稳后货币紧缩概率升高。

图6-9（页面5-6）：经济增长指标验证

• PMI转正与工业企业利润增速同向验证经济扩张。

- 企业利润领先制造业投资，是投资周期动力指标。

图10-11（页面6-7）：信用、经济增长与货币政策关系

• 信用企稳多带动企业利润上升。

- 经济企稳前宽货币占主导，紧货币少见。

图12（页面7）：宏观经济阶段划分时间轴

• 鲜明划分完整周期，三轮演进清晰。

图13-14（页面9-10）：资产表现与指标灵敏度

• 大类资产不同阶段表现差异明显，6个月滚动期指标平衡稳定性与灵敏度。

图15（页面12）：护城河公司利润韧性示意图

• 通过价格和份额竞争机理解释护城河保护下公司利润韧性。

图16-19（页面13）：行业ROE与景气周期统计

• ROE作为行业景气度量工具，景气下行期集中，周期长度与间隔具规律性。

图20（页面14）：戈登模型与财务指标体系

• 公司质量量化框架与质量指标分类。

图21-22（页面15）：典型企业景气下行期间市占率提升

• 实证护城河公司在行业下行期获得竞争份额。

图23-27（页面16-17）：护城河策略净值与风格暴露分析

• 策略净值领先中证500，盈利能力风格占比68%。

- 两个关键时期策略与盈利风格出现分化，策略捕捉边际盈利韧性。

图28-31（页面18-19）：护城河策略与宏观周期关系

• 策略优势主要萧条与复苏期体现，切合宏观经济行业景气下行特征。

- 萧条期上市公司ROE整体下行，护城河股盈利和估值相对优势明显。

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七、估值分析

本文核心为宏观周期划分与护城河策略量化选股，未涉及DCF等传统估值模型，通过策略表现及盈利能力指标间接反映估值优势，策略收益明显跑赢大盘基准。

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八、风险因素评估

• 报告风险明确指出所有结论基于量化模型，模型失效风险不可忽视。

- 模型与机构策略观点不完全对等，提醒投资者慎用，结合其他策略报告综合考虑。

• 投资者需额外关注信用结构变化、宏观政策不确定性等外部风险。

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九、批判性视角与细微差别

• 报告明确依赖历史数据回测与量化指标，存在回测偏差及未来不确定性的隐患。

- 宏观指标数据频率、质量及时效限制，甚至5年历史分位数用于信号标准化可能导致反应迟缓。

• 护城河定义更多从财务韧性角度量化，较少直接考虑无形资产等业务层面竞争优势差异，简化模型可能忽略部分护城河深度。

- 护城河策略与盈利能力风格相关度较高，实际超额收益逻辑可能嵌入传统风格因素，真实“护城河”护盾效果可能部分被风格收益解释。

• 市场情绪波动大时（如2014-2015流动性牛市），护城河策略表现未必显著优异，显示宏观策略并非常态下的绝对利器。

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十、结论性综合

本文基于丰富真实数据和严谨量化逻辑，创新构建了融合货币、信用、经济增长三维度的多层指标宏观周期量化框架，有效划分中国宏观经济周期的四个阶段，做到稳健、灵敏且具有实战指导意义。基于此宏观架构，全文从经典护城河投资理念出发，提出并量化了“行业下行期的财务韧性”作为识别具竞争壁垒优质企业的核心，实证验证其在萧条与复苏期的超额收益能力和市场份额稳固性。

护城河策略年化收益超出基准指数11.7%，超额收益中75%来自于周期性萧条和复苏阶段，理论框架与实证数据高度契合。宏观周期分析揭示经济增长、信用与货币政策的内在耦合关系，为价值投资策略提供时点判定依据。

报告提醒当前A股处于萧条期后期，信用结构修复缓慢，盈利拐点尚未明显，建议投资者关注护城河价值股以防守为主，等待经济复苏信号确定后抓住成长风格市的机会。

风险与局限明确，结论基于模型逻辑而非研究所所有策略主张，投资者务必综合多方信息，谨慎操作。

整体而言，报告为宏观周期判定与量化价值投资策略结合提供了系统且可实战的框架，是宏观量化与精选投资风格研究的重要贡献。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20]

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附录：主要图表索引（部分）

| 图表编号 | 内容描述 | 位置页面 |
| -------- | ---------------------------------------------- | -------- |
| 图1 | 2022年3月社融总量及企业融资结构分项 | 1 |
| 图3 | 市场短期利率综合指标 | 3 |
| 图4-5 | 企业融资扩张与信用总量共振、货币政策关系 | 4 |
| 图6-9 | PMI与工业利润联动、制造业投资滞后于利润 | 5-6 |
| 图12 | 宏观经济周期四阶段划分时间线 | 7 |
| 图15 | 护城河公司盈利韧性示意图 | 12 |
| 图16 | ROETTM捕捉白酒行业景气变化 | 13 |
| 图21-22 | 典型护城河公司行业下行期间的市占率改善示例 | 15 |
| 图23 | 护城河策略净值及超额收益表现 | 16 |
| 图28 | 护城河策略不同时期表现与超额收益 | 18 |
| 图30-31 | 萧条期护城河公司盈利与估值排名优势 | 19 |

---

此份详尽解读意在帮助读者系统理解报告方法论与数据逻辑，准确掌握中国A股宏观周期与价值投资核心定量策略的结合点，为深入投资研究及实操提供坚实理论与实证基础。

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