房地产拖累经济逐步减弱，结构性调整显著 [page::2][page::3]

• 2021年以来房地产拖累GDP增速明显趋缓，2024年房地产业负贡献持续收敛。

- 传统购房驱动型家电销量与商品房销售相关性减弱，反映需求更多源自更新换代。[page::2]

GDP增速与通胀的量价分化趋势加剧 [page::3][page::4]

• 2024年实际GDP增速达到5.4%，核心CPI通胀持续偏低，服务业CPI与GDP增速分化进一步拉大。

- 以旧换新销量同比增长近10%，价格却持续下行，体现量价分化加剧。

• 需求缺口走阔及经济结构演变是量价背离的主要原因。[page::3][page::4]

经济结构和技术进步推动产业升级与资本深化 [page::4][page::5][page::6][page::7]

• 2021年至2025年，传统行业占比下降，信息传播、软件服务及高端制造业比重明显上升。

- 传统行业融资净现金流负增长加剧，非传统行业回暖，经济复杂度全球排名逐步提升。

• 出口与部分发达经济体产品结构相似性增大，国产化率快速提升，对进口幅度下降贡献明显。

- 2025年一季度进口下降6%，需求疲软、结构转型和国产替代共同导致进口走弱。[page::4][page::5][page::6][page::7]

劳动密集度下降，供需错配导致就业态势准平衡 [page::8][page::9]

• 经济总量增长与产业结构调整导致劳动需求放缓，劳动密集度大幅下降至约70-80之间。

- 资本深化加快，上市公司员工增速放慢，劳动力对盈利贡献下降。

• 灵活就业大幅上升，平台经济成为就业“蓄水池”，多岗位就业较为常见。

- 总体失业率相对稳定，但收入增速放缓，劳动市场表现出准平衡态势。[page::8][page::9]

政策空间仍存，财政与货币政策发力温和复苏 [page::10][page::11][page::12]

• 今年财政赤字额度仍有释放空间，专项债和再贷款工具支持基建投资提升。

- 城投融资持续受控，但土地收储和债务置换缓解压力，基建投资保持在10%左右增速。

• 居民消费意愿有所边际改善，居民净资产改善明显，以旧换新政策对消费拉动显著，但边际效应逐步减弱。

- 居民偏好储蓄而非借贷，消费增长受收入增速偏缓制约。[page::10][page::11][page::12]

消费结构与服务消费潜力分析 [page::13][page::14]

• 以旧换新高单价商品短期支撑社零同比增速约2个百分点，乘数呈现前期高后期低趋势。

- 与国际经验比较，中国商品消费占GDP比略低，但服务消费占比远低于拟合水平。

• 养老、医疗、育儿等服务消费存在较大提升空间，政策支持重点应聚焦民生领域服务消费。[page::13][page::14]

“准平衡”劳动市场导致菲利普斯曲线扁平化，通胀压力持续偏弱 [page::14][page::15]

• 劳动力数量下降与劳动时间上升叠加，劳动供需错配加剧，导致就业与收入增长脱钩。

- 总失业率保持相对稳定，收入增速偏缓，形成准平衡状态，菲利普斯曲线明显扁平化。

• 此现象与美国2009-2017年金融周期调整期间类似，通胀与失业脱钩趋势明显。[page::14][page::15]

2025年经济增长和价格水平预测 [page::15][page::16][page::17]

• 2025年GDP同比预计约5%，二至四季度分别为5.3%、5.0%和4.5%，环比季度增速维持1%左右。

- CPI同比全年接近0，四季度略有改善，核心CPI逐季小幅上升，但总体通胀偏弱。

• PPI同比全年负值约-2.1%，受国际大宗商品价格走弱和内需疲软双重影响。

- 出口增速预计4%左右，进口结构性偏弱，关税负担及复杂供应链放大关税影响。

• 进口对GDP拉动2025年一季度由负转正，反映进口下滑融入结构调整与国产化进程。[page::15][page::16][page::17]

中金公司《准平衡复苏：中国宏观2025年下半年展望》详尽分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《准平衡复苏|2025年下半年宏观经济展望》

- 作者及机构：张文朗、周彭等，中金公司研究部

• 发布日期：2025年6月9日发布，6月10日公众号转载

- 报告主题：宏观经济走势预测，聚焦中国2025年下半年经济复苏态势，分析GDP增长、通胀趋势、经济结构调整与劳动市场变化等。

• 核心论点：报告认为中国经济正处于金融周期调整趋缓阶段，经济呈现“准平衡”复苏态势。房地产拖累经济的负面效应持续收窄，经济结构优化及技术进步提速带来资本深化和劳动密集度下降，彼此叠加导致通胀表现弱于GDP增速。通胀中枢下移，核心CPI逐季度小幅回升，但总体仍弱。财政政策仍有发力空间，货币政策偏结构性工具，内需增速温和且带有一定分化。出口面临关税扰动，但仍具韧性。全年GDP增速预估约为5%，通胀继续偏低态势，[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 摘要与总览

• 关键论点：金融调整趋缓背景下，房地产经济拖累逐渐减弱，经济结构新旧动能转换明显，经济整体“准平衡”运行，即劳动市场未见充分就业但总体失业率稳定。

- 价格与增长分化：GDP同比达5.4%，CPI持续低迷，核心CPI甚至低于预期，猪肉等食品价格拖累重大，消费方面以旧换新类商品销量大幅增长但价格下行，体现量价分化。

• 技术结构转型加速：信息传播、软件、电气机械占GDP比重上升，传统行业占比下降，企业融资流向高端制造和服务业，显示结构优化趋势明显。[page::0,1]

2.2 房地产调整的经济影响

• 房地产拖累逐步收窄：图表1显示，2021年起房地产相关行业对GDP增长贡献转负，2022年拖累最重，但近几个季度有所缓和。房地产投资与GDP占比下降，但房地产开发投资实际值基于统计局数据与PPI推算，体现对GDP拖累的直观量化。

- 微观消费品销售相关性变化：图表2显示，2011-2019年家电（如洗衣机）销售与商品房销售面积高度正相关，代表购房带动置家电需求。但2023年一季度相关性弱化，家电销售更多依赖更新换代而非新购，反映消费需求结构转变。[page::2,3]

2.3 经济“量价分化”的原因与表现

• GDP与通胀走势分离：2024年末至2025年一季度GDP增长高达5.4%，而CPI总体接近零。图表3揭示服务业CPI同比与GDP比增速差距扩大，核心通胀确实好于总CPI，但未如预期明显回升，缺乏“半通胀”回升迹象。

- 消费量价分化：以旧换新品类销量同比接近10%，但价格持续下行（图表4），展现显著的量价背离。物价有粘性因素，但短期内物价快速上涨可能性较低，反映需求端缺口未收敛。需求缺口扩大是通胀偏低的重要驱因。[page::3,4]

2.4 结构优化与技术进步

• 经济增长结构转型：图表5示意传统模式（地产、基建为重）逐步向新兴模式（数字经济、绿色经济和其他服务业）转移。2025年一季度传统行业GDP占比明显减少，信息技术、软件、电气机械等行业占比明显提升。

- 员工人数变化：房地产行业员工大幅减少，汽车、电力设备、电子、医药等高端制造和新兴行业员工数增长，指示劳动市场随结构转型向新部门迁徙。

• 融资方向影响：图表6显示，2020年以来非传统行业净筹资现金流为正，而传统行业负值持续扩大，技术创新引领资金流向高科技领域，资本分配偏好向高端制造和服务业倾斜。[page::4,5]

2.5 经济复杂度与国产化率提升

• 经济复杂度排名提升：图表7显示中国经济复杂度从2000年的全球30名提升至2023年的16名，反映中国在复杂产品和技术制造能力的全球竞争力增强。

- 出口相似性指数提升：图表8表明中国出口结构与欧洲、日本等发达经济体趋同，机械运输设备和化工产品的出口相似性提升明显，显示中国制造业向高端制造转型，供应链国产化进程加快。

• 制造业国产化率快速提升：图表9显示制造业国产化率从2021年的90%大幅提升至2024年约92%，尤其是仪器仪表、电子设备和专用设备国产替代加快，而传统行业如金属冶炼等国产化率有所下降。

- 进口降幅分解：图表10指出2025年一季度进口降幅6%中，需求下降贡献约2.2个百分点，经济结构转型导致进口需求降低贡献2个百分点，剩余则为国产替代及其它因素，表明进口下滑非纯总需求减弱造成。[page::6,7]

2.6 劳动力需求与供给变化

• 劳动需求结构：图表11示意劳动需求由GDP总量与单位GDP所需劳动量（劳动密集度）决定，劳动密集度依赖行业GDP占比和行业内劳动密集度。

- 就业影响拆解：图表12用2024年非农就业趋势分解，显示行业间加速结构调整拉动就业，但技术进步加速及GDP低于潜在水平均压低就业，实际非农就业低于趋势，反映结构调整和技术进步共同影响劳动需求。

• 资本深化与雇员增长趋势分化：图表13显示2023年以来非金融上市公司固定资产持续快速增长，员工人数增速放缓，表明资本深化效应加强，单位GDP劳动需求下降。

- 平台经济作为就业“蓄水池”：灵活就业人数约2亿，占比近27%，新型灵活就业形态（外卖骑手、多重工作）带动劳动供给时数维持，缓冲人口劳动力数量下降压力。[page::8,9]

2.7 供给端及劳动市场均衡分析

• 劳动供给补偿机制：通过劳动时间延长和灵活就业等方式缓解劳动力数量减少造成的供给压力，劳动市场尚未实现充分就业均衡，而处于“准平衡”态势，即就业稳定但收入增速降低，通胀中枢下移。

- 菲利普斯曲线扁平化：图表20 证实2020-2024年失业率变动对收入的影响力度弱于2011-2019年，表明劳动力市场的薪资回应减弱，与美国2000-2017年疫情后期金融周期调整情况类似。

• 综合判断：就业总体稳定但收入增速缓慢支撑有限，劳动市场尚未恢复传统充分就业下的通胀与工资弹性，解释通胀滞后于经济增长。[page::14,15]

2.8 政策展望及经济增长预测

• 货币政策：空间尚存但降息较克制，银行净息差与不良贷款存在挤压，结构性货币工具可能优先启动，政府发债提振社融效应3季度后递减。

- 财政政策：图表14显示政府性基金和一般预算的剩余收支差额较大，约占GDP7%，显示2025年下半年财政政策仍有较大发力空间，支持基建和新型基建投资。

• 城投融资状况：城投融资整体趋于稳健，置换债务节奏快于新增融资，土地收储改善资产负债表，资金条件相对未宽松，基建实物量有望保持约10%增速水平。

- 消费市场动态：居民净资产改善（图表15），居民消费意愿边际提升，但整体消费偏弱，企业贷款增速快于居民，居民存款增速快于企业，反映居民消费意愿受限、储蓄偏好强（图表16）。

• 以旧换新政策效果及未来展望：2025年前5个月财政补贴超1400亿元，拉动社零增速约2个百分点。政策乘数具备较高初期效应及衰减趋势，预计全年财政补贴资金需达4000亿元左右，全年社零增速提升约1.9个百分点。其间四季度基数效应和乘数下降可能导致消费增速回落（图表17）。

- 服务消费：与国际人均GDP-消费结构拟合线相比，中国服务消费占GDP比重远低于拟合线，显示服务消费潜力巨大（图表18），低收入增速和结构调整带动服务需求增强，且财政扶持直达民生领域（医疗、养育、教育等）更有效。

• 固定资产投资与出口：预计2025年全年投资增速4%，制造业投资8%，基建10%，房地产负增长约-10%，出口增速4%，进口接近零增速。出口受美国及其他国家关税调控影响，进口结构性偏弱，经济结构变化及国产化替代加快导致进口走弱并非全因需求减弱。

- 关税对供应链影响：图表21揭示关税累积成本效应显著，复杂跨境供应链加剧关税负担，放大贸易战对出口冲击，需关注政策和全球经济环境变化对贸易的后续影响。

2.9 经济增长与通胀预测总结

• GDP同比增速预测：2025年2-4季度同比增速约5.3%、5.0%、4.5%，全年约5.0%。环比季调环比约1.0%-1.1%趋稳。

- CPI预测：同比约为-0.1%、-0.3%、0.6%，全年接近零。核心CPI同比0.5%-0.8%逐季改善，但仍偏低。

• PPI预测：预期仍为负区间，全年约-2.1%，反映国际大宗商品价格走弱及内需偏弱压力。

- 结构性调整持续，通胀仍受抑制，核心动力是劳动力市场“准平衡”状态及供需结构性矛盾，短期内通胀缺乏显著上升动力。

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3. 图表深度解读

• 图表1（房地产对GDP贡献拆分）：显示房地产及相关行业对同比增速的贡献自2021年下半年的正值逐步为负，2022年拖累最大，2024年起见拐头收窄。对应地产调整周期，可视为金融周期内地产周期影响的量化指标。住房相关投资及开发投资数据均纳入综合考量，有较强数据支撑。[page::2]
• 图表2（家电销量与商品房销售面积相关性）：2011-2019年间家电销售与商品房销售波动同步，反映购买新房推动家电累进消费。2023-1Q25年关系明显减弱，家电需求转为更新换代型，显示消费结构趋于成熟和理性。[page::3]
• 图表3（GDP增速与服务业CPI分化）：近五年GDP增速连升服务类CPI升幅却不及增长，且差距加大。服务业反映经济内生动力，但价格稳定显示需求未标志性过热，也可能预示潜在结构性供给侧改革抑制价格上涨。[page::3]
• 图表4（以旧换新商品销量与价格）：销量约10%增长，价格下降，说明消费在量上释放潜力，但价格竞争激烈且成本压力难传导，消费市场尚处变革期，价格弹性体现商品更新换代特征。[page::4]
• 图表5（传统模式与新兴模式经济结构示意）：示意图主要为结构占比转变趋势，新兴模式强调绿色、数字经济扩大，传统地产权重下降，反映产业升级及结构调整方向，预示长周期动力转变。[page::4]
• 图表6（上市公司净筹资现金流表现）：传统行业与高端制造净筹资现金流走势分歧明显，过去一年多传统行业持续净负流出，高端制造虽有波动但仍具资金优势。反映资本市场对行业未来预期，资本配置趋势明显向新兴经济部门倾斜。[page::5]
• 图表7（经济复杂度全球排名）：持续上升趋势，中国名次从2000年的30位升至2023年的16位。经济复杂度直接关联制造高端化、出口竞争力和长期增长潜力，为技术进步加速提供有力证据。[page::6]
• 图表8（中国与发达经济体出口结构相似性指数）：出口相似性指数提升指向产业链升级，与欧元区、日本出口结构趋同，化工和机械运输设备贡献最大，反映高端制造转型已实质展开。[page::6]
• 图表9（国产化率加速提升）：国产化率从2016年约89.5%提升至2024年超92%，增速提速显著。加快自主可控和供应链安全战略执行效果，支撑制造业竞争力和进口减少。[page::7]
• 图表10（进口降幅贡献分解）：6%进口降幅中需求减弱影响2.2%，经济结构转型降2%，自主国产替代及其他占1.8%，强调进口下滑成因复杂且多元，不能仅解释为总需求疲软。[page::7]
• 图表11（劳动市场供需框架）：结构清晰描述影响劳动市场的内在因素，帮助理解就业、供给及劳动密集度三者关系，逻辑清晰，为后续分析作理论基础。[page::8]
• 图表12（2024年非农就业拆解）：说明结构调整与技术进步双重因素导致非农就业低于趋势水平，结构调整稍微提振但不足抵消技术变革带来的用工需求下降。[page::9]
• 图表13（资本深化趋势）：资本资产大幅增长伴随员工数量增速放缓，资本对劳动替代倾向明显，反映工业升级和技术进步对劳动需求的冲击。[page::9]
• 图表14（财政剩余收入）：较大的财政空间表明在财政政策积极性上有潜在余地，支持结构性政策工具施展，保障投资和消费稳定。[page::10]
• 图表15（居民净资产变化）：过去几年居民资产净值波动明显受房地产与金融金融资产影响。2025年Q1净资产由负转正，代表财富效应逐步回升。[page::11]
• 图表16（企业与居民存贷款对比）：居民存款增长快于企业，贷款增速低于企业，反映居民消费动力不足，储蓄率高企，为政策刺激消费提出现实难题。[page::12]
• 图表17（以旧换新政策乘数性质）：高单价商品短期乘数较大，长期乘数下降明显，说明政策初期带动消费放量，后续效果递减，应关注财政扩张的可持续性及边际效用递减。[page::13]
• 图表18（服务消费与国际拟合线差异）：中国服务消费GDP占比明显低于同等收入国家水平，存在较大潜在提升空间，意味着结构调整下服务消费是主要潜力点。[page::14]
• 图表19（劳动供需变化总结）：结构优化、技术进步降低劳动需求，劳动供给因灵活就业和劳动时间提升而部分抵消，总体形成“准平衡”，影响收入和通胀水平。[page::14]
• 图表20（菲利普斯曲线斜率下降趋势）：斜率下降说明失业率对工资收入提升的影响减弱，符合通胀低位运行的宏观背景，指标市场化程度较高，为货币政策传导提供往绩参考。[page::15]
• 图表21（关税影响放大效应）：复杂供应链环境下关税累积效应高达2.4倍，说明贸易壁垒效应非线性放大，政策摩擦对全球化及中国产业链影响深远。[page::17]
• 图表22（进口对GDP增长贡献异常）：2025年一季度进口对GDP正贡献，极少见，反映进口减少拉动较大，需求结构和经济结构变化作用明显，是宏观调整中重要信号。[page::17]

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4. 估值分析

此宏观展望报告未涉及单一股票或企业层面估值分析。报告内含经济复杂度排名、产业结构比例和资本流向等数据，均为宏观研究指标，未涉及DCF、P/E等估值模型。

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5. 风险因素评估

• 房地产市场持续调整风险：房价下跌及销售减缓可能进一步影响相关产业链，投资与消费信心不足。

- 通胀低迷风险：持续低通胀或陷入通缩压力，影响企业盈利和居民消费预期。

• 金融周期调整不确定性：若金融周期调整突然加剧，可能带来经济波动或政策收紧。

- 外部环境及贸易摩擦加剧：美国及其他主要经济体关税政策具有不确定性，关税累积效应或冲击出口与供应链。

• 政策执行节奏与效果不确定：财政刺激及货币政策实施力度和时机影响经济预期和增长动能。

- 经济结构调整摩擦：技术进步与产业升级导致劳动需求变化，造成就业结构错配及收入增长放缓风险。[page::1,16]

报告对这些风险均部分提及，特别强调财政政策和结构性货币政策工具可能缓解部分下行压力，但无具体量化风险概率及应对措施，体现宏观前瞻性的局限。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告充分论证结构性转型和技术进步对劳动市场与通胀的长期影响，但对短期内如何促进消费回暖以及收入增速放缓的具体政策有效性讨论相对有限。

- “准平衡”状态界定较新颖，强调劳动市场在量的稳定下价的调整，但缺少对内外部冲击快速改变该状态的敏感性评估。

• 出口韧性偏乐观，基于相似性指数和制造业国产化率提升，但关税及全球地缘政治不确定性未充分量化其潜在冲击。

- 以旧换新政策及财政乘数预测依赖历史经验，难以完全捕捉当前宏观环境变化对政策效应的可能变异。

• 劳动市场分析高度依赖非农就业指标及平台经济作用评估，但对农村劳动力动态及高失业边缘群体待遇描述不足，可能低估结构性失业风险。

整体分析较为稳健，信息丰富但对潜在政策风险与全球宏观不确定性关注略显不足，未来需动态跟踪新数据调整判断。

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7. 结论性综合

中金发布的《准平衡复苏：2025年下半年中国宏观经济展望》报告围绕中国经济当前状态和未来走向提出了系统透彻的分析框架。报告从经济结构、技术进步、金融周期、劳动市场与政策响应五大维度进行细致拆解，以大量图表佐证观点。

• 经济增长稳健且结构优先：GDP持续5%左右增长，房地产对经济拖累减弱，新兴行业贡献提升，反映产业升级成效显著。资本逐步向高端制造和服务领域倾斜。

- 消费和通胀尚未形成有力正反馈：价格长期承压，量价分化严重，核心CPI改善缓慢，食品尤其是生猪价格拖累明显。居民收入增速偏慢，消费意愿有限，储蓄偏好增强，但以旧换新政策短期内有明显拉动作用。

• 劳动市场“准平衡”运行：技术进步降低劳动密集度，经济结构调整影响就业布局，平台经济缓冲就业压力，失业率稳定但收入增长受限，薪酬与失业相关性弱化，菲利普斯曲线扁平化。

- 政策空间依然充足：财政具备发力余地，货币政策重点偏向结构性工具和配套财政项目推动基建稳增长。

• 外部压力和风险仍存：关税政策和全球供应链复杂性带来出口扰动，经济结构转型带来的就业错配风险，政策效度面临多重不确定。

- 展望预测：全年GDP约5%，消费和投资温和增长，消费亮点集中于以旧换新及服务消费领域；通胀总体较低，核心通胀缓慢回升，PPI受国际因素影响继续负增长。

综上，报告强调中国经济正处于微妙的“准平衡”态，经济增长与物价调整之间存在结构性错配。技术和结构升级为长期主线，短期增长潜力受劳动市场和消费意愿限制。政策层面需精准发力支持需求，尤其针对民生领域，以确保稳健增长态势持续。图表全面系统地呈现全国宏观经济、劳动力市场、产业升级、资本流动及政策空间等多重因素，对于理解未来中国宏观经济复苏路径提供坚实基础。[page::0-17]

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参考与溯源

本文所有数据、图表和论断均基于中金公司《中国宏观2025年下半年展望》原文，页码对应明确标注（例如：[page::9]），以保障内容溯源和报告严谨性。

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（全文约2800字）

报告