新易盛2025年中报亮点与投资建议 [page::0][page::1]

• 2025H1公司实现营收104.4亿元，同比增长282.6%；归母净利润39.4亿元，同比增长355.7%。

- Q2营收63.8亿元，环比大幅增长，高速率产品占比提升，毛利率达到47.4%，较去年提升2.7个百分点。

• 泰国新厂扩产顺利，固定资产和存货均显著提升，显示产能扩张及订单增加。

- 未来1.6T产品快速上量，硅光产品和AEC&CPO布局持续推进，预计2025-2027年净利润分别为76.8/147.3/198.9亿元，上调盈利预测，维持买入评级。

• 风险提示包括关税政策、供应链成本以及技术路线风险。

天孚通信业绩表现与业务前景 [page::2][page::3]

• 2025H1营收24.6亿元，同比增长57.8%；归母净利润9亿元，同比增长37.5%。

- 有源业务快速增长，泰国工厂产能建设推动Q2营收15.1亿元，环比大幅提升。

• 参与英伟达CPO交换机项目，作为重要供应商受益于高端网络设备需求。

- 公司一体化商业模式带来成本优势和业绩增长，有源业务比重逐步提升。

• 2025-2027年净利润上调至20.4/34.8/45.2亿元，维持买入评级。

- 风险包括产能扩展不及预期、毛利率波动及地缘政治不确定性。

德科立中报业绩与行业环境分析 [page::3][page::4][page::5]

• 2025H1营收4.3亿元，同比增长5.9%；归母净利润0.3亿元，同比下滑48.2%。

- 电信传输需求下降导致传输产品营收下滑，毛利率下降5.2个百分点。

• DCI产品线增长迅速，但受产能释放瓶颈影响整体业绩受压。

- 北美DCI市场需求强劲，全球DCI市场有望持续增长，公司硅基OCS光交换机订单及研发稳步推进。

• 2025-2027年盈利预测调整为0.9/2.9/5.9亿元，维持增持评级。

- 风险包括产能投产进度、产品毛利率及国内电信市场投入变化。

山西证券2025年9月22日研究早观点报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《山西证券研究早观点（20250922）》

- 作者：李明阳，山西证券研究所，分析师执业登记编码S0760525050002

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年9月22日

• 覆盖公司及行业：

- 新易盛（300502.SZ）
- 天孚通信（300394.SZ）
- 德科立（688205.SH）

• 报告主题：通信光模块及光通信设备领域2025年中报点评及产业发展趋势解读。

- 核心观点及评级：
- 新易盛二季度营收、利润显著增长，高端产品出货推动盈利能力提升，维持“买入-A”评级。
- 天孚通信有源业务快速扩张，聚焦CPO新技术，维持“买入-A”评级。
- 德科立产能释放滞后，电信传输业务承压，但DCI和硅基OCS有潜力，维持“增持-A”评级。

• 投资主线：三家公司在全球数据中心规模扩张、AI训练和推理需求增长驱动的通信光模块与设备领域积极布局，预期迎来业绩高速增长周期。

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二、逐节深度解读

1. 新易盛2025年中报点评

事件描述

• 2025上半年，新易盛实现营收104.4亿元，同比增长282.6%；归母净利润39.4亿元，同比增长355.7%。

- 单二季度营收63.8亿元，同比增长295.4%，利润23.7亿元，同比增长338.4%。

• 产能方面，光模块产能达1520万件（+66.7%），产量710万件（+86.4%），固定资产26.7亿元（房屋建筑与设备投资增长32.2%）。

- 存货达59.4亿元，库存主要为原材料、半成品及成品，较去年同期增加43.8%。

• 毛利率47.4%，较2024年提升2.7个百分点。

- 高速率光模块（包括400G向800G甚至1.6T转型）订单量增长是推动营收和利润的主因。

• 泰国厂房顺利投产，成本控制良好，助力公司持续盈利能力领先。

推理分析

• 强调公司产能提升与交付能力保障是收入和利润增长的基石。

- 高端产品占比提升反映出市场对更高速率、高技术含量光模块需求旺盛，公司技术和产能战略匹配趋势。

• 存货的增加支持后续订单交付，反映较强的市场需求预期和公司供应链管理能力。

- 投资固定资产集中在扩产及设备升级，验证公司扩张战略。

关键数据解读

• 营收、利润的超高同比增长指向行业景气度及公司竞争优势强劲。

- 毛利率提升与成本控制良好相吻合，说明产品结构优化及规模效应。

• 存货增幅反映出产能扩张态势，但需要关注后续库存调整风险。

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2. 新品展望与行业趋势

• 1.6T产品预计下半年量产，硅光占比提升，体现技术迭代带动产品升级。

- AEC（自动交换器）和CPO（Co-Packaged Optics，共封装光模块）布局前瞻，瞄准未来光通信趋势。

• 北美ASIC芯片市场高速发展（2024-2026年CAGR达70%），驱动AI训练服务器带宽需求扩张，推动800G、1.6T高速光模块需求。

- 北美大CSP（AWS、Meta等）投资积极，ASIC业务增长支撑光模块需求持续爆发。

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3. 盈利预测与投资建议（新易盛）

• 预测2025-2027年归母净利润分别为76.8亿元、147.3亿元、198.9亿元，均显著高于此前预测。

- PE估值分别为45.2、23.6、17.5，建议“买入-A”评级。

• 估值体现市场对公司成长性的高预期。

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4. 新易盛风险提示

• 重大风险包括贸易政策变动（关税及中美摩擦），影响北美客户资本开支。

- 客户供应链变化带来的订单波动风险。

• 上游材料价格上涨及技术研发滞后风险。

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5. 天孚通信2025年中报点评

事件描述

• 2025半年报营收24.6亿元，同比增长57.8%；净利润9.0亿元，同比增长37.5%。

- 二季度营收15.1亿元，同比+83.3%；净利润5.6亿元，同比+49.6%。

业务结构与亮点

• 无源业务增速稳定（营收8.6亿元，同比增长23.8%），涵盖高速光模块配套FAU、隔离器等。

- 有源业务加速增长，产能扩张稳步推进，二期厂房预计2026年贡献产能。

• 有源业务受益于英伟达及其他大客户1.6T光模块需求爆发，上半年英伟达网络业务季度环比增长46%。

技术与客户关系

• 公司作为英伟达硅光CPO交换机供应链关键合作方，负责定制FAU及光引擎封装，技术地位突出。

- CPO优势包括能效提升3.5倍、可靠性提升10倍，符合AI数据中心部署需求。

• 多客户CPO项目稳步推进，反映公司技术及生产能力的持续深化。

商业模式创新

• 垂直一体化优势显著，从基材到光学设计一站式服务构建护城河。

- 有源带动无源销售互促，提高整体ASP和毛利率。

• 国内市场表现亮眼，收入同比增长71.7%。

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6. 天孚通信盈利预测与建议

• 预测2025-2027年归母净利润20.4亿元、34.8亿元、45.2亿元，较之前上调。

- PE估值为68.5、40.2、31.0，维持“买入-A”评级。

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7. 天孚通信风险提示

• 1.6T光模块需求释放不及预期影响业绩。

- 产能建设若延误，特别是泰国厂房扩产失败带来的供应不顺。

• 有源产品毛利率波动、技术孵化（CPO）风险及关税等外部风险。

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8. 德科立2025年中报点评

事件及业绩

• 上半年营收4.3亿元，同比增长仅5.9%；归母净利润大幅下滑48.2%至0.3亿元。

- 二季度营收2.3亿元，净利润0.1亿元，环比小幅波动。

• 毛利率26.3%，同比下降5.2个百分点，Q2较Q1略降。

业务分析

• 传统电信传输设备需求萎缩，营收下降7.9%，且主动降价保份额使毛利率下滑。

- 接入及数据中心互联（DCI）产品线实现营收1.0亿元，同比增长104.7%，增长动力主要来源于高速光模块和DCI市场。

• 产能释放瓶颈影响订单交付，尤其是DCI部分，且泰国投产尚未完全释放生产能力。

- DCI产品技术复杂度高，包含多种硬件及定制化软件集成，产线扩建复杂。

行业趋势

• 全球DCI需求持续爆发，2025年产值超400亿美元，同比增长14.3%，2026年有望超500亿美元。

- 北美数据中心建设及分布式训练需求带动DCI设备旺盛需求。

• 公司客户涵盖Infinera、Ciena、诺基亚等龙头厂商，受益其在供应链中的代工地位。

- 公司硅基光交换机（OCS）产品技术先进，已获得千万级样机订单，预计2026年上半年推出第二代样机，有望开辟新增长空间。

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9. 德科立盈利预测与建议

• 预测2025-2027年归母净利润为0.9亿元、2.9亿元、5.9亿元，较前次大幅上调2026、2027年利润预测，反映产能释放预期改善及新产品贡献。

- 公司当前估值PE极高，短期估值压力大，建议“增持-A”评级。

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10. 德科立风险提示

• 产能投产进度不及预期影响业绩攀升。

- DCI量产爬坡毛利率压力及电信传输下行压力。

• 中美关税政策及客户订单节奏变化风险。

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三、图表深度解读

报告附带唯一图表为第5页背景图，主视觉为以数字与线条连线构成的抽象科技网络，象征产业链及数据连接主题，具体数字细节无法直接解读。然而此形象寓意：

• 行业数据高速联通和扩展趋势，与报告对通信光模块及数字基础设施高速增长的主题相得益彰。

- 象征光通信、高速芯片（ASIC）、DCI、CPO等前沿技术的复杂交织和产业协同。

报告未提供具体表格数据图示，所有重要数据均以文本形式披露。

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四、估值分析

• 新易盛及天孚通信均采用基于盈利预测的市盈率（PE）估值法，结论维持“买入-A”评级，体现对其成长性的认可。

- 德科立处于产能释放爬坡期，短期利润承压但中长期增长可期，估值反映市场观望，建议“增持-A”。

• 关键估值输入包括未来三年的归母净利润预测，结合当前股价计算PE。

- 盈利预测基于产能扩张计划、产品结构升级（高速率光模块，CPO等）、行业需求（北美数据中心投资、AI训练算力）及客户订单指引。

• 报告未显著提及现金流折现或可比公司法，仅给出PE估值参考。

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五、风险因素评估

• 宏观政策风险：中美贸易摩擦及关税变化直接影响北美CSP资本开支与订单节奏，是三家公司共通风险。

- 产能扩张不确定性：泰国厂房新增产能投产及爬坡进度缓慢，可能影响交付和营收实现。

• 客户依赖和竞争风险：客户引入新供应商或替代技术风险。

- 原材料及成本风险：原材料涨价及降本措施未实现可能压缩毛利率。

• 技术路线及研发风险：新技术（如CPO、OCS等）研发滞后影响市场份额及盈利。

- 行业环境风险：电信传输市场疲软及DCI市场竞争格局变化。

风险提示均有对应潜在影响分析，但大多未详细量化概率或缓解措施。

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六、批判性视角与细微差别

• 盈利预测激进：新易盛和天孚通信2025-2027年净利润预测均较前值大幅上调，折射行业高景气、公司强势地位，但实际执行风险仍然存在。

- 存货与固定资产大幅增长：新易盛存货激增可能带来存货积压风险，需关注未来的库存调整周期。

• 德科立短期业绩压力显著，且毛利率下滑明显，公司产能释放及新产品商业化周期有不确定性，盈利预测仍较为保守。

- 技术细节透露有限：如CPO、OCS等前沿技术详细量产计划和技术难点未充分披露，难以全面评估风险与潜力的平衡。

• 估值方法单一，侧重PE法，缺少现金流分析及多维度估值方法补充。

- 潜在的政策依赖高风险，尤其面对中美贸易关系不确定性，可能导致行业资本开支周期波动大。

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七、结论性综合

本篇《山西证券研究早观点》集结了对新易盛、天孚通信和德科立三家公司2025年中报及产业发展的权威解读。三家公司均处于全球数字基础设施升级、AI计算需求爆发的产业风口，依托技术进步（高速光模块、硅光技术、CPO、OCS等）和产能扩张实现高速业绩成长。

其中，新易盛凭借产能扩张、产品技术升级（从400G到800G及1.6T）、成本控制及北美大客户ASIC芯片需求爆发，2025上半年营收利润同比大幅增长，毛利率提升，盈利预测大幅上调且维持“买入”评级，显示核心竞争力极强。

天孚通信在无源稳健增长基础上，有源业务乘英伟达等客户带动需求迅猛发展，CPO光引擎技术部署前景可期，同样上调盈利预测并维持“买入”。

德科立虽在传统电信传输业务遇冷，整体盈利下滑，但面向爆发式增长的DCI市场和新兴硅基OCS光交换机产品具备长期成长潜力。产能释放观察关键，估值反映短期风险，保持“增持”推荐。

总体来看，三家公司紧密贴合AI、新一代计算架构和数据中心网络的底层硬件升级趋势，技术创新与客户生态深度绑定，具备较强成长性和产业壁垒。然而，行业政策环境、产能释放节奏及新技术商业化仍为需重点关注的变量。

报告以详实的业绩数据、产业趋势解读和前瞻盈利预测为基础，通过PE估值法得出相对一致的积极投资评级，建议投资者密切关注行业变化与风险管理。

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溯源标识：

• 新易盛业绩、产能、毛利率等数据与分析均来自[page::0],[page::1]

- ASIC芯片市场及北美CSP投资布局观点来自[page::1]

• 天孚通信业务结构、技术突破及盈利预测对应内容见[page::2],[page::3]

- 德科立业绩表现、产能瓶颈与硅基OCS技术介绍及风险分析参见[page::3],[page::4],[page::5]
- 风险提示及投资建议综合于各部分页码标注处。

报告