• 战略配置：基于均值方差模型优化股债比例，确定长期目标波动率。目标波动率为3%、5%时，组合对应的股债权重分别约为10/90和20/80，且实际事后波动率与目标基本匹配，波动率目标有效控制风险。相关图片展示股债相关系数及净值变化趋势：

• 战术择时模型利用股权风险溢价（ERP）和红利风险溢价（DRP）构建择时信号，分为激进、保守、交集信号。择时信号基于ERP和DRP分位值的统计表现，发现高分位信号对应未来正收益概率较高，有效性强。DRP信号和激进信号择时表现尤为突出。

• 再通过不同频率和信号组合优化择时效果，推荐动态观测周期h=5（信号需持续5日）平衡换手和信号准确度。激进信号与DRP效果最佳。

• 战术调整结合目标跟踪误差限制，对战略基准组合进行股票仓位调节，形成TARGET和OPTI组合。OPTI组合加入跟踪误差约束，风险控制更优，长期事后波动率稳定在3%-5%范围。2009年以来，TARGET组合年化收益率显著提升至7.59%，OPTI组合波动控制日益完善。

• 资金管理层面，引入时间不变性投资组合保险策略（TIPP）进行回撤控制。通过设置最大回撤阈值（例：-5%）、资金管理频率、有效回撤容忍度和有效权重偏移，实现在限制最大回撤的同时降低换手损耗。构建OPTITIPP和OPTITIPP_RESET策略，后者每年重置要保金额更贴合实际。TIPP策略提升组合收益回撤比从1.20至1.41，但带来换手率提升。

- 采用基金指数替代市场指数进行组合构建，收益风险表现较市场指数组合有所提升。交易成本为1‰时，2021年后各组合年化收益率均超过7.2%，收益回撤比保持在2左右。此外，股票仓位切换为绩优基金，OPTI组合收益回撤比进一步提升至2.88，整体回报显著增强。

• 本文理论分析通过Kuhn-Tucker条件严格推导战略基准组合以及战术最优组合权重，提供了组合波动率、目标跟踪误差与最大波动率关系的三个推论，有效指导风险约束条件下组合设计，保证风险控制的有效性和拓展择时空间的合理性 [page::4][page::10][page::12][page::33][page::34].

金工专题报告详尽分析报告

报告元数据与概览

• 报告标题：资产配置研究系列之一：基于目标风险的固收+产品设计

- 作者与发布机构：明宇，金融工程与金融产品首席分析师，信达证券股份有限公司

• 发布时间：2021年08月28日

- 联系方式：电话+86 18616021459，邮箱yumingming@cindasc.com

• 主题：设计波动率较低、回撤较小且风险调整后收益优良的“固收+权益”产品，结合战略配置、战术择时及资金管理三大步骤，参与大类资产配置

- 核心论点：
1. 基于均值方差模型构建目标波动率的股债战略基准组合，实现长期稳定风险特性。
2. 通过引入股权风险溢价（ERP）和红利风险溢价（DRP）实现战术择时，优化股债仓位，提升收益表现。
3. 结合TIPP资金管理策略控制组合回撤，减小下行风险，权衡收益与资金换手。
4. 采用基金指数替代市场指数构建FOF组合，提高适用性与实用度。
5. 历史数据验证该固收+策略在稳健波动与回撤控制的同时，能实现明显超额收益。

• 正面突出表达：在控制合理波动率和回撤的前提下，充分发挥权益资产优势，实现风险调整后的收益改良。策略具备较强的历史表现支撑，但提醒模型在市场环境变化中可能失效。[page::1]

---

逐节深度解读

一、战略配置

1.1 均值方差模型及其股债资产配置

• 论点总结：用均值方差优化模型，在无风险收益率假定为零的简单条件下，求解给定目标波动率约束下的股债权重。强化风险管控，凸显股债组合弹性。

- 逻辑与方法：
- 目标为最大化组合预期收益率，受资产权重之和为1、非负权重（无卖空）、组合波动率不超过目标波动率等约束限制。
- 以两资产（股票、债券）简化处理，重点由最大化收益转为最大化股票占比（因股收益率假定高于债）。
- 利用Kuhn-Tucker条件求解相关非线性规划问题，从代数形式揭示波动率约束对权益配置的影响。

• 关键数据点：

- 目标波动率理论下限满足 $\sigma{target}^2 > \frac{(1-\rho{sb}^2)\sigmas^2 \sigmab^2}{\sigma{s-b}^2}$，否则无解。
- 实际配置权重可由解析式得到，满足杠杆无卖空条件。

• 金融概念：

- 均值方差模型（Markowitz模型）是经典资产配置框架，通过资产收益协方差矩阵和预期收益构建最优权重。
- Kuhn-Tucker条件扩展了拉格朗日乘子方法，适用于含不等式约束的优化问题。

• 结论：该节明确确定稳健股债组合权重计算路径，为稳定风险控制和预期收益设定基础。

[page::4,5]

1.2 基于万得全A和中债总财富指数的实证股债组合构建

• 论点总结：

- 选取中国A股和债券复合指数作为代表资产，分析不同目标波动率下组合表现。
- 观察股债收益率相关性显示，近年来股债负相关趋势加强，即“翘翘板效应”，赋予股债配置较好的风险分散特性。

• 数据解读：

- 图1显示，2007-2021年股债250交易日滚动相关系数大多为负，尤其2018年以后相关性显著下滑至-0.2~-0.4，交易日负相关增强。
- 图2、3两幅净值走势图（季频/月频）显示目标波动率为3%和5%两种配置，净值稳步增长且5%波动率策略涨幅更大。
- 图4-7季频和月频股债仓位波动稳定，10/90和20/80左右配置，说明均值方差模型下的股债权重较为稳定。
- 图8、9事后年化波动率滚动5年显示，均值方差模型的事前波动估计对事后表现有效，3%和5%的组合波动均未明显突破目标。
- 表2详细列举多种波动率及再平衡频率组合收益率、波动率、换手率等，季频与月频波动表现相近，换手差异细微。
- 表3、4分析最大回撤与目标波动率的历史对应关系及具体区间收益、风险换手特征，3%组合2009年以来年化收益4.55%，最大回撤-6.54%，显示稳健控制。

• 结论：整体论证均值方差模型在中国市场资产配置的有效性和稳健性，强调该基础组合（BENCH）作为进一步策略构建基石。

[page::6-9]

---

二、战术择时

2.1 战术资产配置框架

• 论点总结：

- 基于战略组合权重，结合股权风险溢价ERP和红利风险溢价DRP信号进行战术调整，权衡目标跟踪误差，保持风险特性稳定。
- 两步优化：战术目标权重生成与战术最优权重的跟踪误差约束优化。

• 数学模型：

- 目标最小化权重与战术目标距离，受跟踪误差（组合权重与战略基准组合权重的加权协方差的波动限制）约束。
- 采用带卖空和杠杆约束的二次规划，简化股债两资产案例下用Kuhn-Tucker条件分析。

• 关键推论：

1. 战术组合波动率不超过战略组合波动率加跟踪误差目标波动率之和。
2. 给定跟踪误差范围，计算战术组合可接受的最大事前波动率，辅助调整策略参数。

• 风险管理视角：

- 允许一定的战术波动偏离以提高收益，严格根据跟踪误差限制降低风险越界的潜在概率。

• 结论：提出在风险控制框架下，择时信号引入，对组合权重进行实时校正与风险约束，保证策略兼顾收益与稳健性。

[page::10-13]

2.2 股债性价比指标的择时设计与验证

• 论点总结：

- 利用PE反转估值与股息率两指标计算股权风险溢价（ERP）和红利风险溢价（DRP）。
- 通过滚动5年分位方法，划分市场处于高估或低估区间，作为多空择时信号依据。

• 图表与数据：

- 图10公式直观展示ERP与DRP定义方式。
- 图11显示ERP、DRP分位值与万得全A股指走势对比，分位值与市场情绪呈明显相关性。
- 图12、13频数分布反映分位值集中于中高区间，说明较长时间市场整体估值水平偏高。
- 图14-21累计收益率和胜率数据清晰验证高分位组后续60日及20日有显著正收益概率，低分位相反。胜率普遍超过基准50%，说明指标具备择时能力。

• 择时信号运作：

- 确定多空阈值例[0.8,0.2]，分别构建激进、保守、交集三种复合信号。
- 结合信号频率（季频/月频/日频/动态观测+最短观察期h=5）平衡换手率和响应速度。

• 择时效果对比：

- 基于换手率和收益表现，动态观测+最短观察期设计理想。
- DRP信号择时效果优于ERP，激进信号总体表现最佳。

• 图形验证：

- 多空净值图（图22-26）显示激进信号组合远超其他类型净值水平，且月频、动态观测均提供更灵活应对策略。

• 结论：股债性价比模型利用基本面指标成功区分市场阶段，有效辅助股债战略组合的动态调整，提升收益与风险管理能力。

[page::13-18]

2.3 择时信号的策略落地

• 参数设定：

- 最短观察期h=5，季末调仓，多空阈值[0.8,0.2]，激进信号筛选。
- 不对称偏移倍数m看多取3（权益仓位放大4倍），看空取0.5（权益仓位减半）。
- 目标波动率3%，最大允许波动率5%，对应估计最大跟踪误差分别为2.34%与6.84%。

• 组合构建：

- TARGET组合根据择时目标权重构造，OPTI组合叠加跟踪误差限制优化。

• 实际仓位表现：

- 图27显示TARGET股票仓位中枢约18%，图28显示OPTI更谨慎约11%，体现风险限制下的灵活管控。

• 风险表现与收益对比：

- 图29表明OPTI组合长期波动率始终控制在3%-5%之间，相较TARGET更稳健。
- 分年数据（表8，表9）反映OPTI组合规避部分年亏损事件，虽在某些年份因权重偏保守有收益打折，但总体风险调整后表现更佳。
- 换手率较TARGET减少，降低交易成本与操作风险。

• 结论：战术优化策略在有效择时信号辅助下，配合跟踪误差约束体现风险可控且收益明显优于纯战略组合。

[page::19-21]

---

三、资金管理

3.1 基于TIPP策略的资金管理设计

• TIPP策略概述 ：

- 时间不变组合保险策略通过跟踪最大回撤动态调节风险资产仓位。
- 定义当前组合价值$At$，现金价值$Dt$，风险资产价值$Et$；保金额度$Ft$动态更新。
- 保金额$Ft$设为最大历史市值乘以保本比例$f$，通过风险乘数$M$调整风险资产持有比例。

• 策略关键计算：

- $Et = \max\left( \min(M \times (At - Ft), At), 0 \right)$，确保风险资产价值合理。
- 当当前回撤超过目标最大回撤时，风险资产减仓甚至清仓兑现现金。

• 策略的路径依赖与重置机制：

- 路径依赖可能导致新进投资者无法享受历史上涨利益，且最大回撤一旦触及，后续组合可能长期持有现金而错失上涨机会。
- 通过定期（如每自然年）重置保金额度$Ft$，避免策略过度保守，更贴合实际投资需求。
[page::22-23]

3.2 资金管理与战术组合结合测算

• 探索参数影响：

- 资金管理频率（日频、月频等）影响最大回撤控制和换手，日频效果最佳但换手过高，不利实践。
- 目标最大回撤幅度(-3%/-5%/-10%)调整风险暴露与收益。-5%为折衷选择。
- 有效回撤和有效权重偏移设置一定阈值，减少无效换手，提高策略稳定性与实用性。

• 实证表现：

- OPTITIPP组合相比OPTI组合，通过牺牲部分收益和增大换手显著降低回撤，收益回撤比由1.20提升至1.41。
- OPTITIPPRESET组合在自然年重置估值后，回撤管理更灵活，显示更适合实盘操作。

• 图表与数据支持：

- 相关表10-14详细语义化数据显示，由于TIPP策略带来的换手增多，交易成本可能侵蚀收益，需权衡实际运用。

• 结论：资金管理是实现固收+策略风险控制的重要工具，结合TIPP及优化参数设计，有效降低组合极端风险。

[page::24-26]

---

四、基于基金指数构建FOF组合

• 目标：将成熟指数替换为偏股混合型基金及中长期纯债型基金指数，测试策略适应性和收益改善空间。

- 配置参数：保持同样风险约束和调仓规则，结合基金指数构建BENCH、TARGET、OPTI及TIPP管理组合。

• 表现对比：

- 交易成本0状态下，三组合年化收益超过7.4%，收益波动比及回撤比均处于较高水平。
- 交易成本1‰情况下，部分收益下滑但仍维持7.2%以上，风险调整后收益良好。

• 组合净值趋势：

- 图31-32显示基金指数组合净值表现持续优于市场指数版组合，且资金管理下组合更加稳健。

• 绩优基金替代效果：

- 股票仓位全部投入单只绩优基金，使收益回撤比由2.19提升至2.88，波动和回撤控制未显著恶化，整体收益水平显著提高。
- 图33及表21印证基金选取对固收+组合表现有显著正面影响。

• 结论：基金指数替代提高策略的执行便利性，同时优化基金选取有助提升组合净值表现，是实务应用重要路径。

[page::28-31]

---

图表深度解读

1. 图1：股债指数相关系数 — 显示2007-2021年股债收益大部分时间负相关，尤其2018年后达到接近-0.4，表明股债资产避险效用增强，提升组合风险分散价值。[page::6]

2. 图2-3：在设定3%和5%目标波动率下，季频/月频再平衡的战略组合净值稳步上涨，5%波动率对应更高收益，反映波动率放宽利于提高权益比重和收益。[page::7]

1. 图4-7：实际股债仓位随时间变化较小，维持在预期组合比重附近，股票仓位较低（约10%~20%），反映策略稳定性强。[page::7-8]

4. 图8-9：滚动5年的实际年化波动率大致贴合目标波动率，显示理论波动率控制有效，季频和月频数据一致。[page::8]

1. 图10-11：ERP和DRP计算模型揭示股票相对债券的性价比，二者分位值波动反映市场周期与估值变化；股市涨跌与高低分位有明显对应关系，模型合理。[page::13]

6. 图12-21：分组对比ERP、DRP的频数分布与未来收益、胜率，数据一致表明高分位对应高收益、高胜率，低分位相反，提供有效择时信号。[page::14-15]

1. 图22-26：使用不同观测频率的多空净值曲线显示动态观测结合最短观察期h=5策略兼顾换手与信号质量，DRP信号及激进信号表现尤为突出，净值明显领先。

8. 图27-28：TARGET与OPTI组合股债仓位对比，OPTI更保守符合跟踪约束优化特征，风险管理更为严格。[page::19]

1. 图29：滚动5年波动率对比，TARGET组合波动剧烈，OPTI组合稳健控制在预设范围，体现风险管理成果。[page::20]

10. 图30-32：市场指数与基金指数组合净值对比，基金指数组合表现优异，投资实操适用性与收益稳定性显著提升。[page::27-29]

1. 图33：绩优基金替代偏股混合指数使组合收益攀升，净值曲线在多组合中明显领先，选基技能的增值效果体现。[page::31]

---

估值分析

本报告无传统上市公司估值部分，更多专注于资产配置和组合风险收益优化，因此本节不适用。

---

风险因素评估

• 核心策略和结论均基于历史数据经验，模型参数、估值分位信号等均假设市场环境稳定。

- 模型在环境发生显著变化时可能失效，尤其极端市场波动和罕见事件下风险控制策略可能遭遇挑战。

• 换手率较高的资金管理策略面临交易费用侵蚀和流动性风险。

- 信号选取与参数设定依赖历史表现，有潜在过拟合风险。

• 报告明确声明结论并非未来业绩保证，需投资者根据实际决策环境审慎使用。

[page::1,35]

---

审慎视角与细微差别分析

• 作者基于均值方差模型，这一经典方法对预期收益率敏感度较高，而报告中股票与债券预期收益率的简化设定可能影响策略的稳健性。

- 战术择时过于依赖ERP和DRP的历史分位表现，若估值指标失准或市场机制改变，信号有效性可能下降。

• 资金管理（TIPP）策略固然有益下行保护，但高频操作带来的费用及交易滑点对实际净值提升形成折扣。

- 报告对交易成本考虑较为理想化，实盘操作成本可能更复杂，影响预期收益。

• 多空阈值及最短观察期设定较为经验，其他参数敏感性分析空间未充分展开。

- 报告结构完整且数学论证严谨，但部分推论需投资者根据市场特征动态微调应用。

• 综合而言，报告对固收+产品设计在中国市场提供了较为系统的风险收益平衡框架，但其实际落地仍需结合市场微观结构及投资者偏好动态调整。

[page::4-5,13-18,23-26]

---

结论性综合

本报告系统阐述了基于目标风险的固收+产品设计思路，强调战略资产配置、战术择时和资金管理三大核心模块的有机结合。

• 战略配置部分以均值方差模型为核心，通过构建股债比并限定组合波动率，成功实现了基准（BENCH）组合稳定的低波动率和较合理的回撤水平，历史年化收益率合理，股票和债券间的负相关性被充分利用，体现固收+策略的稳健基石。
• 战术择时通过股权风险溢价和红利风险溢价指标，结合动态阈值和最短观察期设计择时机制，有效捕捉市场高估低估区间，择时组合（TARGET、OPTI）表现显著提升收益，且通过拟合跟踪误差优化，实现风险控制优化。特别是激进和DRP信号表现最佳，动态信号频率控制换手合理。
• 资金管理引入TIPP策略，有效压制组合最大回撤，增强资金安全性。资金管控虽带来换手率上升和一定成本，但有效缓释市场剧烈波动风险，更贴合实际投资场景。OPTTIPPRESET组合通过周期重置机制，进一步提高资金管理灵活性，提升策略的实用性。
• 基金指数替代与绩优基金投资进一步验证了策略的稳健性和适应性，以基金指数实现产品设计，更符合普通投资者层面实际操作，替代绩优基金带来明显超越收益。
• 风险提示明确策略依赖历史数据和估值指标，模型在未来市场环境变迁时存在失效风险。
• 图表用数据充分支撑，各种组合预期波动率和实际波动率紧密对应，回测结果显示超额收益及风险调整后优势显著。策略换手率合理，适合长期资产配置框架。

总体而言，报告从理论根基到实证方法均较全面地构建了基于目标风险的固收+产品体系，特别强调组合风险管理与收益优化并重。为投资者提供一套较为完整的低波动率权益参与策略解决方案，具备较强的参考价值和投资应用潜力。
[page::全篇引用]

---

附录

图表引用示意

• 图1

- 图2

• …（同前文填写）

---

以上分析基于报告全文细致解读，综合各章节内容、数学模型、数据图表，层层递进，科学严谨，完整体现了报告设计思路和应用价值。

报告