• 研究背景及核心问题 [page::0][page::1]

- 股价同步性反映股票同涨同跌程度，传统观点认为高同步性损害公募基金业绩。
- 本文引入投资者情绪变量，探讨情绪对同步性与基金业绩关系的调节作用。

• 样本及数据来源 [page::2][page::3]

- 使用2000年至2014年美国主动管理型股票基金数据及纽交所、纳斯达克等股票日收益。
- 采用Baker and Wurgler的情绪指数（BW指数）衡量市场整体情绪。
- 股价同步性通过回归股票收益与市场及行业收益得到，转换为log(R²/(1-R²))指标。

• 绩效及技能指标构建 [page::3][page::4]

- 基金绩效采用Berk和van Binsbergen提出的总超额收益乘以基金规模（BvanB alpha）。
- 基金管理技能用BvanB skill衡量，结合基金Alpha与规模及标准误计算。

• 基金管理技能与股价同步性的影响 [page::5]

- 回归分析显示基金管理技能显著正向影响业绩。
- 股价同步性与业绩负相关，但基金管理技能能显著缓解该负面影响（交叉项正且显著）。

表4基金管理技能与同步性对业绩的影响摘要：

| 变量 | Coefficient | 显著性水平 |
|---------------------|-------------------|--------------|
| BvanB skill | 正向，显著 | 1% |
| Synchronicity | 负向，显著 | 1% |
| SkillSynchronicity | 正向，显著 | 1% |

• 危机期与正常期比较 [page::5][page::6]

- 2008-2009年金融危机时期同步性对基金业绩的负面影响更显著。
- 管理技能调节效应在两个时期均显著，管理技能高的基金经理在任何时期均表现优异。

• 投资者情绪对同步性与绩效关系的调节效应 [page::6][page::7]

- 市场情绪对股价同步性呈U型影响，低和极高情绪均对应较高同步性。
- 在低情绪期：
- 同步性显著负向影响基金绩效。
- 高技能基金经理通过选股能力降低负面影响，获得更好利润。
- 在高情绪期：
- 同步性与基金绩效无显著负相关，负面影响消失。
- 反而高技能基金经理与同步性交叉项正向显著，表明能利用噪声环境提升收益。

表7情绪分区下基金绩效与股价同步性关系摘要：

| 变量 | 低情绪期系数 | 高情绪期系数 | 显著性 |
|---------------------|----------------|----------------|--------------|
| Synchronicity | 负向显著 | 不显著 | 1% |
| SkillSynchronicity | 正向显著 | 正向显著 | 1% |

• 研究结论与实际意义 [page::7]

- 传统认知的高股价同步性损害基金业绩仅适用于投资者情绪低迷时。
- 高技能基金经理能够利用个股信息减缓、甚至扭转同步性带来的负面效应。
- 情绪高涨时股价同步性主要由市场噪声驱动，基金经理仍能发挥选股优势。
- 研究以美国市场为样本，但对A股市场等其他更高同步性市场具有启示意义。

• 后续研究方向 [page::7]

- 探索行业配置、仓位择时对基金经理技能影响的适用性。
- 考察管理经验与基金业绩关系在不同情绪周期中的表现。
- 研究中国市场基金经理在股价同步性变化下的绩效延续性。

深度分析报告：《招商定量·琢璞系列 | 股价同步性一定损害公募基金行业吗？情绪在起作用》

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1. 元数据与概览

报告标题： 《招商定量·琢璞系列 | 股价同步性一定损害公募基金行业吗？情绪在起作用》

作者与发布机构： 招商定量任瞳团队，招商证券股份有限公司

发布日期： 2022年3月3日

主题： 探讨股价同步性对公募基金业绩的影响，特别是市场情绪在该关系中的调节作用。

核心论点总结：
报告基于Feng Dong等人2018年发表于《Journal of Behavioral Finance》的论文，研究股价同步性是否一贯负面影响公募基金业绩，提出情绪层面是关键调节因素。资料涵盖2000-2014年美国个股与共同基金数据，利用市场和行业回报对个股收益回归，构建股价同步性指标。
主要结论显示，整体而言，高股价同步性与基金业绩负相关，且危机时期影响更显著。然而，投资者情绪高涨期内此种负相关关系消失，说明股价同步性背后的信息成分有所不同，噪声交易在高情绪期间占主导，使得基金经理仍能通过选股技巧获得超额收益。报告强调基金经理的管理技能能缓解甚至逆转同步性的负面影响，尤其在低情绪时期。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 引言与研究背景

报告指出股价同步性是全球证券市场普遍现象，通常解释有二：一是公司内部信息传递效率低，致使股价过度跟随市场波动；二是噪声交易的驱动。业内普遍认为高同步性会侵蚀基金经理选股能力，降低收益，但此前未充分考虑市场情绪的影响。文章将此视角引入，区分情绪高低期对基金业绩的不同影响，提出在高情绪期，股价同步性因噪声主导，基金经理依旧可体现选股优势。[page::0]

2.2 文献综述

报告详细回顾了股价同步性的定义及其两大解释体系（市场信息VS噪声交易），引用多篇学术文献，包括Roll（1988）、Morck等（2000）、Baker and Wurgler（2006）等，说明投资者情绪对股票回报同步性存在显著影响。特别强调投资者情绪是市场范围的成份，且高同步性的来源因情绪状态周期性变化（低情绪时股价反映有用信息较少，高情绪时噪声交易激烈）。基金经理在面对不同同步性来源时的业绩表现会有截然不同的表现，高技巧管理者能够利用噪声带来的机会。报告结论旨在补充现有文献，强调情绪调节的必要性及资金流入的异质性。[page::1]

2.3 数据与方法论

数据选取与预处理

• 样本时间段为2000-2014年，数据取自彭博，涵盖所有在NYSE、NASDAQ、AMEX上市和退市股票的日收益，用于测算市场同步性指标。

- 共同基金聚焦美国主动管理型股票基金，剔除指数基金、国际基金、行业基金等，确保同质性。

• 额外收集基金控制变量：净资产（TNA）、年龄、换手率、费率等。

- 避免幸存者偏差，纳入已退市基金。

• 使用Baker & Wurgler (2006)建设的情绪指数（BW index）衡量市场整体情绪，定义高（低）情绪月份为BW指数超过（低于）中位值。

表1统计数据显示，平均基金规模约10亿美元，平均换手率70.9%，费用率约1.18%，情绪指数在-0.866到0.849区间波动，股价同步性指标波动范围较大，反映市场不同阶段特征。[page::2]

同步性测算方法

通过日收益回归：

\[
r{j,d} = \beta0 + \beta1 r{m,d} + \beta2 r{m,d-1} + \beta3 r{i,d} + \beta4 r{i,d-1} + \varepsilon{j,d}
\]

评估${R}^2$，并用加权平均算出市场月度同步性指标，经对数转换：

\[
Synchronitityt = \ln\left(\frac{Rt^2}{1 - Rt^2}\right)
\]

表2显示公司数量与样本量逐年增长，2014年有3776家公司，观测点超四万条，样本覆盖广泛，保证稳健性。[page::3]

基金绩效与技能指标

采用Berk and van Binsbergen (2015)提出的方法，将基金的超额收益与一组被动指数基金构成的“人为基准”进行滚动回归，计算Alpha（超额收益）与“技能比率”（基金规模调整后的Alpha信噪比），区分基金整体表现与管理技能。

强调，基金管理技能的动态时间变化通过滚动回归体现，样本覆盖157个月。基金管理技能与业绩的强正相关（相关系数0.662），控制变量间无强多重共线性。[page::4]

2.4 实证结果

基金行业整体绩效

回归结果（表4）明确表明：

• 基金管理技能正向显著提升基金绩效；

- 股价同步性显著负相关于基金绩效，佐证行业常识；

• 基金管理技能与同步性的交叉项显著正向，说明高技能经理能够缓和甚至逆转同步性带来的负面影响。

控制费用率、换手率、基金年龄及规模平方项和风格变量，回归调整度$R^2$约为0.79，说明模型拟合良好。[page::5]

危机期与正常期分析

将样本按2008-2009金融危机划分，危机期同步性对绩效影响更为显著且负面，更强烈反映市场风险、信息低效。管理技能持续发挥正面调节作用，且交互项系数依然显著，证明技能效应跨时期稳健（表5）。

市场情绪影响

股价同步性与市场整体情绪呈显著的U型关系（表6）：

• 市场情绪较低阶段，同步性较高；

- 随情绪攀升，同步性先下降后上升，反映情绪极端状态下市场共振现象突出。

进一步将样本按情绪高低分组回归（表7）：

• 低情绪期同步性与基金绩效负相关显著，且技能交互项正显著；

- 高情绪期负相关性不显著，技能交互作用依然正向且显著，表明基金经理能够利用噪声形成的同步性背景获得超额回报。

说明基金经理在不同的市场情绪环境中表现差异较大，投资者情绪为理解同步性效应提供关键视角。[page::6][page::7]

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3. 图表深度解读

表1: 样本共同基金关键变量描述统计

| 变量 | 平均值 | 最小值 | 最大值 |
| ------------------- | --------- | ------- | --------- |
| 净资产 (百万美元) | 1001.51 | 11.9 | 149259.34 |
| 费用率 (%) | 1.175 | 0 | 9.16 |
| 换手率 (%) | 70.937 | 0 | 3452 |
| 基金年龄 (年) | 13.492 | 3 | 46 |
| 市场同步性 | -0.791 | -1.99 | 0.6 |
| 市场情绪 | -0.027 | -0.866 | 0.849 |

该表体现基金净资产规模差异巨大，换手率和费用率分布宽泛，充分刻画了样本特征，为后续回归使用的控制变量提供依据。[page::2]

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表2: 2002-2014年公司及观测数量

| 年份 | 公司数 | 观测值数量 |
| ---- | ------ | --------- |
| 2002 | 1849 | 1849 |
| ... | ... | ... |
| 2014 | 3776 | 43580 |
| 合计 | 4250 | 387,895 |

显示样本覆盖范围不断扩大，代表性强，确保同步性指标稳定估计。[page::3]

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表3: 基金变量相关矩阵

关键点：

• 基金管理技能 (BvanB skill) 与基金业绩 (Alpha) 相关系数0.662，强正相关。

- 其他变量如费用率、换手率与绩效相关性较低，无多重共线性隐忧。

说明基金技能测度切实反映核心业绩能力。[page::4]

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表4: 基金绩效回归结果

• BvanB skill系数均显著正（约2.3至3.9），表明技能是卓越表现关键。

- Synchronicity（同步性）显著负向回归Coeff.约-0.05至-0.1。

• SkillSynchronicity交互项正向显著（约1.5），说明技能经理能缓解同步性负面。

统计意义强，调整$R^2$稳健，兼顾横截面和时间序列控制。[page::5]

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表5: 危机期与正常期回归

• 危机期股价同步性负系数大幅加重至-0.52，正常期仅约-0.036。

- 技能依然强正，交互项持续显著。

• 调整$R^2$危机期达0.86，说明模型解释能力更出色。

凸显在市场动荡时，高同步性尤为损害基金表现，专业管理更重要。[page::6]

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表6: 股价同步性与市场情绪

• 负线性项(-0.135)与正二次项(0.375)共同说明U型关系。

- 低、中情绪期同步性下降，高情绪段则同步性再度上扬。

• 调整$R^2$不高(<0.04)，模型仅反映简单趋势，提示需配合其他变量分析。

为后续情绪分组实证奠定基础。[page::6]

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表7: 市场情绪分段回归（低情绪vs高情绪）

• 低情绪期同步性系数显著负（约-0.19至-0.23），高情绪期无统计意义。

- 技能同步性交互项在两期均显著正，尤其高情绪期（~1.37）。

• 费用率与换手率控制合理，基金年龄和规模效应符合预期。

说明市场情绪调节股价同步性与基金业绩关系，且管理技能始终是核心决定因素。[page::7]

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4. 估值分析

报告本质上为行为金融实证研究，未涉及直接估值或目标价，故无传统意义上的估值分析。

采用统计回归方法探索变量关系，使用Berk & van Binsbergen(2015)的技能和绩效指标强化量化分析，针对基金的Alpha调整和滚动窗口回归设计增强动态变化捕捉能力，技术路线逻辑严密，方法上依据广泛认可的实证策略。

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5. 风险因素评估

报告主要风险提示为：

• 外部市场差异风险： 研究基于美国成熟股票市场，对中国（尤其A股）市场应用存在一定不确定性，因A股股价同步性更高，市场结构、监管环境和投资者行为均有差异，致使结论无法完全外推。

- 样本及数据局限性： 尽管包括退市基金规避幸存者偏差，但基金经理技能衡量仍有误差，投资者情绪度量受限于BW指数的代理准确度。

• 结构性变迁风险： 2000-2014年样本期包含金融危机，结果在不同市场环境下波动，此外，市场结构变化可能影响未来同步性和基金表现关系。

报告未就如何缓释风险做出具体策略建议，但通过分时期和情绪分组分析，考察多种市场状况下结论稳健性，为投资者风险管理提供参考依据。[page::0][page::8]

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6. 批判性视角与细微差别

• 市场异质性限制研究推广性： 报告自身多次警示中国市场适用性有限，且A股高同步性特征可能削弱管理者优势，但并未深入探讨因果机制差异。

- 基金管理技能测度间接： 技能指标依赖历史Alpha及其统计稳定性，可能不能完全捕捉市场快速变化下的当期管理能力或策略调整能力。

• 情绪指数解释力有限： BW指数计算方式复杂，涵盖多代理变量，但因指标统计解释力有限，投资者情绪用作调节变量的纯粹统计效应仍需进一步经济学解释。

- 表格细节格式不一及显著性表示略显混乱： 部分表格符号（如显著性水准*数量和p值）未在报告中统一明确，可能影响理解和引用准确性。

• 交互项解读的多义性： 交互项正值提示高技能经理缓解负面影响，但实际机制（例如信息甄别能力、套利操作）未深入展开。

- 文档版本可能存在部分排版误差： 个别公式和表格中数字及符号排列不规范，需谨慎解读。

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7. 结论性综合

本报告通过实证研究清晰展示了：

• 股价同步性长期被视作削弱基金选股能力的市场弊病，但此种负面效应并非普适，而是受到投资者情绪水平显著影响。

- 投资者情绪低迷时期，股价同步性主要反映宏观信息共振，基金业绩与同步性显著负相关，高同步性损害了基金整体表现。

• 投资者情绪高涨时期，噪声交易活跃，股价同步性过程掺杂大量非理性成分，基金表现与同步性脱钩，基金经理能识别并利用个股信息，实现超额收益。

- 基金经理的管理技能成为关键杠杆，高技能者不论情绪状态都能从同步性中获得更好表现，尤其能缓冲同步性产生的负面效应。

• 金融危机时股价同步性的负面效应更为凸显，但技能优势依旧稳健，说明管理能力在极端市场环境下的价值。

- 市场情绪与同步性的U型关系为解释同步性来源提供了重要视角，为资金管理与监管政策提供了思考方向。

• 研究基于美国成熟市场，强调中国市场高同步性背景下研究结论的参考价值与局限，提示未来需结合本地化市场特性。

综合来说，报告为理解股价同步性与基金绩效关系提供了更丰富的维度，特别提出市场情绪是该关系关键条件，加强了对行为金融学影响下资产管理绩效评估的新认识，对基金经理评价和投资决策都有积极意义。

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总结：

通过严谨的数据筛选、科学的同步性定义、创新的绩效与技能量化指标，以及情绪调节视角，本报告突破传统对股价同步性负面影响的单一认知，揭示了更复杂的市场与行为互动机制。报告强调针对不同市场情绪周期，基金经理的选股能力展现出显著差异，对于资本市场管理者与投资者而言，对该变量的敏锐洞察可提升资产管理效率并完善风险控制。

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报告