太阳能光伏新增装机及出口状况概览 [page::0]

• 2025年8月国内光伏新增装机7.4GW，同比下降55.3%，环比下降33.3%。

- 1-8月累计新增装机230.61GW，同比增长64.7%。

• 8月光伏组件出口额209.5亿元，同比增长20.4%，环比增长31.9%；1-8月累计出口额1322.1亿元，同比下降18.0%。

- 逆变器8月出口额62.9亿元，同比增长2.2%，环比下降3.4%。

• 分区域看逆变器出口对大洋洲同比激增245.9%，其他区域表现差异明显。

太阳能发电量与产业链推荐 [page::1]

• 8月太阳能发电量为538.2亿千瓦时，同比增长15.9%，占全国规上工业总发电量的5.75%。

- 推荐重点关注爱旭股份、隆基绿能、大全能源、阳光电源等多家细分领域领先企业。

• 风险提示包括光伏新增装机不及预期、产业链价格波动及海外政策风险。

宝丰能源煤制烯烃业务深度分析 [page::1][page::2]

• 公司产能占国内煤制烯烃总产能约23.8%，拥有显著成本优势及行业领先的单位产品能耗。

- 内蒙古项目2025年4月全面投产，推动聚烯烃产能翻倍。

• 预计2025-2027年归母净利润分别为122亿、132亿、144亿元，给予买入-B评级。

- 积极推进宁东及新疆新增项目，布局长期增长潜力。

• 风险因素包括原料供应价格波动、市场竞争和环保政策等。

沈阳软件园REIT发行情况及估值分析 [page::2][page::3]

• REIT拟发行3亿份，存续期37年，2025年10月13日缴款，拟11月上旬上市。

- 2024年营收1.03亿元，EBITDA 7555万元，出租率83.86%，2025年派息率预测5.53%。

• 发行价3.66元，对应P/NAV1.07倍，估值合理，参考同类REIT市值较发行价潜在溢价4-23%。

- 风险提示：运营效率降低、出租率及收缴率下滑、市场估值收缩风险。

山西证券研究早观点（2025年10月13日）详细分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《山西证券研究早观点（20251013）》

- 作者：李明阳（山西证券研究所）

• 发布日期：2025年10月13日08:41，发布地点为上海

- 研究机构：山西证券研究所

• 报告主题：

- 行业评论：太阳能光伏行业动态（月度装机数据与出口状况）
- 公司评论：宝丰能源（600989.SH）煤制烯烃业务成长分析
- 衍生品研究：沈阳软件园REIT的发行定价及市场表现分析

报告核心内容：

报告主要覆盖当前光伏行业的新增装机及出口表现、重点企业宝丰能源的成长空间与盈利预测，以及东北首只公募REIT产品——沈阳软件园REIT的发行定价和市场前景分析。李明阳研究员从行业基本面、企业竞争力、市场环境等多维度解析，整体观点较为积极，推荐关注行业龙头和具有成长潜力的项目，同时对风险因素也给予了适当提示。[page::0,1,2,3]

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二、逐节深度解读

2.1 太阳能光伏行业评论

主要观点概要：

• 2025年8月国内光伏新增装机量为7.4GW，同比骤降55.3%，环比下降33.3%，显示短期新增装机压力。

- 2025年前8个月累计新增装机达到230.61GW，同比增长64.7%，全年整体仍然保持强劲增长动力。

• 光伏产业链出口保持增长态势，8月组件出口同比增长20.4%、逆变器出口同比增长2.2%。

- 出口市场方面，国内光伏组件主要出口至荷兰、沙特、菲律宾、巴西和希腊，五国合计占全球市场37%。

• 逆变器出口呈分地区差异：对欧洲和北美出口下降，对大洋洲和非洲出口显著增长，特别是大洋洲逆变器出口同比大涨245.9%。

逻辑与分析：

• 新增装机同比大幅下降主要反映出政策调整或市场需求短期波动，但累计数据仍显示行业长期看多。

- 出口增长表明国内光伏制造能力和竞争力依然显著，尤其在细分海外市场的不同表现，说明区域政策和需求差异显著。

• 逆变器出口的“降而不止增”态势体现了全球能源转型对光伏配套设备的持续需求支撑。

- 这些数据支持光伏行业供应链的韧性和未来增长潜力，尽管国内装机面临短期挑战[page::0,1]。

2.2 太阳能发电量及重点推荐

• 2025年8月我国规模以上太阳能发电量为538.2亿千瓦时，同比增长15.9%，占全国规模以上工业总发电量5.75%。

- 组别中火电、水电、核电、风电均有不同幅度增长，其中风电发电量同比+20.2%。

• 报告推荐多家细分环节公司，涵盖技术创新（如爱旭股份、隆基绿能）、供给侧优化（大全能源）、海外拓展（博威合金）、光储技术（阳光电源）、电力市场化改革（朗新集团）等多个方向，体现对产业链不同板块的全面布局。

- 风险提示也明确包含装机量不及预期、产业链价格波动及海外政策风险，提醒投资者注意不确定因素[page::1]。

2.3 宝丰能源（600989.SH）公司评论

业务及行业地位

• 宝丰能源为国内煤制烯烃龙头，拥有烯烃、焦化、精细化工三大业务，产能约占全国煤制烯烃总产能的23.8%。

- 2025年4月，内蒙古300万吨烯烃项目投产，预计将推动产能提升逾一倍。

• 公司的单位产品成本和能耗处于行业领先，体现其较强的成本优势和技术效率。

成本优势分析

• 国内聚烯烃主要由油制烯烃生产，但煤制烯烃成本更低，尤其在国内煤炭价格下降压力下，其成本优势更加显著。

- 宝丰通过DMTO-III工艺和循环产业链模式提升毛利率，且其内蒙项目单位投资（1.6亿元/万吨）显著低于行业平均（2.0~2.3亿元/万吨），奠定价格和盈利弹性优势。

未来成长布局

• 计划推进宁东四期五期及新疆烯烃项目，分别涉及新增产能和配套乙烯、聚丙烯产品。

- 现有产能约535万吨，规划中新增产能超456万吨，表达明确的长期成长期待。

盈利预测与投资评级

• 预计2025-27年归母净利润分别为122、132、144亿元，估值对应PE仅为11、10、9倍，显示估值较低且具弹性。

- 维持“买入-B”评级，基于其领先的成本优势及成长计划支撑。

风险因素

• 主要风险包括原材料价格波动、市场竞争加强、环保政策变动及宏观经济环境不确定性[page::1,2]。

2.4 沈阳软件园REIT衍生品研究

资产背景及基本情况

• 该REIT为东北首个民营背景产权类园区基础设施基金，底层资产为辽宁省沈阳市浑南区的沈阳国际软件园三期（含昂立信息园、一期和数字经济产业园二期）。

- 2024年营收预计1.03亿元，EBITDA为7555万元。

• 受第一大租户退租影响，2024年加权平均出租率预计降至83.86%，当期收缴率下降到86.03%。

发行细节

• 拟发行3亿份，存续期37年，分配比例为战略配售70%、网下21%、公众9%。

- 2025年网下认购踊跃，认购倍数高达99.42倍，中签率低至约1.01%。

• 发行价3.66元处于询价区间67.54%的分位。

估值与市场预期

• 评估机构戴德梁行给出折现率7.00%、长期增长率1.5%，资产价值10.26亿元。

- 发行价对应市净率（P/NAV）1.07倍，较合理估值区间（3.80-4.51元）低4%-23%，存在一定溢价空间。

• 预计2025和2026年年化派息率分别5.53%和5.61%，发行价对应派息率5.17%和5.24%。

二级市场比较分析

• 类似资产平均P/NAV为1.11倍，P/FFO约23.5倍，派息率中位数4.25%。

- 虽然原始权益人缺乏可扩募资产，存在分红保障承诺，减少下行风险。

• 风险包括运营效率不及预期、出租率和收缴率下降及资本市场整体估值波动。

分析师结论

• 认为上市后该REIT估值有望至少保持行业平均水平，给予较为谨慎乐观评价[page::2,3]。

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三、图表深度解读

本报告附带部分图片，主要为机构二维码及研究所声明等，不涉及核心数据图表。行业光伏、新能源、宝丰能源及REIT相关的关键数据均以文本形式详细列出。重要数据点包括：

• 光伏新增装机同比-55.3%，环比-33.3%（8月）

- 光伏累计装机同比+64.7%（1-8月）

• 组件出口8月同比+20.4%，1-8月累计出口同比-18.0%

- 逆变器出口8月同比+2.2%，1-8月同比+8.0%

• 宝丰能源产能占比23.8%，内蒙项目单厂投资1.6亿元/万吨

- 沈阳软件园REIT资产价值10.26亿元，发行价对应P/NAV=1.07倍

由于无图表附带，文中数据已详尽，对行业和公司表现及市场估值形成完整画像[page::0-4]。

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四、估值分析

宝丰能源估值方法与假设

• 主要基于盈利预测及PE估值法。

- 2025至2027年归母净利润预计分别122亿、132亿、144亿元。

• 对应PE为11、10、9倍，反映煤制烯烃行业当前较低估值水平，且未来潜在提升明显。

- 估值假设基于内蒙古新项目投产及宁东、新疆基地的规划推进，支撑公司产能和利润增长。

沈阳软件园REIT估值方法

• 采用资产净值法（NAV）结合折现现金流估值。

- 折现率7%，长期增长率1.5%。

• 发行价3.66元对应市净率1.07倍，稍低于近3个月同行业平均P/NAV 1.11倍水平。

- 参考可比REIT二级市场估值，合理价格区间3.80-4.51元，意味着较发行价存在上涨空间。

• 派息率5.17%-5.24%则体现出较为稳定的现金流分配能力。

估值分析体现了报告对宝丰能源成长确定性的信心和对沈阳软件园REIT稳健收益的肯定，但也反映出各自所在行业及资产类型固有的估值差异及风险考量[page::2,3]。

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五、风险因素评估

各部分明确指出风险点，主要包括：

• 光伏行业：

- 新增装机不及预期，可能因政策调整或终端需求失速。
- 产业链价格大幅波动，可能影响企业盈利。
- 海外政策风险，尤其出口依赖区域政策变化。

• 宝丰能源：

- 原料供应及价格波动（煤炭价格波动对成本影响大）。
- 市场竞争加剧，可能压缩产品价格和利润率。
- 环保要求趋严，增加合规成本。
- 宏观经济不确定性，包括能源政策与整体经济波动。

• 沈阳软件园REIT：

- 运营效率下降，影响现金流和收益分配能力。
- 出租率和收缴率下滑导致收入减少。
- 资本市场整体估值下移，影响二级市场价格及投资者信心。

报告虽未详述具体缓释措施，但提及原始权益人分红保障承诺和长期项目规划为一定程度的风险缓冲，提示投资者需关注动态变化[page::0-3]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对光伏行业装机量短期下降的分析较为简洁，未延展对政策或资本市场可能深层影响的详述，存在一定假设推断空间。

- 宝丰能源盈利预测假设中，煤价持续走低是支撑成本优势的重要基础，若煤炭价格回弹，盈利空间或受压缩。

• 对宁东和新疆项目的推进节奏及审批难度风险揭示较弱，可能导致成长不及预期。

- 沈阳软件园REIT虽然给予了估值区间和分红保障承诺，但原始权益人相关资产扩展能力不足可能限制未来流动性和增厚价值，并未充分讨论可能对投资者带来的流动性风险。

• 报告整体倾向积极评价，说明报告写作角度以鼓励投资为主，投资者需结合自身风险承受力进行评估[page::1-3]。

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七、结论性综合

本报告系统梳理了2025年8月光伏行业的装机增速骤降但累计高速增长形势，同时揭示出口结构及逆变器市场的多元分化态势。发电量持续增长和市场细分企业建议体现了光伏产业链的韧性及未来方向。宝丰能源凭借业内领先的煤制烯烃规模和成本优势，结合多地扩产规划，预示盈利稳定成长和估值修复空间。沈阳软件园REIT作为东北首个民营背景公募REIT产品，发行成功且募资反应热烈，市场估值略有溢价，显示稳健的现金流和分红能力，适合追求稳定收益的投资者配置。

风险因素贯穿全报告，涵盖外部政策、价格波动、市场竞争及公司自身运营风险，给予投资者较为全面的预警。整体“买入-B”评级、行业布局建议和资产定价评析构建了理性且相对乐观的投资框架。

由表格和数据得出：

• 光伏行业当前虽遇新增装机波动，但出口和发电量的增长为产业健康发展提供有力背书。

- 宝丰能源内蒙项目投产将产能翻倍且保持单位投资低于行业平均，强化成本和盈利优势。

• 沈阳软件园REIT发行价合理，考虑市场环境后具备适当弹性，具较好分红保障。

综上，该报告为投资者在能源新能源、化工产业与另类资产REIT领域提供了详实的调研数据、行业趋势、企业竞争力和估值判断，值得关注和参考。[page::0-4]

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参考来源注释

所有数据及分析均来自《山西证券研究早观点（20251013）》原文内容，包括行业月度报告、宝丰能源项目及盈利预测、沈阳软件园REIT发行方案和估值分析，均附页码以便查证对照。[page::0,1,2,3,4]

报告