2025年中报收入与利润表现超预期 [page::0][page::1]

• 2025H1收入7.02亿元，同比增长51.39%；Q2收入4.08亿元，同比增长78.73%，订单确认加速推动业绩高增长。

- 归母净利润为-0.18亿元，Q2单季度亏损大幅收窄接近转正；剔除股份支付后实现3020万元净利润。

• 毛利率达54.31%，同比提升8.08个百分点，Q2毛利率提升5.36个百分点，主要受先进制程产品占比提升驱动。

- 期间费用率同比下降1.85个百分点，规模效应初显，研发投入仍保持高水平。

主要产品收入结构及订单情况 [page::0]

• 检测设备收入4.26亿元，同比增长51.39%，无图形及图形设备均为主要收入来源。

- 量测设备收入2.56亿元，同比增长38.89%，新品如套刻精度量测占比提升明显。

• 公司存货及合同负债分别同比增长65.68%和下降3.21%，显示订单增长势头良好且付款条件有所变化。

定增募资推动产能扩张与研发升级 [page::1]

• 公司拟募资25亿元用于高端半导体质量控制设备研发及产业化，聚焦明场、暗场检测及光学关键尺寸量测设备。

- 新品产业化进展顺利，电子束关键尺寸量测设备已进入研发设计阶段，积极推动进口替代，加固国产替代竞争优势。

投资预测及风险提示 [page::1]

| 年份 | 营收(亿元) | 同比增长(%) | 归母净利润(亿元) | 同比增长(%) | EPS(元) | PE倍数 |
|-------|------------|-------------|-----------------|-------------|---------|-------|
| 2025 | 20.74 | 50.3 | 2.80 | 2528.9 | 0.87 | 101.23|
| 2026 | 30.78 | 48.4 | 6.18 | 120.8 | 1.92 | 45.85 |
| 2027 | 44.21 | 43.6 | 8.54 | 38.1 | 2.65 | 33.20 |

• 维持“增持”评级，风险包括扩产及新品研发不及预期，行业竞争加剧。[page::1]

【华西机械】中科飞测（688361）研究报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：中科飞测（688361）：先进制程占比持续提升，Q2营收超市场预期

- 发布机构：华西证券

• 作者：黄瑞连（执业编号：S1120524030001）

- 发布时间：2025年8月19日（研究发布）、8月20日（报告公开）

• 研究主题：聚焦半导体检测设备制造商中科飞测，详尽分析公司2025年上半年度业绩表现、产品结构变化、技术进展及未来展望。

- 核心论点：公司在先进制程半导体检测产品的占比持续提升的带动下，Q2营收实现大幅超预期增长，整体盈利能力逐步修复，未来随着明暗场检测设备和量测设备等新品加速产业化及扩产，业绩有望保持高速增长。

• 投资评级：“增持”，结合公司成长潜力和市场地位，目标价体现2025年到2027年可见的营收及利润复合增长，当前估值虽偏高但具备成长合理支撑。

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二、逐节深度解读

1. 事件概述与业绩表现

• 收入端亮点：

- 2025年上半年，实现收入7.02亿元，同比增长51.39%；其中Q2单季度收入4.08亿元，同比增长高达78.73%，显示收入增速显著加快，超出华西证券及市场预期。
- 收入增长主要得益于订单确认速度的加快和新品放量。

• 分产品结构：

- 检测设备收入4.26亿元，同比增长51.39%，该部分收入仍以无图形/图形相关产品为主，明场、暗场设备验证顺利，订单持续增长。
- 量测设备收入2.56亿元，同比提升38.89%，新品如套刻精度量测设备（结合光刻机补偿技术）开始贡献较大收入占比。

• 制程结构变化：

- 报告强调先进制程产品占比同比持续提升，这反映公司在更高端半导体检测设备市场的渗透率提升，有助于提升整体毛利率和客户粘性。

• 存货与合同负债状况：

- 截止2025Q2末，存货22.7亿元，同比增长65.68%，合同负债6.1亿元，同比小幅下降3.21%，或暗示公司付款条件有所变化或订单交付节奏调整。
- 庞大的在手订单及存货表明公司供货保障和订单积累充足，支持短中期收入增长。

推断与逻辑：公司订单确认加速结合先进制程产品加大比重，有效推动营收高速增长，同时存货上升反映公司供应链备货充裕，为接下来订单及交付提供保障。[page::0]

2. 毛利率与盈利能力改善

• 利润指标：

- 上半年归母净利润-0.18亿元，扣非归母净利润-1.10亿元，净利润仍处亏损，但Q2单季度亏损明显收窄至-0.03亿元，扣非亏损从H1的-1.10亿元缩小至-0.67亿元，接近实现季度盈利转正。
- 若剔除股份支付，上半年净利润为正3020万元，说明费用端的股份支付对公司利润影响较明显。

• 毛利率表现：

- 毛利率54.31%，同比提升8.08个百分点，Q2毛利率为51.59%，同比提升5.36个百分点。
- 毛利率提升主要归功于先进制程等高附加值产品的比重上升。

• 费用控制与研发投入：

- 期间费用率64.27%，同比下降1.85个百分点，销售及管理费用略减，研发费用率下降4.01个百分点体现研发投入效率略有提升，研发总额仍高达2.85亿元，支持公司技术升级与长远产品竞争力。
- 财务费用率增加2.85个百分点，可能与融资成本相关。

• 非经常损益贡献：

- 非经常损益9198万元，同比增长4486万元，主要为政府补助缓解成本压力，进一步改善整体利润表现。

分析总结：公司盈利能力明显修复，毛利率提升与费用率稳健控制共同驱动，政府补助带来非经常性利好，研发保持高强度投入保证未来产品竞争力，规模效应开始体现，Q2趋近利润转正是拐点信号。[page::1]

3. 定向增发与战略布局

• 募资目的和规模：

- 公司公告定增获批，募资金额25亿元，专注于“上海高端半导体质量控制设备研发测试及产业化”项目。

• 应用方向：

- 资金主要用于明场、暗场检测设备和光学关键尺寸量测设备的研发及产业化，包含产能扩充与技术升级。
- 旨在进一步稳固公司在半导体检测、量测领域的市场地位与技术领先优势。

• 国产替代前景：

- 目前国际巨头如KLA占据主导地位，国内晶圆检测国产化率不足10%，中科飞测切入该重要环节并推进明暗场纳米图形检测及关键尺寸量测新产品系列。
- 新型电子束关键尺寸量测设备进入研发设计阶段，显示公司致力于进口替代，市场空间广阔，具备较大弹性。

整体判断：募资项目聚焦先进技术和产能建设，目标明确，定位于扩大国产替代份额，进一步提升技术壁垒和市场规模，有助于长期竞争优势的巩固和扩展。[page::1]

4. 投资建议与预测

• 营收预测：

- 2025-2027年收入分别预测为20.74亿、30.78亿、44.21亿元，年均增长率均接近或超过40%。

• 利润预测：

- 归母净利润预测显著跳升，2025年预计2.80亿元，同比大增2528.9%，2026年、2027年分别为6.18亿和8.54亿元，增速虽逐年放缓但依然保持高增长。

• 每股收益（EPS）：

- 2025-2027年EPS分别预计为0.87元、1.92元、2.65元。

• 估值参考：

- 截至8月18日收盘，股价88.12元，对应2025-2027年市盈率分别为101.23倍、45.85倍及33.20倍，反映市场对公司成长性的预期但估值仍较高。

• 评级：维持“增持”评级，反映对公司发展潜力的认可及业绩逻辑的支撑。
• 风险提示：

- 产能扩张不及预期可能限制规模增长。
- 新品研发进程若滞后影响竞争力。
- 行业内竞争加剧可能带来压力。

综合来看，未来三年外部行业发展向好与公司内部技术突破及订单增长形成合力，预期对业绩驱动积极。[page::1]

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三、图表与图片深度解读

• 封面大图（page 0）

- 该图以现代化城市高楼和蓝天为背景，辅以华西证券品牌标志及口号“华西研究创造价值”，传递专业、稳健、科技与发展并重的品牌形象，为报告奠定专业基调。

• 底部二维码及风险提示页（page 2）

- 展现了研究所专业资质及投资者适当性提示，明确研究报告定位于专业机构客户，强调风险提示和信息合规，体现机构研究报告的合规性和严肃性。

• 评级说明表

- 表格清晰定义了公司的评级标准及行业评级标准，帮助投资者理解“买入”、“增持”、“中性”等不同评级内涵，利于投资决策的准确把握。

- 本报告中“增持”评级即为对未来半年公司股价相对市场有5%-15%优势的预期。

整体看，报告利用图表和图像增强专业感与可信度，同时法规合规和评级说明提升了信息透明度。[page::0,page::2]

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四、估值分析

• 估值方法：

- 报告以市盈率（P/E）倍数估值为主要参考。未见DCF或其他复杂模型，但结合盈利预测和市盈率计算，直接对比市场估值。

• 关键输入：

- 盈利预测基于未来三年营收高速增长及毛利率提升，利润弹性高，尤其2025年利润基数较低带来倍增效应。
- 预测利润采用归母净利润，即归属于母公司股东的净利润，体现真实归属权益。

• 市盈率水平：

- 2025年101倍，属于高成长高估值阶段；随后两年降至45倍、33倍，体现利润体量扩大后估值回归合理区间。

• 估值合理性：

- 当前较高估值反映市场对公司未来快速成长预期，考虑行业国产替代背景和技术壁垒，报告认为估值具备合理溢价。

• 敏感性未显著说明：

- 报告未提供如折现率变动或盈利预测波动的敏感性分析，未来投资者应关注研发投入、订单兑现以及行业周期波动等变量对估值的影响。

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五、风险因素评估

• 扩产不及预期：

- 若募资项目实施进度慢于预期，产能扩张受限，将影响后续订单交付和营收增长。

• 新品研发风险：

- 新型检测设备技术难度高，若研发进度或技术性能未达预期，将制约公司先进制程产品占比提升及竞争力。

• 行业竞争加剧：

- 面临国际巨头如KLA等深厚技术和市场优势，国产替代虽急迫但存在技术壁垒和客户认可度挑战，竞争风险不可忽视。

• 其他潜在经营风险：

- 如市场需求波动、宏观经济影响、国际贸易政策调整等未被细化，但均有可能影响公司业绩表现。

报告中对风险有明确披露，提示投资者理性评估，但未详细阐述概率或缓解措施，后续需持续关注公司执行能力。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 高估值压力：

- 101倍PE的高估值存在较大兑现压力，若业绩或市场环境不及预期，股价波动风险不容忽视。

• 利润扭亏数据中股权支付影响显著：

- 剔除股份支付后扭亏为盈，显示股权激励或员工报酬成本较高，短期盈利质量有待观察。

• 库存大幅增长：

- 存货同比增长65.68%相较合同负债微降，提示可能存在备货策略调整或出货节奏不均的问题，需警惕库存风险。

• 非经常损益占比较大：

- 政府补助贡献近1亿元，对利润提升有显著帮助，若未来补助减少，利润弹性可能下降。

• 研发投入虽高但费用率下降：

- 费用率下降体现一定规模效应，但研发投入绝对额仍高，持续高研发投入对现金流有压力，后续需关注资金链健康。

以上因素均提示投资者在面对高成长的同时需关注多维度风险与盈利质量。[page::1]

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七、结论性综合

本报告全面详尽地分析了中科飞测2025年上半年的强劲业绩表现，并聚焦公司先进制程检测设备收入占比的持续提升对整体业绩结构的积极影响。业务端，检测设备和量测设备均保持高速增长，订单充足，库存和合同负债表明公司正处于成长快速释放期。盈利端，毛利率大幅提升搭配期间费用率的稳定，推动利润逐步扭亏，Q2盈利信号明显。政府补助为利润贡献提供短期助力，研发投入持续走高，支撑中长期技术竞争优势。

募资25亿元用于产能扩张和新品研发，瞄准国产替代核心环节，稳固明场和暗场检测设备市场地位，具备显著的市场机遇。未来三年，公司预计营收及利润高速增长，利润弹性明显，当前估值较高但与成长预期基本匹配。报告维持“增持”评级，认为公司具备阶段性投资价值，但同时提示扩产速度、新品研发及行业竞争风险。

总结图表及图片强化了报告的专业性与合规性，评级标准为投资者提供决策参考。投资者在关注公司高成长性的同时，应审慎评估其估值及经营中的多重风险因素，平衡收益与风险。

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全文溯源：[page::0,page::1,page::2]

报告