2025年上半年行业回顾与板块表现分化 [page::1][page::2][page::4]

• 上半年公用事业板块下跌0.89%，跑赢沪深300指数2.11个百分点。

- 火电、水电小幅上涨，光伏、风电及核电则表现承压，核电跌幅最大达-10.27%。

• 2024年整体营业收入微降，但归母净利润实现小幅增长，火电与水电利润显著增长，核电与新能源板块利润承压。

火电盈利结构及市场动态分析 [page::5][page::6][page::8][page::10][page::11]

• 2025年前五个月火电发电量同比下降3.1%，各省表现分化明显，北方省份电价较为坚挺。

- 伴随煤炭供给充分且价格持续下降，京唐港动力煤价格2025年累计下跌33.8%，带动火电企业燃料成本大幅降低。

• 电力现货市场推进，火电机组通过调节出力捕获溢价，提升盈利弹性。

- 建议重点关注长协电价下调有限且煤价敞口大的火电企业。

水电股息吸引力及成长驱动力分析 [page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18]

• 水电企业在低利率环境下股息率优于国债，分红承诺稳健，投资价值凸显。

- 来水具备均值回归特性，2024年来水改善但未达历史丰水水平，短期发电量有分化。

• 财务费用持续下降及机器设备折旧陆续到期，带来成本减压，塑造水电业绩自然增长动力。

- 澜沧江、雅砻江、大渡河三大流域水电装机弹性分别达49.1%、55.6%、58.6%，具备较大成长空间。

核电领域装机弹性与电价波动有限 [page::18][page::19][page::20][page::33]

• 2025年核电市场化电价略有下调，但电量增量及辅助服务费用节约有望抵消影响。

- 国内核电核准机制常态化，预计2026-2027年核电装机进入新一轮投产高峰期。

• 近年来核电企业上网电价波动极小，电价变化对业绩影响有限，装机增量成为业绩主要驱动力。

新能源市场化改革及136号文带来的结构性机会 [page::21][page::22][page::23][page::24][page::25][page::26]

• 节能降碳政策推动非化石能源装机快速增长，2024-2025年1-4月风电、光伏装机同比涨幅分别达18.2%、47.7%和18.5%、74.6%。

- 136号文带来新能源“新老划断”政策，导致大型抢装潮及未来存量项目收益预期更明晰。

• 存量项目机制电量比例高且机制电价确定，收益保障更强；而增量项目机制电量和电价存在分化，重点关注具备区位和成本优势企业。

- 风电凭借度电成本低和市场价格优势，预计新增装机有望进一步提升。

公募基金持仓及投资策略建议 [page::29][page::30][page::31][page::32]

• 2025Q1公用事业基金持仓比例1.88%，较去年Q4回落，板块处低配状态，持仓集中于长江电力、中国核电等龙头企业。

- 整体持仓集中度高，前5大重仓股占总持仓近87%，而基金加仓主要分布在山高环能、建投能源等个股。

• 投资建议兼顾火电成本优势和股息价值，重点推荐火电龙头布局、持续成长的水电、装机弹性大且业绩弹性的核电，以及受136号文影响明显的新能源优质企业。

风险提示 [page::0][page::33]

• 电力需求增长不及预期可能抑制发电量及盈利增长。

- 自然资源（来水、来风、光照）不达预期影响水电、风电和光伏发电量。

• 电价超预期下调风险，可能侵蚀行业收入。

- 煤炭价格意外上涨将对火电成本和利润形成压力。

深度分析报告：《【中国银河公用】2025年中期策略：火电盈利有提升空间，新能源预期逐渐明朗》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《【中国银河公用】2025年中期策略：火电盈利有提升空间，新能源预期逐渐明朗》

- 作者：陶贻功、梁悠南

• 发布机构：中国银河证券研究院

- 发布日期：2025年6月24日

• 研究主题：公用事业行业，重点关注火电、水电、核电及新能源板块的业绩表现与投资策略

- 核心论点与评级：
- 2025年上半年，火电与水电表现强劲，新能源及核电板块承压。
- 2025年下半年看好火电受煤价下降促进盈利恢复、水电股息率吸引及成长性、核电装机弹性带来的长期成长、以及新能源政策带来的结构性优势机会。
- 报告建议重点关注煤价下降带动成本优势的火电企业、水电的股息率及成长性、核电核准常态化背景下的新增装机弹性，以及新能源的区域和成本优势企业。

• 风险提示：电力需求不及预期、自然资源（来水、来风、光照）不足、电价超预期下跌、煤价超预期上涨等[page::0,34]

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二、逐节深度解读

1. 行业回顾（2025年上半年）

• 行情及业绩表现：

- 公用事业指数整体小幅下跌0.89%，跑赢同期沪深300的-2.11%。电力子行业涨跌幅分化明显：火电、水电均正增长（分别+1.58%、+1.11%），绿电（光伏-5.19%、风电-2.07%）及核电-10.27%下跌显著[page::0,1]。
- 2024年全年电力行业收入略降0.8%，但归母净利润增长8.7%；2025年一季度业绩延续净利增长，火电和水电表现亮眼，核电与绿电受压力[page::3-5]。

• 细节亮点：

- 煤价下行有效抵消了电量和长协电价下滑对火电盈利的负面影响。
- 水电得益于来水改善及财务费用压降，盈利稳健。
- 核电短期业绩受税务一次性影响，剔除后基本稳健。
- 绿电因消纳限制和电价走弱业绩承压。

2. 火电板块分析

• 电量： 火电发电量自2024年起转负增长，2025年1-5月同比降3.1%，各省增速分化显著，电量靠前省份表现旺盛受用电需求拉动（如西藏、贵州）；受清洁能源冲击较大省份电量明显下降（天津、青海）[page::5-6]。

- 电价： 2025年一季度整体电价下降约2.67%，但北方区域电价较为坚挺，且现货市场不断推进，7个省份现货市场正式运行，火电通过调节出力获得现货溢价，形成盈利弹性[page::7-8]。

• 煤价： 国家积极增产保供，煤炭产量及进口维持高位，库存处于高位但迎峰度夏有望去库；煤价持续下行，截至2025年6月已累计跌幅33.8%，大幅降低火电燃料成本，火电盈利提升空间依然可期[page::8-11]。

3. 水电板块分析

• 盈利韧性与股息率： 大水电（以长江电力为代表）受电价下滑影响有限，来水具备均值回归特性，2024年来水好转但仍未恢复历史高位，实现了相对稳定的盈利；多个典型企业分红承诺坚实，2025年股息率在2.2%-3.3%间，远高于十年期国债利差，具备配置价值[page::11-14]。

- 成长性驱动：
- 财务费用逐年下降，折旧陆续到期（参考长江电力多批次机组折旧年限，25-27年和2030年后均有显著折旧到期），降低费用压力形成自然增长动力。
- 低利率环境下资金成本降低，资产负债率与财务费用持续下降。
- 长期来看三大流域（澜沧江、雅砻江、大渡河）装机弹性均接近甚至超过50%，未来有显著成长潜力，支撑业绩弹性[page::14-18]

4. 核电板块分析

• 电价及电量影响： 2025年初江苏、浙江等省份长协电价下调，云南、广东亦有影响，导致25Q1核电电价同比小幅下降，但增长电量和辅助服务费用节约（例如红沿河辅助服务费用节省15-20亿）有望抵消不利影响[page::18-20]。

- 核准常态化与装机弹性： 自2022年以来连续四年核准超10台机组，2025年核准10台机组装机1,234万千瓦，核准在建装机容量已超过现有装机100%。四大核电运营商核准装机占比从76%到288%不等，长期装机扩张潜力巨大。历史核电电价波动极小，盈利稳定，未来增长主要依赖装机投产带动发电量提升，预计2026-2027年进入高峰投产期[page::18-20]

5. 新能源发电板块分析

• 政策环境与装机预期： 节能减排及绿色能源目标明确，非化石能源消费及发电装机比重快速提升，2025年非化石能源发电目标接近实现；分布式光伏新规与136号文形成“新老划断”，促使2024-2025年1-4月抢装潮明显，全年装机预计超过300GW，保持高位增长[page::21-24]。

- 装机结构与盈利优势： 在新能源市场全面进入现货市场背景下，风电因出力曲线平滑匹配度高、平准化度电成本低于光伏（单位成本低0.02元/kwh）而具备盈利优势，预计未来装机增速结构将更倾向风电[page::24-26]。

• 136号文实施细则与市场分化：

- 存量项目机制电量和机制电价保障较强，收益相对确定，山东、广东保障力度更高。
- 增量项目机制电量比例一般低于存量，山东、广东机制电量申报上限80-90%，蒙东暂无安排，政策设置与地区新能源供需格局密切相关。
- 机制电价一般以燃煤基准价或竞价结果为基准，成本领先企业将获竞争优势，入选机制电量并赚取成本差异带来的超额收益。
- 具体执行期限多为项目实际可合理回收期限，体现政策稳定性。[page::26-27]

6. 投资策略及基金持仓

• 资金动向与集中度：

- 2025Q1基金持仓比例回落至1.88%，公用事业行业仍处低配状态，存在配置提升空间。
- 重仓股集中度较高，前五大重仓股占基金持仓87%，主要为长江电力、中国核电、华能国际、川投能源、国投电力等电力央企和省属龙头。
- 资本市场对火电等板块的关注受季节、政策和市场风格影响，基金加仓分散，多聚焦龙头业绩拐点和区域优势[page::29-31]。

• 具体投资建议总结：

- 火电：煤价下降显著降低成本，盈利提升空间较大，建议关注煤价敞口大、2025年长协电价调整幅度小的企业，尤其北方电价坚挺地区企业。
- 水电：享受低利率股息率溢价，成长动力来自财务费用及折旧下降和装机弹性释放，中长期看好大水电布局。
- 核电：电价波动有限，增量装机带来业绩弹性，2026-2027年将进入装机投产高峰，关注核准常态化带来的增长机会。
- 新能源：2025年装机仍维持高位，长期趋势趋于理性，结构偏好风电项目盈利优势和区位、成本优势企业，重点关注136号文相关省份及细则实施效果[page::32-33]。

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三、图表深度解读

• 行情表现（图1-3）：

- 图2显示2025年上半年公用事业指数整体优于沪深300但走势波动，火电与水电微涨，光伏、风电及核电板块明显疲软。
- 图3公用事业PE稳定维持17倍左右，高于万得全A平均水平，显示投资者对行业防御属性认可但分歧存在。

• 业绩分化（图4-5）：

- 行业总营收呈增长放缓趋势，净利润2025年Q1同比增速趋缓但维持正增长，细分中火电、水电贡献突出，新能源与核电承压明显。

• 产量趋势（图6）：

- 2023-2025年5月不同电源发电量月度同比具体波动非常剧烈，火电从2024年下半年开始发电量负增长，核电增速维持稳定，风电与光伏保持高速增长。

• 煤炭供需与价格（图9-11）：

- 产量与库存均处高位，煤价明显回落趋势突出，推动火电成本大幅下降预测，京唐港5500大卡动力煤6月价同比跌幅达到33.8%。

• 水电入库流量（图12）、折旧到期与财务费用变化（图14-16）：

- 三峡电站等主要水电站来水有所恢复但未达最高历史水平；折旧陆续到期带来成本下降，重组资产后财务费用呈持续压降趋势。

• 核电电价与装机（图19-20）：

- 电价波动幅度极小，多维度数据支撑核电盈利稳定；核准装机规模超过在运装机，机组投产节奏带来未来业绩弹性。

• 新能源装机与政策（图24-26）：

- 2024-2025年初光伏新增装机增速超高，累计装机高增长趋势稳定，风电光伏度电成本与售价区分明显；136号文下各地机制电量与电价政策差异大。

• 基金持仓与股票表现（图30-31）：

- 基金持仓比例自2024Q4高位回落，重仓集中度仍高且资金流动在龙头股间显著，体现市场对核心资产的信心与配置谨慎的同时分散投资。

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四、估值分析

报告中未明确披露传统估值模型的具体应用（如DCF、市盈率倍数等），但提供了公用事业行业及细分板块PE指标（公用事业行业PE为17.21倍，高于市场平均15倍左右），以及对水电股息率相较于国债利差的测算，间接体现了估值视角：

• 估值方法：

- 通过行业PE水平衡量公用事业板块相较市场的估值溢价，体现资产稳定性和增长潜力。
- 水电股息率对比国债收益率，评估股息吸引力和风险溢价。

• 关键输入与假设：

- 利率环境低迷持续确保股息和债券收益率差维持当前水平。
- 煤价下行与装机增长驱动的盈利改善提升公司估值。

• 结论：

- 公用事业行业估值溢价14.6%，水电股息率相较国债处于近年高点，显示投资价值明显。
- 投资者可依据煤价、电量、政策等关键变量调整估值预期。

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五、风险因素评估

• 电力需求不及预期：用电需求增速放缓会直接影响所有电源的发电量及利润。

- 自然资源条件不及预期：水电、风电、光伏发电高度依赖来水、来风、光照，资源减弱将显著拖累发电及收益。

• 电价下跌风险：电力市场化进程中价格竞赛可能超预期压低电价，冲击收入。

- 煤价上涨风险：煤炭为火电主要成本，煤价上涨将拉高成本压缩盈利。

• 报告明确罗列以上核心风险，提示投资者关注政策及宏观经济变化对行业的影响[page::0,34]

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六、批判性视角与细微差别

• 表层观点与内在逻辑较为稳健： 报告充分结合政策面、市场供需、成本变动等多维因素分析，逻辑链条清晰。

- 核心假设风险依旧存在： 如煤价持续下滑空间有限，新能源装机未来受监管政策影响可能出现较大分化，新核准项目兑现不确定性。

• 部分细节可能需关注：

- 火电盈利依赖煤价下行，煤价短期反弹风险不可忽视。
- 核电长周期装机弹性大，但投产建设周期长，具有一定的不确定性。
- 新能源136号文虽然推动结构优化，但地方执行细则差异大，政策变动仍带来波动。

• 基金持仓低配表明市场尚未完全认可行业成长，反映短期市场情绪波动，投资需关注结构性机会和具体板块动态。

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七、结论性综合

本报告深刻揭示2025年中国公用事业行业内各细分板块的分化格局与投资机会。火电板块受益于煤价持续下行及电价北方坚挺，虽电量下降但盈利仍有显著提升空间；水电展现优异盈利韧性、股息率吸引力及区域装机成长潜力，是资本市场配置的亮点；核电受电价波动影响有限，长周期装机增量带来中长期增长动力；新能源在政策刺激和市场机制博弈下，经历短期抢装冲刺后，预计趋于结构优化和理性增长，风电凭借盈利优势被重点看好。

图表分析强化了上述结论：公用事业指数表现稳健估值合理，煤炭市场供需及价格变化驱动火电成本和收益预期；水电折旧及财务费用动因明确、来水数据支持其盈利稳定和成长性；核电装机规模核准率高波动小，成长潜力突出；新能源装机数据和政策细则体现短期冲刺与中长期调整。

投资策略聚焦于火电、优质水电龙头、核电增长以及具成本和区位优势的新能源企业，建议投资者关注市场结构变化、政策导向及行业核心资产的成长性。同时，需密切关注电力需求、自然资源、电价波动及煤价风险对板块盈利的潜在影响。

综上，报告为投资者提供了一幅全方位、结构清晰、数据详实的中国公用事业行业投资图谱，指明了未来中期具有较好性价比的投资方向和重点风险关注点。[page::0-34]

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附件：部分关键图表示例（Markdown格式）

1. 2025年上半年公用事业与沪深300指数表现对比图

1. 2024-2025年火电煤价趋势（京唐港5500大卡动力煤）

1. 长江电力入库流量与历史均值对比（立方米/秒）

1. 核电装机及核准装机比例柱状图（万千瓦）

1. 新能源（风电与光伏）装机增速及累计装机容量

1. 2025年火电现货市场价格溢价图

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> 以上分析基于报告全文及图表内容，所有数据与观点均有明确溯源。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,25,26,29,30,31,32,33,34]

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