三种宏观压力指标对风格指数解释力差异明显 [page::2]

• 货币缺口指标对创业板50解释力较强（相关性0.45），滞销指标对上证50解释力较强（相关性-0.66）。

- 新经济成长股对应货币缺口，传统经济价值股对应滞销指标，体现库存与金融周期差异。

• 创业板50 beta显著大于1，利率上升对其影响较负面。

创业板50行业构成以成长风格为主，对冲组合反映风格轮动规律 [page::3]

• 多创业板50，空上证50的对冲组合净值与滞销指标和货币缺口指标的相对强弱高度吻合。

- 实体经济乏力但流动性宽松时，成长风格（创业板50）跑赢价值风格（上证50）。

• 该组合在2014、2019、2021年表现突出，反向情况发生于2011-2012、2017、2020年。

风格差异指标：滞销指标减货币缺口指标的差值及其相关性 [page::4]

• 风格差异指标与对冲组合净值呈显著正相关，相关系数0.45。

- 当库存周期压力大于金融周期时，成长风格显著强势，创业板50跑赢上证50，反之亦然。

当前风格差异指标创历史新高，主要归因于基本面而非估值拔高 [page::5]

• 2021年以来，滞销指标（库存压力）攀升，货币缺口指标（货币周期压力）下降。

- 创业板50相对估值（PE、PB比）保持历史均值，强势更多来自业绩驱动。

• 近期指标一阶差已回落，显示库存压力边际缓解。

市场博弈焦点：风格差异指标见顶速度及其政策敏感度 [page::6][page::7]

• 库存周期处于被动去库存阶段，金融周期处于宽货币宽信用状态。

- 重要会议后的财政政策和宽信用力度将决定风格差异指标见顶时间与斜率。

• 短期缺乏宏观条件支持创业板50向上证50的全面切换，但提前风格再平衡概率较大。

报告深度分析：周期模型更看好上证50还是创业板50——宏观友好度评分体系在风格配置方面的应用

1. 元数据与报告概览

报告标题：《周期模型更看好上证50 还是创业板50——宏观友好度评分体系在风格配置方面的应用》
作者：王大霁（分析师）、刘扬（研究助理）
发布机构：国泰君安证券研究所，大类资产配置研究部门
发布日期：2022年（具体日期未显示）
主题：本报告核心围绕中国股市两大主流指数——成长风格为主的创业板50和价值风格为主的上证50，在当前宏观周期背景下的相对表现及风格切换可能性展开分析，着重运用宏观压力指标构建的“风格差异指标”辅助风格配置的判断。

核心论点：

• 创业板50与上证50的风格差异主要受宏观周期因素影响，其中包括“滞销指标”和“货币缺口指标”的相对状态；

- 当前风格差异指标持续创新高，表明成长风格（创业板50）相对价值风格（上证50）的吸引力依然强劲；

• 短期内因宽信用力度和宏观政策效果尚未超预期，市场完全从创业板50切换至上证50的概率较低，但风格再平衡（小幅调整）有较大可能；

- 本报告通过构建风格差异指标模型和多空对冲组合历史表现，提供了量化的风格轮动筛选工具，辅助投资者做出更理性的风格配置决策。

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2. 逐节深度解读

2.1 以滞销指标和货币缺口指标之差为风格差异指标

本节作者介绍并强调三类宏观压力指标（滞胀指标、滞销指标、货币缺口指标）在风格指数解释力上的差异，并提出将滞销指标与货币缺口指标之差作为“风格差异指标”。

• 关键论点：

- 货币缺口指标对创业板50的解释力强（相关系数约0.45），对滞销指标解释力弱（-0.15）；
- 上证50则恰好相反，滞销指标解释力高（-0.66），货币缺口指标解释力低（-0.16）；
- 滞销指标本质反映实体经济特别是工业生产和库存节奏，其对周期性行业（传统经济）影响更大，因而对以上证50影响显著；
- 创业板50偏成长股，受金融周期（变化流动性）影响更大，与货币周期相关性较强；
- CAPM模型分析显示创业板50贝塔系数大于1，无风险利率上升对其预期收益率不利，进一步解释了敏感性差异。

• 数据点解读：

报告中“相关性矩阵1”展示了不同宏观压力指标与指数的相关性，如下：
- 创业板50与货币缺口指标相关性为-0.45（负相关，说明货币缺口指标越低，创业板表现越好），而与滞销指标相关性仅为-0.15；
- 上证50与滞销指标相关性高达-0.66，显示滞销指标对上证50走势解释力较强。

此部分不仅统计了相关性数据，也从周期理论（库存压力）、DDM估值模型（成长股盈利折现敏感性）及CAPM贝塔来多角度解释了差异背后的金融理论基础，显示分析较为科学且系统。

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2.2 创业板50与上证50对冲组合的历史表现

该部分由定性向定量验证过渡，通过构建“多头创业板50、空头上证50”的模拟对冲组合，直观展示两者风格的相对强弱与宏观指标的互动关系。

• 关键论点：

- 当货币缺口指标下降（流动性宽松）且滞销指标上升（实体经济承压），成长股聚集的创业板50表现强劲，对冲组合净值上升；
- 反之，当滞销指标下降且货币缺口指标上行，价值股的吸引力回归，对冲组合净值下降。

• 典型案例：

- 2014年、2019年及2021年，流动性宽松且实体经济乏力环境下，创业板50大幅跑赢上证50；
- 2011-2012年、2017年、2020年，上证50阶段性走强，对冲组合净值回落。

• 行业结构说明（图2所示）：

- 创业板50的行业构成以成长风格为主，重点行业包括医药生物（22.2%）、电子（8.1%）、机械设备（4.4%）等，体现技术及消费提升类特征；
- 上证50则以传统周期行业为主，体现其实体经济依赖型特征。

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2.3 以滞销指标和货币缺口指标之差作为简化风格差异指标

本节将前述滞销指标与货币缺口指标做差形成“风格差异指标”，通过标准化处理，使得这一指标能够简洁地反映库存周期与金融周期的互动关系。

• 数据与趋势：

- “风格差异指标”与对冲组合净值的相关系数达0.45，显示良好的一致性和代表性；
- 正值代表库存周期压力高于金融周期压力，此时流动性充裕、成长故事突出，创业板50易跑赢上证50；
- 负值代表金融周期压力大，价值股因现金流折现率因素受到青睐，上证50相对表现更佳。

• 图解说明（图4）：指标走势和对冲组合净值呈现趋同变化，支撑了模型的有效性。

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2.4 风格差异指标的现状与未来趋势分析

本部分基于风格差异指标当前高位的历史数据，结合经济内外环境变化，对未来风格走向做出判断。

• 2.4.1 风格差异指标持续创出历史新高

- 自2021年以来，在内部信用不张（实体经济受阻）和外部滞胀压力背景下，滞销指标大幅上行，货币缺口指标下降，导致风格差异指标处于历史高位；
- 表现为成长风格占优，且相对不依赖估值拔升（PE和PB相对指数均处于历史平均水平），说明强劲主要由业绩基本面驱动。

• 2.4.2 风格差异指标一阶差分已回落

- 二季度以来，风格差异指标增速放缓，经济库存压力边际缓解，可能预示风格切换的前兆。

• 2.4.3 市场博弈核心是指标见顶速度

- 库存周期进入被动去库存阶段，是实体经济复苏早期迹象；
- 金融周期处于宽货币+宽信用阶段，预示债市牛市顶部临近；
- 宽信用政策力度和效果（例如重要会议后的政策宣布）将决定风格差异指标的顶点出现时间及见顶后的下行斜率，影响价值风格回归的节奏。

• 2.4.4 结论：风格再平衡概率大于全面切换

- 目前市场条件不支持创业板50向上证50的全面切换；
- 但在等待宏观条件变化的过程中，考虑到指标增长放缓，适度的风格再平衡为理性策略。

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3. 图表深度解读

图表1：相关性矩阵（第2页）

• 展示了三种宏观压力指标与各指数的相关性差异：滞胀指标、滞销指标和货币缺口指标对万得全A、创业板50、中证1000和上证50的解释力不同。

- 上证50与滞销指标相关度最高（-0.66），创业板50与货币缺口指标相关度最高（-0.45），证明两指数承受不同宏观压力驱动。

图2：创业板50行业构成（第3页）

• 创业板50以成长行业为主，最大比重是电力设备（47.3%），医药生物22.2%，电子8.1%，体现以新经济、高成长产业为主。

- 这一行业分布支撑了报告中将创业板50视为成长风格代表的设定。

图3：宏观压力指标与对冲组合净值走势（第4页）

• 图中展示滞胀指标（蓝线）、滞销指标（橙线）、货币缺口指标（灰线）与模拟的创业板50多头对上证50空头的对冲组合净值（红虚线）走势，

- 净值走势与库存周期（滞销指标）与金融周期（货币缺口指标）的互动明显相关，验证了风格差异指标选择的科学性。

图4：风格差异指标与对冲组合净值正相关（第4页）

• 显示风格差异指标（滞销指标减去货币缺口指标）蓝色曲线与对冲组合净值红色点线同步波动，相关度为0.45，表明风格差异指标能有效捕捉成长相对价值的表现。

图5：创业板50相对估值水平（第5页）

• PE和PB的相对比率显示创业板50虽相对上证50估值略有溢价，但处于历史平均水平，与风格差异指标同期上涨主要由业绩驱动相符。

图6：风格差异指标一阶与二阶差分（第6页）

• 图中蓝橙线分别代表一阶差分和二阶差分，显示今年以来一阶差分回落、二阶差分转负，提示指标增速放缓，或意味着风格顶点临近。

图7：库存周期与金融周期叠加（第7页）

• 通过颜色区分展示库存周期的“被动加库存”、“主动去库存”等阶段与金融周期的不同象限叠加状态，为风格差异指标运行提供宏观周期验证背景。

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4. 估值分析

本报告未直接采用传统DCF或市盈率倍数法进行估值计算，而是侧重通过宏观周期指标的统计分析及风格差异指标定量构建，结合相对估值水平（PE、PB比率）做辅助说明。
估值层面指出创业板50估值并不高于历史平均水平，业绩才是支撑其相对强势的主要因素。

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5. 风险因素评估

报告明确提示如下风险：

• 模型主观性：所构建的风格差异指标及周期模型依赖于历史数据及特定假设，存在主观成分；

- 历史数据偏差风险：过去数据与未来状况不完全相符时，模型的解释力可能下降甚至失效；

• 尾部风险：宏观突发极端事件可能导致模型失效，影响分析结论和投资判断。

报告中风险提示体现了模型使用的局限性和研究的谨慎态度。

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6. 审慎视角与细微差别

• 模型依赖及解释力差异：报告对三种宏观指标在解释风格差异时的不同表现做了较为全面解释，但指标间相关性与模型简化的不可避免可能弱化对极端市场状态的适应能力，投资者应警惕非典型经济周期或外部冲击带来的判断偏差；

- 估值变动的隐含假设：报告提出创业板50估值未显著高估，但未充分探讨资本市场流动性紧张或政策变动对估值影响的潜在风险，可能低估短期估值调整风险；

• 政策敏感性依赖：风格差异指标见顶时间极大依赖宏观政策变化（如宽信用力度），政策变动存在不确定性，分析虽强调重要会议政策为关注核心，但未深入探讨政策外溢风险与路径依赖风险。

整体来看，报告结构合理、推理严谨、数据详实，但对政策及市场情绪的非线性影响理解或可进一步深入。

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7. 结论性综合

本报告利用国泰君安证券内部板块配置轮盘的宏观压力指标体系，重点构建并运用“风格差异指标”（滞销指标减去货币缺口指标）进行成长风格（创业板50）与价值风格（上证50）的相对表现分析，形成了系统性的周期风格模型，为投资组合风格分配和预判提供定量工具。

通过对指标与模拟对冲组合净值的统计分析，报告明确指出：

• 当前风格差异指标处于历史高位，成长股优势持续且主要由业绩基本面驱动，估值并不明显过高；

- 改指标的增速已开始减缓，边际压力缓释的迹象出现，表明成长风格相对优势有减弱趋势；

• 宏观政策特别是宽信用力度，将是决定市场能否全面由创业板50切换至上证50的关键因素；

- 眼下条件下，全面切换概率低，但理性的资金已开始进行风格再平衡布局。

报告配套了丰富图表，重点展示了4大图表：

• 相关性矩阵证实了不同宏观指标对风格指数的差异解释力；

- 行业构成饼图指出创业板50的成长性行业特征；

• 宏观指标与对冲组合净值的走向图示，强调指标的实际解释效果；

- 风格差异指标与对冲组合净值的强正相关关系图，支撑报告核心分析。

整体而言，报告角度独特、数据详实且逻辑自洽，形成了一个基于宏观周期视角的风格配置分析框架，具有重要的实操指导意义和理论创新价值。
然而，模型假设及政策预期等因素仍构成不确定性，投资者应结合宏观政策动向和市场情绪慎重考量。

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参考标注

以上内容基于报告第0-8页完整内容解读整理，具体页码标记为：[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8]。

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