风险均衡策略概述与基本原理 [page::4]

• 风险均衡策略通过等风险贡献原则分配资产权重，优化组合内各资产的风险贡献平衡，应用较为广泛。

- 海外实例以MSCI世界股票指数和全球政府债券指数为标的，历史权重动态变化较大且反映市场阶段性波动。

海外风险均衡策略业绩表现 [page::5][page::6]

• 风险均衡策略比传统防御型、平衡型等策略更好平衡了收益和风险。

- 加杠杆风险均衡策略年化收益6.67%，夏普比率0.45，最大回撤23.74%。
| 策略 | 收益率(%) | 波动率(%) | 夏普比率 | 最大回撤(%) |
|------------------|---------|---------|-------|----------|
| 防御型 | 5.41 | 6.89 | 0.42 | 17.23 |
| 平衡型 | 3.68 | 9.64 | 0.12 | 33.18 |
| 积极型 | 1.70 | 14.48 | -0.06 | 48.90 |
| 风险均衡策略 | 5.12 | 7.29 | 0.36 | 21.22 |
| 静态策略 | 4.71 | 7.64 | 0.29 | 23.96 |
| 加杠杆风险均衡策略 | 6.67 | 9.26 | 0.45 | 23.74 |

国内风险均衡策略特点与表现 [page::6][page::7]

• 国内权益与债券波动率比高达9:1，风险均衡组合权益比例极低，影响配置实际意义。

- 国内加杠杆困难，限制策略提升收益，风险均衡策略收益风险表现较海外逊色。
| 策略 | 收益率(%) | 波动率(%) | 夏普比率 | 最大回撤(%) |
|------------------|---------|---------|-------|----------|
| 防御型 | 7.03 | 7.13 | 0.65 | 14.18 |
| 平衡型 | 7.63 | 16.36 | 0.32 | 41.72 |
| 积极型 | 6.86 | 26.12 | 0.17 | 62.39 |
| 风险均衡策略 | 5.92 | 4.66 | 0.75 | 8.71 |
| 静态策略 | 6.48 | 4.43 | 0.92 | 6.12 |
| 加杠杆风险均衡策略 | 7.84 | 6.60 | 0.82 | 12.32 |

积极的风险均衡（ARP）策略构建与绩效提升 [page::8][page::9]

• ARP策略以风险均衡组合为中性配置，通过趋势跟踪估计预期收益，利用Black-Litterman模型限制跟踪误差不超过4%并控制波动率目标。

- 海外权益/债券组合中ARP策略最大回撤仅9.35%，夏普比率0.67，显著优于传统风险均衡策略。

• 加入商品类资产（以DJ-UBS商品指数代表）后，ARP组合收益率较无商品版提升近1%，夏普比率达0.84。

| 资产类别 | 策略 | 收益率(%) | 波动率(%) | 夏普比率 | 最大回撤(%) |
|----------------|----|---------|---------|-------|----------|
| 股票/债券 | RP | 5.10 | 7.30 | 0.35 | 21.39 |
| | ARP| 5.99 | 5.16 | 0.67 | 9.35 |
| 股票/债券/商品 | RP | 5.67 | 7.36 | 0.43 | 24.55 |
| | ARP| 6.82 | 5.10 | 0.84 | 10.21 |

国内权益/债券积极风险均衡策略实证及参数敏感性分析 [page::10]

• 国内ARP组合收益略高于RP组合（6.34%vs 5.95%），最大回撤降低，夏普上升至0.94。

- 不同跟踪误差和波动率目标组合表现稳定，波动和回撤降低，收益稍有提升。
| 策略 | 跟踪误差 | 目标波动率 | 收益率(%) | 波动率(%) | 夏普比率 | 最大回撤(%) |
|--------|------|---------|---------|---------|-------|---------|
| RP | - | - | 5.95 | 4.85 | 0.73 | 8.68 |
| ARP | 4% | 4.5% | 6.34 | 4.16 | 0.94 | 6.09 |
| ARP | 3% | 4.5% | 6.44 | 4.08 | 0.98 | 6.03 |
| ARP | 4% | 4% | 6.23 | 3.86 | 0.99 | 5.42 |
| ARP | 4% | 3.5% | 6.04 | 3.49 | 1.03 | 4.75 |

国内加入黄金资产后的积极风险均衡策略绩效 [page::11]

• 黄金作为风险对冲资产，风险预算定为20%，显著提升组合收益，净值翻倍。

- ARP策略收益率达7.64%，夏普比率1.23，表现优于其他资产配置组合。
| 资产类别 | 策略 | 收益率(%) | 波动率(%) | 夏普比率 | 最大回撤(%) |
|----------------|----|---------|---------|-------|----------|
| 权益/债券 | RP | 5.95 | 4.85 | 0.73 | 8.68 |
| | ARP| 6.34 | 4.16 | 0.94 | 6.09 |
| 权益/债券/黄金 | RP | 7.07 | 4.78 | 0.97 | 11.07 |
| | ARP| 7.64 | 4.23 | 1.23 | 6.15 |

总结与风险提示 [page::11][page::12]

• 积极风险均衡策略通过动量信息调整资产权重，控制跟踪误差和波动率，有效降低了组合回撤并提升收益和夏普比率。

- 国内市场资产结构与杠杆约束的局限影响策略发挥，但ARP策略依然提升了收益风险比。

• 风险提示包括模型误设风险及流动性紧张导致的“股债双杀”风险。

报告详尽分析 —《大类资产配置模型及研究（六）——积极的风险均衡（Active Risk Parity）策略》

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一、元数据与概览

• 报告标题：《大类资产配置模型及研究（六）——积极的风险均衡（Active Risk Parity）策略》

- 作者：冯佳睿

• 发布机构：海通证券股份有限公司研究所

- 发布日期：2017年9月

• 报告主题：基于风险均衡（Risk Parity）理论构建的资产配置策略，重点探讨在经典风险均衡基础上加入主动管理元素的积极风险均衡策略（Active Risk Parity，ARP），并通过实证分析验证其在海外及国内市场的表现。

- 核心论点：风险均衡策略通过对资产风险贡献度均衡分配，实现资产分散和风险控制。在经历过纯风险均衡策略收益不够理想的现实中，引入主动的资产配置和管理（基于趋势跟踪和Black-Litterman模型）能有效提升收益表现并显著降低回撤，尤其是在海外市场表现突出。国内市场虽受限杠杆和资产多样性，但积极的风险均衡策略依然展现出风险收益改善潜力。

• 主要结论：

- 纯风险均衡策略本身具备良好的风险分散特性，但收益受制于市场环境（如过去20年债券收益持续推动）；
- 加入主动成分的积极风险均衡策略能够提高夏普比率、降低最大回撤；
- 引入商品类资产（海外为DJ-UBS商品指数，国内作黄金替代）进一步增强收益表现且维持风险控制；
- 国内市场受限于权益资产相对高波动率及杠杆困难，积极风险均衡策略的改进效果相对海外稍弱，但仍值得关注和推广；

• 风险提示：模型误设风险及流动性紧张可能引发“股债双杀”风险[page::0,12]

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二、逐节深度解读

1. 风险均衡（Risk Parity）策略基础

• 定义与原理：

- 风险均衡策略力求使投资组合中各资产的风险贡献度相同，公式为:
\[
RCi = wi \cdot \frac{(\Sigma w)i}{\sqrt{w' \Sigma w}}
\]
其中，$wi$为资产权重，$\Sigma$为资产协方差矩阵；
- 优化目标是最小化各资产风险贡献度差的平方和：
\[
\minw \sum{i=2}^n (RCi - RC{i-1})^2,
\]
并保证权重和为1。

• 策略对比：

- 与传统的简单防御型（20%权益/80%债券）、平衡型（50%/50%）、积极型（80%/20%）策略比较，风险均衡策略提供了更好的风险分散和风险控制框架。

• 海外案例（2000-2011年）：

- 使用MSCI世界指数(权益)和花旗全球政府债券指数(债券)；
- 权重动态调整，债券权重范围52.6%-78.5%，权益权重21.5%-47.4%，平均债券67.2%，权益32.8%；
- 在金融危机期间（2008年）权益权重显著下降至20%左右，展示了动态风险适应能力。

• 绩效表现：

- 6种组合（防御型、平衡型、积极型、风险均衡策略、静态策略、加杠杆风险均衡策略）对比中，防御型和风险均衡策略表现最好；
- 纯风险均衡策略年化收益5.12%，波动7.29%，夏普0.36，最大回撤21.22%；
- 加杠杆风险均衡策略年化收益6.67%，夏普0.45，波动9.26%，最大回撤23.74%，展现杠杆下的风险收益提升。

• 国内案例（2008-2017年）：

- 以中证1000（权益）与中证企业债（债券）为标的；
- 权重变化区间极为有限，债券占比始终超80%（82.43%-98.67%），权益比例极低（1.33%-17.57%），平均债券91.34%，权益8.66%；
- 权益波动率为债券的9倍，导致风险均衡组合趋向重债，难以充分发挥分散效用；
- 业绩表现中，风险均衡策略累计净值垫底，但加杠杆后，净值提升明显，表明杠杆重要性；
- 国内受限于杠杆难以广泛使用，限制收益改善潜力[page::4–7]

2. 积极的风险均衡策略（Active Risk Parity，ARP）

• 定义与思想：

- 以风险均衡组合为中性配置，当无明确市场观点时，ARP即为RP；
- 根据市场观点（权益看好债券看淡）主动微调资产权重，仍保持整体风险均衡的框架；
- 体现基金经理主观或模型驱动的主动管理能力，兼顾风险与收益贡献的优化平衡。

• 构建方法：

- 采用Black-Litterman模型，结合过去一年的资产累计收益率估计预期收益（趋势跟踪原则）；
- 每周再平衡，约束跟踪中性组合跟踪误差不超过4%；
- 设定组合目标波动率4.5%，权重限制为正（无做空）。

• 海外权益/债券组合表现：

- ARP大幅降低了最大回撤（9.35% vs 21.39%），提高了年化收益（5.99% vs 5.10%）和夏普比率（0.67 vs 0.35），波动率也显著下降；
- 动量（趋势跟踪）策略有效缓解权益波动性带来的组合风险。

• 引入商品资产（DJ-UBS指数）后：

- 风险预算分配为权益40%、债券40%、商品20%；
- ARP相比无商品组合，收益率提升至6.82%，夏普比率0.84，最大回撤10.21%，说明商品资产对于缓冲通胀和特殊风险尤为重要。

• 国内权益/债券ARP策略：

- 采用同样方法，发现2009-2012年RP略优，2015年后ARP显示优势，可能反映中国市场动量效应逐步加强；
- ARP提升收益0.4个百分点，最大回撤降低2.6%，夏普率提升至0.94，组合收益回撤比提升至1以上；
- 敏感度分析显示，降低波动率目标和跟踪误差进一步提升夏普比率和降低风险。

• 国内权益/债券/黄金组合：

- 增加黄金资产，分配风险预算20%，黄金作为国内商品类资产代表；
- ARP年化收益进一步提升到7.64%，夏普高达1.23，最大回撤下降至6.15%，均优于其他策略；
- 黄金的加入有效提升组合收益，且维持稳健的风险水平。

• 总结：

- 积极风险均衡策略在海外市场中凭借动量信号显著提升风险收益特征，降低回撤；
- 国内市场受资产特性和杠杆限制，效果相对有限但仍积极；
- 商品类资产的加入有利于防范通胀和特殊风险，提升组合表现[page::8–11]

3. 总结与讨论

• 风险均衡策略是构建稳健分散投资组合的有效方法，尤其在海外市场广泛使用；

- 单纯风险均衡策略受益于过去债券持续下行周期，未来环境不可复制，需主动管理；

• 积极风险均衡策略通过结合主动观点和风险预算约束显著改善风险回撤和收益表现；

- 国内市场受限于权益资产高度波动和杠杆运用不便，但积极风险均衡策略依然展示出提升潜力；

• 商品类资产，尤其是黄金，在组合中有重要作用；

- 对绝对收益基金而言，风险均衡策略提供理想中性配置，积极风险均衡策略提供更灵活主动的工具[page::11–12]

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三、图表深度解读

图1 海外资产风险均衡组合的权重（2000-2011）

• 描述：图示两类资产（债券与权益）权重的时间序列变化；

- 解读：权益权重在金融危机期间显著下降，债券权重对应上涨，体现风险均衡策略根据风险贡献调整资产配比以降低组合风险；

• 关系：支持策略的动态自适应特性，与文本中“金融危机权益权重降至20%”匹配[page::5]

图2 海外资产分散化组合业绩表现（防御型、平衡型、积极型）

• 描述：2000-2012年累计净值曲线；

- 解读：防御型组合（高债权重）表现最好，积极型组合（高权益权重）表现较差，说明市场利率下行和债券强势推动净值；

• 关系：呼应文本中债券业绩为关键驱动力，且权益被动表现差[page::5]

图3 海外资产风险均衡组合与静态、加杠杆风险均衡策略对比

• 描述：三策略累计净值变化；

- 解读：加杠杆风险均衡策略提升累计净值，且波动略高，但夏普率最佳，强化使用杠杆的有效性；

• 关系：对比风险和收益，彰显杠杆工具在策略优化中的重要性[page::5]

表1 海外资产风险均衡策略及其他组合风险收益特征

• 核心数据：风险均衡年化收益5.12%，波动7.29%，夏普0.36，最大回撤21.22%；加杠杆风险均衡年化收益提升至6.67%，夏普0.45；

- 意义：纯风险均衡策略稳定但回撤仍大，杠杆提升整体表现；

• 分析：债券的表现显著支撑策略，夏普增益体现杠杆弹性[page::6]

图4 国内资产风险均衡组合权重（2008-2017）

• 描述：债券权重持续高企，超80%以上，权益权重极低；

- 解读：反映出国内权益资产波动远高于债券，导致风险均衡组合偏向债券，难以真正实现分散投资；

• 关系：展示国内市场资产结构特殊，限制风险均衡策略表现及应用[page::6]

图5、6 国内资产防御型、风险均衡组合业绩表现

• 描述：累计净值走势；

- 解读：风险均衡策略净值低于其他组合，尤其权益配置受限；

• 关系：与文本一致，直接反映资产风险比例失衡对组合收益的影响[page::7]

表2 国内资产风险均衡及其他组合风险收益特征

• 核心数据：风险均衡策略收益率5.92%，波动4.66%，夏普0.75，最大回撤8.71%；加杠杆风险均衡收益提升至7.84%；

- 意义：尽管收益不及均衡组合，但夏普率较高，杠杆增长收益受到市场限制；

• 分析：显示国内市场实施杠杆的困难，致使纯风险均衡策略受限[page::7]

图7 海外权益/债券积极风险均衡（ARP）与纯风险均衡（RP）策略表现对比

• 描述：ARP策略累计净值普遍高于RP，表现更平稳；

- 解读：ARP显著降低最大回撤，并提升收益率和夏普比率；

• 关系：说明加入趋势跟踪和主动管理显著优化风险收益结构[page::8]

表3 海外资产风险均衡与积极风险均衡策略风险收益特征

• 核心数据：

- 单纯权益/债券：ARP收益5.99%，波动5.16%，夏普0.67，最大回撤9.35%，均优于RP；
- 加入商品：ARP最高收益6.82%，夏普0.84，体现多资产类别助力组合表现。

• 分析：验证策略提升风险调整收益能力，商品资产降低组合最大回撤[page::9]

图8 海外权益/债券/商品组合业绩表现

• 描述：ARP明显跑赢RP，净值持续领先；

- 解读：动量和风险预算结合助力收益增强与风险降低。

• 关系：支撑文本中将动量和多样资产纳入积极风险均衡的优越性[page::9]

图9 国内权益/债券积极风险均衡策略表现

• 描述：2008-2017年净值曲线；

- 解读：ARP策略整体提升净值且回撤减少，2015年后优势更明显；

• 关系：反映国内动量效应加强和策略逐步显现[page::10]

表4 国内权益/债券积极风险均衡不同参数敏感性分析

• 核心数据：跟踪误差3%-4%，目标波动率3.5%-4.5% 之间，收益维持在6.04%-6.44%，波动率和回撤呈下降趋势，夏普提升至1.03；

- 分析：参数优化存在空间，较低波动率目标下风险收益表现更优[page::10]

图10 国内权益/债券/黄金积极风险均衡组合表现

• 描述：加入黄金后净值曲线更高；

- 解读：黄金增强收益，风险基本持平，说明黄金作为资产类别发挥良好分散和保值作用；

• 关系：黄金替代商品类资产的合理性与实用性[page::11]

表5 国内权益/债券/黄金积极风险均衡策略风险收益特征

• 核心数据：

- 含黄金ARP收益7.64%，波动4.23%，夏普1.23，最大回撤6.15%，优于无黄金ARP（收益6.34%，夏普0.94）；

• 分析：加入黄金资产极大提升组合的风险调整收益。

- 意义：资产类别多样化和主动管理双重提升投资组合表现[page::11]

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四、估值分析

报告主要关注资产配置策略的风险收益表现与优化，没有涉及具体公司估值。

策略采用的Black-Litterman模型结合主观观点（预期收益）和市场均衡信息，以动态确定资产权重，支持灵活调整配置。主要参数包括：

• 预期收益：基于过去一年的累计收益率（趋势跟踪）；

- 跟踪误差限制：防止主动策略偏离中性风格过大，典型值为4%；

• 目标波动率：设定整体组合风险大小（例如4.5%），控制风险敞口；

- 风险预算比例：对各资产类别的风险贡献进行预设（国内海外均有示例）；

这些关键输入使策略既兼顾主动投资观点，又严格控制风险暴露，构建动态适应市场环境的投资组合。

---

五、风险因素评估

报告明确列出两大风险：

• 模型误设风险：数理模型假设、估计参数及市场互动不可完全准确，可能导致配置失误；

- 流动性紧张引发的“股债双杀”风险：在极端市场情形，权益和债券同时走弱，风险均衡策略失效，组合遭遇双重冲击。

此外，国内市场面临的杠杆限制和资产多样性不足是策略应用的重要制度风险。报告未提供具体缓解措施，但通过限定跟踪误差、目标波动率等参数体现风险控制意识[page::0,12]

---

六、批判性视角与细微差别

• 策略依赖假设和历史数据：

- 预期收益主要基于过去一年的累计收益率，采取趋势跟踪是基于历史动量效应，但市场环境变化可能导致策略失灵；
- Black-Litterman模型中主观和市值权重的合理平衡难以精准把握，投资者实际观点与模型匹配度高低影响效果。

• 杠杆使用限制与现实偏离：

- 海外资产利用杠杆优化风险收益，而国内杠杆限制使风险均衡策略表现受限；
- 报告虽然提出加入主动管理补足不足，但国内杠杆缺失仍是明显瓶颈，实际操作难度高。

• 资产类别选择和代表性局限：

- 国内商品资产以黄金为替代，虽然实用但非全面替代品，对整体商品多样性表现不足。

• 潜在过拟合风险：

- 模型参数调整和历史回测表现未必保证未来有效；
- 仅关注资产类别对应的风险贡献和历史动量，未考虑宏观环境及政策变化的深刻影响。

• 报告说明：

- 明确声明报告结果基于模型自动计算，无主观调整，提醒用户理性对待，提示了模型固有限制。

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七、结论性综合

本篇报告全面且系统地介绍了积极风险均衡策略（Active Risk Parity，ARP）这一创新资产配置理念，并通过丰富的海外和国内实证回测进行验证，具体可以总结为：

• 风险均衡策略基础扎实，通过均等风险贡献实现良好的资产分散化，为绝对收益基金提供稳健的中性配置方案；

- 传统纯风险均衡策略的局限性凸显：债券收益持续走强带来的业绩提升难以复制，且单纯策略容易遭遇较大回撤影响投资者信心；

• 积极风险均衡策略融入主动管理和趋势跟踪，实现风险与收益的进一步优化，在海外权益/债券市场展现了更高年化收益、更低风险及优越的风险调整回报（夏普比率从0.35提升至0.67）；

- 扩展资产类别至商品（海外）和黄金（国内），大幅增强组合多样性和稳健性，夏普比率进一步提升，最大回撤显著下降；

• 国内市场特有的高权益波动率和杠杆应用限制，导致风险均衡策略表现逊色于海外，但积极风险均衡策略依旧带来实质提升，年化收益和夏普均良好，且敏感性分析表明参数调整带来附加价值；

- 风险提示严谨，强调模型误设和市场极端风险存在，保障对投资者的风险认知；

• 实务建议：以风险均衡策略作为稳健中性底层配置，并结合积极主动的风险预算调整，将助力基金管理人在不同市场环境下获得稳健绝对收益。

整体来看，报告客观、系统地展示了基于风险均衡理论的动态资产配置策略的设计、实证与优化路径，对业界阐明了主动管理与风险预算结合的新方向，为国内市场提供有益借鉴。

以下为本报告主要核心图表摘选展示：

• 

◇ 图1：海外资产风险均衡组合的动态权重

• 

◇ 图7：海外权益/债券积极风险均衡策略累计净值对比（ARP vs RP）

• 

◇ 图8：海外权益/债券/商品组合积极风险均衡表现

• 

◇ 图9：国内权益/债券积极风险均衡策略表现

• 

◇ 图10：国内权益/债券/黄金积极风险均衡策略表现

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总体评价

海通证券研究所的这份报告结合严谨数学公式与丰富实证数据，不仅深入讲解了风险均衡策略的理论基础，也以积极风险均衡创新改良方案响应市场环境和投资需求变化，适度采用现代资产组合理论中的主流工具（Black-Litterman模型、趋势动量信号）构建动态且风险可控的资产配置框架，对于资产管理实务和理论研究均具有较高参考价值和推广意义。

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参考页码溯源摘要

• 报告整体介绍与投资要点：[page::0–1]

- 风险均衡策略基本原理与海外实例分析：[page::4–6]

• 海外风险均衡策略绩效表及图示：[page::5–6]

- 国内风险均衡实例与表现分析：[page::6–7]

• 积极风险均衡策略定义与海外实证分析：[page::7–9]

- 加入商品资产后的表现改进：[page::9]

• 国内积极风险均衡策略两个及三个资产案例：[page::9–11]

- 总结、风险提示及研究所声明：[page::11–13]

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（全文完）

报告