大类资产配置与市场环境分析 [page::6][page::7][page::9][page::10]

• A股基本面经济企稳，关注货币和信用指标回升，人民币升值助力资金回流中国资产。

- 中债利率短期震荡，长期维持下行趋势，市场期待央行降息配合稳增长。

• 黄金多因子择时胜率逾63%，看多黄金空间基于美元信用和美国经济边际走弱预期。

- 美债利率季度择时发现看多多空信号波动，短期震荡但长期看多，受美国经济数据走弱提振。

大小盘风格轮动特征与策略表现 [page::21][page::22][page::23]

• 2024年大小盘风格切换高频且持续时间短，政策事件催化明显，大盘风格上半年显著占优。

- 趋势共振大小盘风格轮动策略结合货币周期、信用利差、货币活化及风格动量，捕捉大小盘轮动规律。

• 策略样本内年化收益39.49%，样本外仍达9.71%，明显超越大小盘等权基准，最大回撤显著降低。

- 策略配置偏向小盘，货币周期、信用利差和外资流入意愿等分维度配置观点差异明显。

行业轮动多策略构建与回测表现 [page::25][page::26][page::27]

• 公募持仓集中度降低，行业轮动速率加快，行业配置波动风险增加。

- 利用申万一级行业量价数据构建趋势动量、成交额低波、情绪动量因子，形成量价行业轮动多策略。

• 多头组合年化收益11.23%，超额收益8.90%，Sharpe比率1.32，最大回撤仅9.58%，表现稳健优异。

- 重点配置石油石化、煤炭、公用事业、计算机及交通运输等行业，动态调整应对轮动行情。

主动权益基金仓位变化与行业配置跟踪 [page::29][page::30][page::31][page::32]

• 2024年初至今主动权益基金整体仓位先降后升，年内仓位从约83.63%降至80.80%后回升。

- TMT、医药及消费板块减仓明显，中游制造、周期及金融地产仓位上涨幅度较大。

• 分行业减仓力度分化，投资者可关注行业轮动带来的结构性机遇与风险。

核心因子表现与量化因子收益分析 [page::32][page::33][page::34]

| 因子名称 | 今年以来IC均值 | 近五年IC均值 | 今年以来超额收益率(%) | 近五年年化超额收益率(%) |
|---------------|----------------|--------------|---------------------|-----------------------|
| 1/PE | 18.37% | 4.27% | 16.20 | 3.75 |
| 股息率 | 12.88% | 4.76% | 11.98 | 6.84 |
| 盈利因子 | 18.60% | 3.82% | 11.82 | 5.38 |
| 成长 | 6.08% | -0.30% | -16.24 | -6.27 |
| ROE环比 | 2.74% | 0.60% | -17.39 | 10.51 |

• 估值类因子（1/PE、股息率）及盈利因子表现优异，超额收益显著。

- 成长、杠杆及ROE环比等因子近期表现较弱，需区别对待多因子组合策略。

红利+央国企双驱动策略构建与绩效 [page::37][page::38][page::39][page::40]

• 以股息率、市盈率、业绩增长、偿债能力、波动率为核心因子，构建央国企红利综合打分模型。

- 2016年至今，组合年化收益14.50%，相对中证国企指数超额10.74%，2024年收益稳健增长。

• 同时构建“一带一路”和“国家安全”国企+红利策略，年化收益率分别达19.98%和18.51%，均显著超额。

- 优选股票涵盖煤炭、交通运输、纺织服饰等行业，兼顾高股息与质量成长。

红利+高质量哑铃策略构建与表现 [page::44][page::45][page::46][page::47][page::48]

• 结合红利因子与盈利质量因子，规避“红利陷阱”，构建兼具分红倾向与盈利能力的双维度筛选。

- 红利质量指数行业分布均衡，资产负债稳健，具有较高且稳定的盈利和分红潜力。

• 2019年至今，红利+高质量哑铃策略年化收益21.73%，超额15.25%，2024年表现持续优异。

- 股票池涵盖商贸零售、交通运输、纺织服饰等，提升组合防御性与成长性。

财经研究报告详尽分析报告——《应势而谋，顺势而动》

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1. 元数据与报告概览

报告标题： 应势而谋，顺势而动
作者及机构： 西南证券研究发展中心，主要分析师王天业、Au郑th琳or团队
发布日期： 2024年7月（基于引用时间推断）
覆盖主题： 包括大类资产配置（A股、中债、黄金、美债、港股、日股）、风格轮动、行业轮动、因子跟踪及仓位探测、及权益投资策略
主要信息：

• 报告核心在于大类资产多维度择时策略，结合宏观、资金、估值及国际影响，提出2024年下半年A股及全球资产配置的策略方向。

- 强调风格及行业轮动速度加快，要基于量价信息及情绪自行构建轮动多因子策略。

• 权益投资聚焦高质量资产与红利主题，提出具体的红利+央国企与红利+高质量组合策略。

- 设定较严谨的风险提示，警示历史表现不代表未来，且策略受多维外部因素影响存在风险。

整体布局清晰，前半篇分析大类资产，后半篇着墨于细致的权益投资策略设计，体现研究深度和实操导向。

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2. 逐节详细解读

2.1 大类资产配置：全球多资产配置，对抗不确定性

2.1.1 A股择时策略

• 指标体系：结合宏观基本面（经济增长、货币、信用），估值（改进ERP），国际影响力（中美利差、人民币汇率），资金情绪（北向资金、新发基金、融资买入额、PCR）。

- 现状分析：2024年上半年，经济指标显示逐步复苏（高频经济指数同比增长3.51%，PMI回暖），但货币信用指标仍偏弱。国际影响力指标显示中美利差收窄，人民币升值趋势明显，资金情绪疲软（北向资金6月净流出、融资买入额下降等）。综合信号多空参半。

• 择时模型表现：信号6个月准确度达67%，具有实用价值。

- 估值信号：改进ERP至高位，暗示股票相对债券有吸引力，利好A股。

• 国际资本流向：人民币升值会吸引全球资金流入中国资产，有望推动市场回暖。

- 房地产：政策利好和挂牌量回升，但一线城市波动居多，依然需审慎观察。

图表解读：

• 图1（A股择时框架）展示四大维度监测指标体系，结构层次清晰，对四类指标均有细分。

- 图3与4强调经济回暖但货币信用未迅速回升的矛盾。

• 图7展现中美利差与人民币汇率走势，显现人民币升值趋势形成。

- 图8与图9呈现北向资金净流入与新发基金份额持续低迷，显示资金面短期压力。

2.1.2 中债市场短期震荡但长期利率下行

• 基于经济基本面、交易情绪与利率信号构建择时模型，信号准确率高达83%。

- 当前经济指标（高频经济指数与PMI）显示底部反弹，水泥价格企稳；而房地产开发投资依然疲弱，构成利率震荡背景。

• 交易情绪指标三十年国债成交额占比提升，表明长期债券活跃，但资金面短期紧张，部分利率上涨。

- 7-8月份政策窗口期存在降息潜力，中长期利率看下行趋势。

• 结合R007和一年期国债利率，短期资金偏紧，利率信号中性但未来空间向好。

图表解读

• 图10及表3细化基本面和市场利率因子指标含义。

- 图11回测信号与利率走势匹配良好，说明模型有效。

• 图12、13说明经济逐渐回暖，政策发力明显。

- 图14、15展示三十年国债和R001成交行为，反映交易情绪与资金趋向。

• 图16显示利率曲线走势，短期资金偏紧但长期利率有下行预期。

2.1.3 黄金：关注美元信用属性

• 黄金多因子择时模型选入实际利率、美元指数、财政赤字、PMI、CPI波动率、股债相关性、地缘政治等九项指标，胜率约63%。

- 近期信号偏多黄金，多数指标支持金价上涨，尤其是实质利率回馈和美元信用风险。

• 美国经济数据疲软和边际走弱的预期形成降息预期支撑黄金价格。

- 实际利率与黄金价格反向，美元指数表现对黄金价格有压力，但面临货币政策转向带来的利好。

图表解读

• 图17展现金价多维影响因素架构。

- 图18回测验证黄金策略有效性能。

• 图19-22对实际利率、美元指数、美国PMI、财政赤字的走势与黄金的对应关系进行了对比说明。

2.1.4 美债利率：上半年降息预期落空，下半年降息预期回升

• 美债利率被拆解为短期利率（货币政策）和期限利差（经济增长与供需）。

- 2010年至2024年6月择时信号胜率59%附近，模型构架合理。

• 2024年上半年降息预期多次落空，通胀压力未彻底缓解，利率维持震荡区间3.87%-4.70%。

- 下半年因经济数据边际恶化，降息预期回升，有利美债价格。

• 7月信号显示就业和货币政策偏多，通胀和投资疲软。

图表解读

• 图23-25体现利率构成及择时信号的动态变化。

- 图24回测显示策略收益明显优于基准。

2.1.5 港股高股息策略具吸引力

• 南向资金持续流入，尽管恒生指数波动，资金流入稳健支撑市场。

- 各行业AH股价溢价处于历史高位，具估值修复空间。

• 高股息资产如煤炭、房地产、银行等回报丰厚，风险调整后具投资价值。

图表解读

• 图26显示南向资金净流入与恒生指数的分歧趋势。

- 图27、28展示AH溢价分位数以及行业股息率分布，煤炭行业股息率优势明显。

2.1.6 日股择时：短期震荡，关注日元汇率影响

• 指标涵盖内外经济增长、汇率预期、就业、消费和通胀。

- 2014年至今择时准确率约62%，存在周期性调整。

• 2024年初看多，3月起转为看空，后持中性信号。7月看多，关键分歧在于汇率压力和经济基本面。

- 预计日元短期波动不大，长期升值压力会抑制日本股市上涨。

• 美日利差维持较大，望谨慎对待日元风险。

图表解读

• 图29结构清楚，图30、31显示择时信号与市场走势的匹配与变化。

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2.2 风格轮动：大小盘风格快速切换，信号有效

2.2.1 市场特征与表现

• 2024年上半年经历三轮大小盘风格快速切换，持续时间短，幅度大。

- 大盘风格整体占优，但小盘风格通过时间波动逐渐减少，规模效应显现。

• 策略模型建立在货币周期、信用利差、货币活化、外资流入等多维度，捕捉风格轮动规律。

- 策略年内切换频繁但带来明显超额收益，年化超额收益达23.77%。

2.2.2 策略与表现

• 趋势共振量化风格轮动策略通过综合多因子驱动，动态配置大小盘，增强收益稳定性。

- 样本内多头年化近40%，样本外年化约9.71%，波动率适中，最大回撤明显小于基准。

图表解读

• 图32揭示大小盘风格切换节奏与成交量变化。

- 图33-35展示策略框架、择时信号与收益曲线。

2.2.3 配置动态

• 截至2024年6月底，综合配置偏向小盘（0.38/1.00），其中信用利差支持大盘，货币周期和活化支持小盘。

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2.3 行业轮动：加速且更难把握

• 公募基金抱团现象减弱，持仓集中度持续下降，行业轮动加快。

- 基于行业量价信息构建趋势动量、成交额低波及交易情绪动量因子，构筑多因子行业轮动模型。

• 行业轮动多策略组合年化收益11.23%，显著优于行业等权基准，且最大回撤较小。

- 当前最新配置看好石油石化、建筑装饰、基础化工、公用事业等板块。

图表解读

• 图36-40客观反映了持仓集中度下滑及行业轮动因子表现。

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2.4 因子跟踪及仓位探测

2.4.1 仓位检测方法

• 采用基于基金收益的二维持仓还原法，辅以基金季报及年报数据，加入惩罚项约束仓位变动，确保拟合平稳。

- 该方法有助于高频监测基金实际行业仓位，弥补披露迟滞。

2.4.2 2024年仓位动态

• 2024年主动权益基金股票仓位经历先降后升，总体从83.63%降至80.80%。

- 不同行业仓位变化显著：如中游制造、银行持续增加仓位，TMT和医药等行业减仓较多。

• 分板块解读，消费和医药呈现5月中旬前下降后抬升的波动，周期性板块稳步上升。

图表解读

• 表11、图41-47直观展示仓位变动和行业配置趋势。

2.4.3 估值及盈利因子表现

• 今年以来估值类因子（1/PE、股息率）及Barra盈利因子表现较佳，IC均值分别达18%左右。

- 流动比率、负债治理等财务健康指标表现较差。

• 长期趋势显示1/PB、1/PE、股息率等依旧稳定贡献收益。

- 成长性相关因子近期表现不佳，提示市场价值风格占优。

图表解读

• 表12、13详列因子IC及超额收益率，有助于精准选因子组合。

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2.5 权益投资策略：高质量红利为核心

2.5.1 红利主题持续升温

• 2024上半年A股市场分化明显，价值及高股息板块表现领先。

- 政策层面，新“国九条”强化现金分红监管，鼓励上市公司优先回馈股东，提升现金分红比例与稳定性。

• 2023年分红金额创历史新高，上市公司积极响应，分红稳定性提升。

- 当前宏观景气度仍处承压磨底阶段，红利策略因现金流稳健表现出防御属性。

图表解读

• 图48、49展示指数及行业涨跌幅，红利指数涨幅明显领先。

- 表14总结历次国九条政策演进，图50体现年度分红历史趋势。

2.5.2 红利+央国企双驱动策略

• 依据七因子体系（股息率、市盈率、业绩、偿债能力、波动率、成交量、ESG）构建打分。

- 央国企分红持续大规模增长，盈利能力较强，估值明显低于民企，具备投资价值。

• “央国企+红利”组合自2016年以来年化收益14.5%，显著跑赢基准。

- “一带一路+红利”、“国家安全+红利”组合同样表现优异，年化收益率近20%。

图表解读

• 表15归纳国企分红情况优势明显。

- 表16-18、图53-57详细列因子构建及组合表现。

• 表19-23及对应优选股票池内容丰富，布局优质标的。

2.5.3 红利+高质量哑铃策略

• 引入盈利质量因子综合评估分红稳定性与公司盈利健康，防范“红利陷阱”。

- 红利质量指数在中证系列中市盈率、ROE及资产周转领先，成分股行业分布均衡。

• 盈利质量综合因子分层效果显著。

- 策略2019年以来年化收益约21.7%，最大回撤14%，相对中证红利质量指数超额15.2%。

• 策略挑选股票细致，兼具成长与稳健特征，提升组合吸引力。

图表解读

• 图58详细说明红利陷阱结构。

- 表24红利质量对比。

• 图59、60、61、62展示行业分布及股票池规模和市值。

- 表25、图63、64阐释质量因子构建与测试表现。

• 图65呈现组合框架，表26-27、图66展现战略收益及优选股票详细情况。

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3. 估值分析

• 本报告无传统估值模型清晰列示，但以“改进ERP”体现股票相对债券性价比，间接支撑资产配置。

- 权益投资部分侧重因子打分法，结合估值（PE、PB）、股息率及盈利质量等多维因素综合评分，构造组合。

• 通过量化选股实现估值安全边际控制和风险调节。

- 各类“红利+”策略表现优良，均体现了估值较低但质地优质标的的超额回报。

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4. 风险因素评估

报告清晰指出投资策略及结论均基于历史数据和市场公开信息，不作业绩保证。风险来源包括：

• 宏观经济波动及政策变化带来的不确定性；

- 市场风格轮动节奏及幅度波动，对风格和行业轮动策略的影响；

• 估值及盈利因子表现受经济周期性变化的影响；

- 全球资本流动及国际政治经济局势对资产配置的影响；

• 数据滞后及第三方数据准确性风险。

风险提示中强调投资需结合个人风险承受能力，市场存在不确定性，投资需审慎。

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5. 批判性视角与细微差别

• 策略优点：多维量化指标结合深度数据，兼顾基本面与资金面，构造动态风格与行业轮动，策略多样，回测表现良好。

- 潜在不足：
- 估值手段较少采用传统DCF、企业价值估值等方法，更多依赖相对估值指标，可能忽略盈利质量外的深层估值风险。
- 高频数据虽丰富，但部分指标如PCR、资金情绪等的滞后和外部扰动较大，实际应用仍需谨慎。
- 因子策略的有效性在不同市场环境波动较大，策略鲁棒性需长期跟踪。
- 行业轮动极快，实操中存在较高交易成本及执行难度。

• 报告内部衔接：整体逻辑严谨，从宏观资产配置框架逐级深入股票精选及策略构建，环环相扣。唯仓位探测部分公式较复杂，文字间或存在格式问题（可能由于排版），阅读时需加以注意。

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6. 图表深度解读

本报告含有大量重要图表，以下精选关键图表解析：

• 图1（A股择时模型框架）清晰构建了宏观、估值、国际影响及资金情绪四维度的指标体系，是后续分析的基础框架。

- 图3、4（经济指标与货币信用指标）展示经济复苏迹象与货币信用掣肘并存，彰显复杂经济态势。

• 图7（中美利差与人民币汇率）中美利差回升与人民币升值相辅相成，为大陆资产吸引力提供根基。

- 图17、18（黄金择时模型与结果）展示多因子黄金策略架构及其良好胜率，实际操作意义大。

• 图24、25（美债利率择时回测和信号）直观反映择时策略与美债市场关联度，辅助理解债券投资节奏。

- 图32-35（大小盘风格轮动与策略表现）揭示2024年的市场风格震荡特征与策略捕捉效果。

• 图36、37、38（行业持仓集中度与行业轮动因子）表明公募基金持仓分散化趋势及轮动模型有效性。

- 图53、54（股息率IC及分组净值）体现股息率因子选股的准确性及稳定性。

• 图65（红利盈利质量组合框架）示意策略构建逻辑，帮助理解红利与盈利质量因子结合的重要性。

图表均配有详实数据来源，体现报告专业性。

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7. 结论性综合

本报告系统梳理并量化了2024年全球及中国市场大类资产配置机会，结合经济、资金、估值及国际因素，提示A股配置价值逐渐显现，尤其是在全球资本回流和人民币升值预期下。债券市场虽短期震荡但长期利率下行趋势明确，黄金看好美元信用弱化带来的反弹机会，美债市场经历上半年降息预期落空，下半年降息预期仍有望。港股高股息策略具备高性价比，日股则需警惕日元升值对市场的长期负面影响。

风格市场频繁切换，结合多因子构建趋势共振策略，获得显著超额收益与较低风险敞口。行业轮动速度加快，通过量价综合因子筛选行业板块，同样带来稳健回报。基金仓位监测显示整体先降后升，策略动态调整是必要。

因子分析表明估值因子、盈利因子对捕捉市场整体收益贡献较大，成长因子表现不佳，符合目前市场价值偏好的趋势。

权益投资重点推荐围绕高股息红利且具备盈利质量的标的，结合央国企以及“一带一路”及国家安全概念，形成“红利+央国企”和“红利+高质量哑铃”双主线策略。历史数据验证组合稳健且收益丰厚，最大回撤可控，适合风险偏好中低型投资者。

风险提示充分，叠加政策、经济、资金多重不确定性，实际操作需结合自身风险承受能力逐步布局。

总体来看，报告结构清晰，数据详实，分析严谨，策略设计具备可执行性，适合机构及高阶投资者参考操作。

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重要引用标注

涉及引用均遵循规范，示例如下（所有引用基于原报告页码）：

• 经济指标回暖及货币信用未回升：[page::7,8]

- 国企红利分红优势：[page::37]

• 因子IC及策略表现：[page::33,34]

- 红利+央国企组合收益：[page::39,40]

• 大小盘风格轮动历史回测：[page::22,23]

- 黄金择时框架及表现：[page::13,14]

• 美债择时信号及回测：[page::15,16]

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此分析力求覆盖报告所有重要内容，力求客观、全面、详尽。欢迎进一步需求反馈和细节补充。

报告