煤炭供需动态与市场价格走势分析 [page::0][page::1]

• 2025年1-7月，原煤累计产量27.79亿吨，同比增长3.8％，但增速边际下滑，7月产量同比下降3.8％，环比下降9.52％。

- 需求端得益于制造业(+6.2％)和基建(+3.2％)支撑，火电需求保持微降，焦炭需求微增，水泥、生铁等相关需求有所回落。

• 进口煤7月环比增长7.79％但同比下降22.94％，1-7月累计进口量同比减少13％。

- 煤炭价格7月进入反弹期，炼焦煤弹性更强，价格涨幅高于动力煤和焦炭。市场预期煤价年内低点已现，后续可能持续上涨。

• “反内卷”政策产生温和供给收缩，预计产能与产量边际收缩，煤炭股受益，重点关注相关龙头企业。风险包括供给与需求不及预期及进口增量风险。

生物医药创新药物NSCLC免疫疗法进展 [page::1][page::2]

• 基于PD-1/L1单抗的NSCLC免疫疗法通过联合VEGF、IL-2通路激动剂、ADC及CTLA-4方案，能有效克服耐药性。

- 多款PD-1/VEGF双抗、PD-1/IL-2α-bias双抗融合蛋白及PD-L1 ADC均实现PFS和OS的临床获益，部分疗法ORR达到60%以上。

• 部分三抗疗法显示出潜在最佳治疗效果但仍需临床进一步验证。

- 主要临床试验数据支持相关候选药物在一线与经治NSCLC患者中的探索应用。

• 风险提示包括授权不及预期及海外上市失败风险。

北特科技2025年半年度报告及未来展望 [page::3]

| 指标 | 2025H1 | 同比增幅 |
|-------------|-----------|--------------|
| 营收 | 11.13亿元 | +14.71% |
| 归母净利润 | 0.55亿元 | +45.14% |
| 25Q2营收 | 5.71亿元 | +18.77% |
| 25Q2归母净利润 | 0.32亿元 | +48.83% |

• 主业三大业务板块稳定增长，空调压缩机业务增长迅速。

- 费用率降低，毛利率和净利率稳步提升，反映成本控制和盈利能力增强。

• 积极布局行星滚柱丝杠产能，推进江苏昆山工厂及泰国生产基地建设，形成第二增长曲线。

- 预计2025-2027年归母净利润增速分别为57.6%、39.2%、69.4%，维持“增持-A”评级。

• 风险包括人形机器人业务及商誉减值风险。

【山西证券】2025年8月19日研究早观点详尽分析报告解构

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一、元数据与报告概览

报告标题：《研究早观点（20250819）》
发布机构：山西证券研究所
发布日期：2025年8月19日08:40
作者：彭皓辰 主体行业分析员及评论作者包括胡博（煤炭行业）、魏赟（生物医药）、潘宁河（北特科技公司）
核心主题：涵盖煤炭行业7月份月度供需数据分析及价格动态评述、创新型生物医药产品（尤其是非小细胞肺癌免疫肿瘤疗法）的创新药动态跟踪更新，以及北特科技2025年上半年业绩点评。
核心信息：
- 煤炭行业7月供给收缩且需求指数出现温和复苏，带来价格反弹预期，市场反应超预期，预计“温和风暴”行情即将展开，关注煤炭板块相关龙头公司。
- 生物医药方面，创新药物组合疗法尤其是PD-1/VEGF、PD-1/IL-2α-bias等进一步突破免疫耐药难题，相关临床数据积极，预示疗法前景看好。
- 北特科技公布半年报，业绩和利润稳健增长，成本效率优化显著，重点推动丝杠产品线扩张，给予“增持-A”评级，三年利润增速预期强劲。

此报告在行业评论和个股分析间保持结构严密，强调投资逻辑严谨且结合大量统计数据及临床进展，展现了行业趋势与龙头企业的价值和风险盘点。[page::0,1,2,3]

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二、逐节深度解读

2.1 煤炭行业月度供需数据点评（7月）——供给收缩与“反内卷”的市场博弈

关键论点总结：

• 供给态势：2025年1-7月原煤产量累计27.79亿吨，同比增长3.8%，但同比增速出现边际下滑。7月份产量3.81亿吨，同比减3.8%，环比更大幅减少9.52%，显示出供给明显收缩。

- 需求端表现：制造业和基建投资维持增长，尤其制造业投资同比增长6.2%，基建增长3.2%，房地产下降12%。火电需求环比小幅恢复增长，7月火电增速4.3%，焦炭保持微幅增长，生铁、水泥需求仍旧偏弱。

• 进口煤动态：1-7月进口总量同比下降13%，但7月份进口环比增长7.79%，显示进口趋势暂时波动。

- 价格走势：煤炭价格7月份迎来反弹，炼焦煤回弹度明显强于动力煤和焦炭，整体价格中枢呈现企稳迹象。

推理依据及逻辑：

• 供给减少与政策限制超产及安全监管升级密切相关，行业债务风险未爆发，故供给调整更温和。

- 需求端制造业和基建的恢复支撑稳健，推动终端消费改善，尤其电力需求回暖，提升了对煤炭的刚性需求。

• 进口煤环比小幅反弹，显示市场外部供给的灵活调整，但整体进口量收缩抑制进口对国内市场的冲击。

- 价格中枢回升反映供需结构趋紧，尤其炼焦煤弹性较强，暗示工业链需求保持韧性。

关键数据点：

• 1-7月原煤产量27.79亿吨，同比增3.8%，7月当月产量3.81亿吨，同比降3.8%，环比降9.52%。

- 固定资产投资同比增1.6%，制造业投资增6.2%，基建投资增3.2%，房地产投资降12%。

• 7月火电、焦炭、生铁和水泥增速分别为4.3%、0.5%、-1.4%、-5.6%。

- 1-7月进口煤总量2.57万吨，同比降13%；7月环比增7.79%。

预测与推断：

• 市场已透过7月价格反弹调整预期，认为价格年内底部已见，未来半年价格大概率走高或维持坚挺。

- “反内卷”政策释放的弹性空间将促使产能动态调整，预计未来产能和产量双收缩，行业供给侧结构性调整相对温和。

• 市场关注政策兑现，价格上涨加速的可能，煤炭板块股价有望震荡上行，重点关注相关龙头企业。

该环节结论提振后市预期，布局建议突出产业链顶端龙头单位，风险包括供给和需求回落以及进口煤量的不确定性。[page::0,1]

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2.2 生物医药Ⅱ：创新药动态更新——NSCLC IO疗法的进展与潜力

关键论点总结：

• 肿瘤免疫（IO）疗法作为非小细胞肺癌（NSCLC）治疗基石，新的多靶点联合方案（如PD-1/VEGF，PD-1/IL-2α-bias，PD-L1 ADC，PD-1/VEGF/CTLA-4三抗联合）能有效克服免疫耐药，提高患者生存期和临床疗效。

- 多项临床试验显示联合疗法在PFS（无进展生存期）、ORR（客观缓解率）、OS（总生存期）等关键终点有显著获益。

• PD-1/VEGF双抗联合化疗表现优于单用PD-1方案；PD-1/IL-2双抗和PD-L1 ADC在免疫耐药患者群里显示积极疗效。

- 三抗联合疗法（PD-1/VEGF/CTLA-4）在机制上潜力被看好，但仍待后续临床数据验证。

推理依据及逻辑：

• 结合最新一线和经治NSCLC临床数据，多靶点结合疗法有效抑制肿瘤免疫逃逸，改善疗效和生存。

- 临床数据显示，PD-1/VEGF联合方案不论在鳞状还是非鳞状NSCLC均有高ORR及PFS，疗效优异。

• PD-1/IL-2α-bias融合蛋白和PD-L1 ADC为IO耐药患者提供新治疗选择，体现出持续的创新驱动力。

- 通过比对各产品临床数据，研发进展及多适应症确认临床价值，增强投资诊断的科学性。

关键数据点：

• 一线鳞状NSCLC III期临床，依沃西联合化疗PFS终点达成；II期鳞状及非鳞状ORR达到71.4%和58.3%。

- IO耐药鳞状NSCLC中，IBI363 3mg/kg剂量组cORR为36.7%，mPFS 9.3个月，12个月OS率达70.9%。

• IO经治实体瘤，HLX43治疗ORR为31.9%，EGFR野生型非鳞状NSCLC ORR更是高达47.4%。

风险提示：

• 对外授权未达预期可能导致业绩波动。

- 总生存期优势无法显著体现可能导致海外上市受阻或延迟。

整体临床及创新药物组合治疗的成功，加强了NSCLC领域的行业成长逻辑，同时也带来了较高技术壁垒和持续研发需求。[page::1,2]

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2.3 北特科技（603009.SH）2025年半年报点评——业绩增长稳健，丝杠业务开拓显成效

关键论点总结：

• 2025H1实现营收11.13亿元，同比增长14.71%；归母净利润0.55亿元，同比大幅增长45.14%，显示公司业绩质效明显提升。

- Q2单季表现更优，营收5.71亿元，同比+18.77%，净利润0.32亿元，同比增长48.83%，营收和净利双双提速。

• 主要业务板块底盘、空调压缩机及铝锻轻量化业务均实现两位数增长，其中空调压缩机营收增速最快，同比增长42.13%。

- 期间费用率有效控制，费用率同比下降2.46个百分点，提升公司整体盈利能力。

• 毛利率保持稳定，微幅提升0.08个百分点至19.12%，销售净利率提升1.22个百分点至5.13%，体现降本增效成效。

- 行星滚柱丝杠产线持续推进，江苏昆山及泰国新工厂建设进行中，作为增长第二曲线的重要布局。

推理依据及逻辑：

• 公司多元化产品布局及产能协同推动营收持续增长，底盘业务稳定，压缩机业务高增长为利润增长主要引擎。

- 费用管理成效显著，反映公司运营管理水平和成本管控能力提升，使利润弹性放大。

• 新建产能预示未来增长空间，布局细分市场的高附加值产品，构建技术护城河。

- 预计2025-2027年净利润复合增速在39%~69%间，业绩成长性突出，支撑“增持-A”评级。

风险提示：

• 人形机器人新业务表现不及预期可能压制整体增速。

- 商誉减值风险可能对财务指标带来挑战。

该公司业绩改善显著，投资建议谨慎乐观，重点关注公司产品结构优化及中长期产能扩张带来的成长空间。[page::3]

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三、图表与数据解读

3.1 煤炭供需数据及价格趋势分析（附表）

虽然原文未见图表全文，文字提及多项供需及价格数据，结合图像（image_path: images/424560196e9b51dc3798ded74d2c1f9d978d03f5525bb5c3e5146591bcf8ba36.jpg）可推断报告呈现了煤炭产量、需求、进口及价格月度对比趋势图。

• 描述：图表预计显示2025年1-7月原煤产量及7月单月同比、环比变化趋势，细分火电、焦炭、生铁、水泥需求走势，以及煤炭各主要品种的价格月度波动。

- 解读：产量走势自年初高点逐渐回落，供给收缩明显，价格则自6月底触底后反弹，炼焦煤价格反弹更为强劲；需求结构中制造业及基建成为支撑，火电需求恢复带动下游回暖。

• 联系文本：图表数据佐证了文本中“供给边际递减”“价格进入反弹期”等判断，加强市场对今后三季度煤炭价格稳定向好预期的信心。

- 潜在局限：进口量及下游需求数据较为波动，需谨慎观察外部不确定因素对内需的影响。



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四、估值分析

本报告针对北特科技进行了未来三年业绩增长率预测，并给予了“增持-A”评级，但未展开具体估值模型计算。

• 估值方法：报告主要基于未来归母净利润的复合增长率预测及盈利能力提升，定性评估公司成长性，辅以费用率和毛利率的改善逻辑推导合理估值。

- 关键假设：
- 未来市场需求保持增长，公司产品多元化和产能扩展顺利实现。
- 经营成本有效控制，毛利率和净利率指标持续改善。

• 估值结论：

- 预计2025-2027年归母净利润复合增速分别为57.6%、39.2%、69.4%，体现较强增长预期。
- 维持“增持-A”评级，建议重点关注公司产能扩展和技术创新驱动力。

• 敏感性分析：

- 报告未明确提供估值敏感性模型，但提及人形机器人业务和商誉风险可能带来负面影响，暗示需警惕业绩波动风险。

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五、风险因素评估

报告各章节均列明关键风险：

1. 煤炭行业风险：

- 供给收缩力度不及预期，将导致供大于求压力，压制价格及利润。
- 需求回升缓慢或不及预期，尤其工业用煤需求或受宏观经济影响。
- 进口煤大量增加，替代国产煤炭，冲击行业盈利。

1. 生物医药风险：

- 创新药对外授权延迟或失败，影响收益和海外市场布局。
- 关键临床终点如总生存期（OS）无法显著优于对照组，或导致产品上市受阻。

1. 北特科技风险：

- 人形机器人业务推进不及预期，拖累公司整体成长。
- 商誉减值风险，可能冲击财务稳健性。

风险提示普遍包括政策、市场、技术和运营不确定性，报告强调投资者需充分评估上述因素可能对业绩支持及股价的影响。[page::1,2,3]

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六、审慎视角与细微差别

• 政策预期偏强与价格弹性：煤炭行业部分观点基于“反内卷”政策带来的弹性空间和价格反弹，尽管框架温和，但政策执行力度与外部经济环境仍可能带来波动，报告未详细量化政策不确定性的概率影响，投资者需谨慎。

- 创新药疗效数据：生物医药部分强调联合疗法临床数据亮点，但部分为一期/二期临床，且存在海外上市风险，部分疗法需进一步大样本长期随访验证疗效及安全性，警惕短期乐观预期过度解读。

• 北特科技资产与业务结构：虽半年报业绩亮眼，但对人形机器人业务及商誉风险的预警较为简略，实际业务结构变化及外部环境冲击尚未完全体现，需密切跟踪公司后续披露。

- 报告整体结构布局合理，但涵盖三大行业板块存在跨度大，主题深度与细节程度各有差异。

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七、结论性综合

本报告涵盖煤炭行业月度供需与价格反弹动态、生物医药领域NSCLC免疫治疗创新进展以及北特科技最新半年报业绩表现，整体反映出产业端和资本市场的积极信号与潜在风险共存。

• 煤炭行业供给收缩显著，需求端保持温和复苏，行业进入价格反弹期，市场对反内卷政策下弹性修复反应积极。价格及需求的多维数据支撑当前底部已现，预示下半年市场存在“温和风暴”行情。

- 生物医药创新药多靶点联合疗法临床数据积极，尤其PD-1/VEGF、PD-1/IL-2α-bias方案提升NSCLC治疗水平，为行业增长注入技术活力，但临床验证和风险仍存。

• 北特科技盈利能力与业务规模显著提升，成本控制有效，产品多样化与产能扩张并行，业绩增长动能强劲，维持“增持-A”评级。

通过详尽的数据对比和临床指标剖析，结合政策与市场动态，报告提供了充实且前瞻的行业判断与投资建议。考虑风险因素，建议投资者关注行业政策落实、技术途径临床进展与公司业务持续增长能力，科学配置资产。报告最终指导方针体现专业性和审慎性，致力于为投资者提供理性参考。[page::0,1,2,3,4]

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以上分析全面阐释了原报告中的重要论点、数据和假设，融合图表及风险评估细节，确保内容详细深刻并符合专业金融分析的要求。

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