策略间分散化组合提升投资组合抗风险能力 [page::0][page::1]

• 国际及国内私募基金数据显示，2020年疫情引发下市场剧烈波动，股票多头策略下跌时，CTA策略逆势上涨，获得正收益。

- 多策略组合（包括股票、债券、CTA及对冲）表现优于传统60/40股债组合，收益风险比明显改善。

• 不同CTA策略相关性较低，通过多策略CTA组合可进一步分散风险。

国内私募基金策略表现及多策略组合业绩 [page::1][page::2]

| 策略组合 | 年化收益率 | 波动率 | 最大回撤 | 夏普比 |
|----------------------------|------------|----------|----------|--------|
| 风险平价（股票、债券、CTA、对冲） | 5.31% | 2.25% | -4.29% | 2.36 |
| 收益风险最优（股票、债券：CTA、对冲） | 7.92% | 5.52% | -6.56% | 1.43 |
| 风险平价（股票、债券） | 4.09% | 2.29% | -4.13% | 1.79 |

• 多策略组合显著跑赢传统股债组合，且收益风险比更优。

- 风险平价组合中CTA和对冲策略占有一定权重，有效提升组合稳定性和回报。

CTA策略发展历史及市场现状 [page::3][page::5]

• CTA最早起源于商品期货投顾，逐步演化成涉及多品种、多周期的资产管理策略。

- 美国市场存在明显头部机构集中效应，私募CTA产品数量自2012年高峰后有所回落，资产规模也经历波动。

• 海外CTA主要以私募形态存在，公募期货类基金规模较小，市场份额有限。

CTA策略分类与操作模式分析 [page::6][page::7]

• CTA策略按交易模式分为系统式和自由式，系统式交易占主导地位，资产规模较大。

- 自由式交易月度收益分布较为集中，波动较低，且两者收益相关性高达0.97。

• 策略多样涵盖趋势交易、反转交易及综合策略，覆盖金融期货、商品期货及期权市场。

CTA策略收益分布及配置价值分析 [page::8][page::9][page::10]

• Barclay CTA指数具有明显的收益右偏和肥尾特征，投资风险较股票资产更为对称。

- Omega函数测算显示，在收益要求r<3%时，CTA具备更高的超额收益期望，性价比优于股票。

• CTA与股票市场相关性极低，尤其在股票表现不佳时呈现负相关，有助于组合抗风险。

- 投资组合有效前沿分析表明，CTA与股票的组合收益风险比优于单独持有股票或CTA。

国内CTA市场发展及期货期权基础市场情况 [page::11][page::12]

• 国内CTA私募产品规模较小，占比长期维持在1%-2%，增速波动较大，2018年出现大幅回落。

- 国内期货交易活跃度逐年升高，品种丰富，但与国际成熟市场仍有显著差距。

• 期货品种涵盖农产品、金属、能源及金融期货，期权品种逐步增加，市场基础设施持续完善。

投资建议与未来展望 [page::13]

• CTA策略依托多样化衍生品投资，适合于风险偏好较低且追求资本保护的投资者。

- 疫情反复、地缘政治风险及经济复苏不确定性增强，分散化策略投资尤为重要。

• 建议投资者积极关注并适度配置CTA策略产品，提升组合稳定性及抗风险能力。

量化策略专题报告解读：构建策略间分散化组合，抵御市场极端风险

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1. 元数据与报告概览

报告标题： 量化策略专题 — FOF研究系列之十：构建策略间分散化组合，抵御市场极端风险
发布机构： 中国国际金融股份有限公司（中金公司）
发布日期： 2020年（具体日期未明）
分析员： 王浩、邓志波、王汉锋
研究主题： 分析FOF（基金中的基金）中多策略分散化投资，特别是CTA（商品交易顾问）策略在构建低相关性的、多策略分散组合中抵御极端市场风险的重要作用。

核心论点摘要：

• 在市场极端风险事件中（如疫情、地缘政治等不稳定因素）传统资产（股票、债券）相关性提升，分散效果下降，难以有效抵御风险。

- 通过构建策略间（尤其是加入从衍生品市场发展而来的CTA策略）的分散化投资组合，能够获得更优的风险调整后收益，降低极端风险冲击。

• CTA策略具有收益分布右偏（即获得超额收益的概率较股票更高）、与传统资产低相关的优势。

- 海外市场CTA具备成熟体系及产品规模优势，国内市场起步较晚但具较大发展潜力。

• 建议投资者积极关注并布局CTA及策略分散化组合，寻找市场不确定性中的确定性投资机会。

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2. 深度章节分析

2.1 构建策略间分散化组合，抵御市场极端风险

• 论点梳理： 报告强调传统的资产资产间分散化（如60/40股债组合）在流动性紧张及极端环境下相关性峰值，导致组合风险集中。同时，因子间分散化及策略间分散化是分散的更深层次路径。策略间分散化即不同投资策略低相关组合，如CTA、股票多空、事件驱动、宏观对冲等策略组合，尤其CTA策略在市场波动期表现稳健。

- 数据支持：
- 2020年3月国内股票市场下跌时，私募CTA策略实现4%正收益。
- 一组等权重（股票、债券、CTA）策略组合收益超过传统股债组合；且包含对冲策略的风险平价组合收益风险比优于传统策略。

• 图表说明：

- 图表1（图表1:今年以来国内私募基金策略表现）显示2020年疫情期间，股票策略走弱，债券波动，CTA策略相对韧性强，实现上涨趋势。
- 图表3则展示含CTA的等权策略组合自2015年以来优于无CTA的股票债券组合，表现出更好的抗风险能力和收益。
- 图表4相关性分析显示CTA策略与股票、债券相关性极低，进一步证实其分散效果。

• 投资启示： 即使传统资产关联性上升，策略间多样化可提升风险调整后的组合表现，提高抗风险能力。

2.2 CTA策略：历史背景与市场地位

• 历史沿革：

- CTA最早由美国1979年CFTC定义，起初为商品期货交易顾问，现演变为以衍生品投资为主的策略和资管产品。
- 美国期货市场尤其农产品从19世纪起步，期货交易展现强烈投机特征，为CTA发展提供了土壤。
- 1990年以后，衍生品交易多元化，涵盖债券、股指、另类事件等，CTA也逐步成熟。

• 市场结构：

- 海外CTA私募产品体量远大于公募，私募行业尤以Bridgewater、Winton、AQR等头部机构主导，呈现明显集中度。
- 美国公募CTA产品规模较小，仅占总公募资产极微小比例，且CR3集中度高，表明市场集中度高且头部效应显著。

• CTA策略分类：

- 投资模式主要分为系统化交易（依赖量化信号、程序化交易）和自由式交易（依经验判断及基本面分析），两者月度收益高度相关。
- 策略类型包括趋势交易、综合策略和反转交易，涉及不同投资期限和资产标的。

• 图表辅助： 多图表展现CTA市场规模波动（图表14-18），策略分类及各类产品规模与收益特点（图表19-23），突出行业成熟度和多样化。

2.3 CTA配置价值：收益分布与低相关性

• 收益分布右偏的重要性：

- 报告以Barclay CTA指数对比MSCI World指数显示，前者收益分布右偏（即存在超额回报概率高），后者呈左偏（存在大幅亏损风险）。
- Ω函数（Omega Ratio）展现了基于分布的收益风险比，Barclay CTA在多数盈利要求区间（特别是r<3%）表现优于股票，这对本金安全要求高、风险偏好较低的投资者极具吸引力。

• 低相关性护航极端风险期：

- CTA与股票相关性极低（整体相关系数约-0.03），极端市场月份甚至表现负相关。
- 2008年10月股票跌近20%，CTA却获得3.4%正收益。
- Barra CTA与标普500组合构建的有效前沿显示，在相同波动率水平下，该组合获得更高期望收益，强调策略间分散的价值。

• 多策略CTA互相关性低：

- 多数CTA策略相关性不高，合理组合CTA子策略能进一步控制风险、提高收益稳定性。

2.4 国内市场发展现状与差距

• 国内CTA市场规模较小，增速波动明显：

- 2018年底国内CTA私募资产仅约200亿元，占私募总资产1%-2%，远低于海外10%。
- 2018年CTA体量出现大幅下滑（18.9%下降），显示市场波动大。

• 期货期权市场基础建设不完善：

- 国内期货交易所较多，品种覆盖农产品、金属、能源及金融期货，但与海外市场尤其CME、港交所等仍有较大距离（图表37）。
- 成交活跃度虽逐年提升，但品种及流动性等均限制着CTA发展。

• 市场潜力空间：

- 国内高净值人群数量增长，财富管理需求多样化，为CTA扩大市场规模提供潜力。
- 结构完善及策略成熟或带来CTA产品规模回升及市场份额提升机会。

2.5 风险提示与投资建议

• 流动性风险： CTA策略多数基于衍生品，流动性不足将增加交易成本并限制策略执行。

- 市场波动性依赖： CTA策略优势在于市场波动较大时，波动性收敛或减弱将降低其收益能力。

• 双重滑铁卢风险： 极端市场下，CTA与股票可能同时低迷，配置效果受限。

- 投资者需理性预期，分散配置，切勿将CTA视为股票完整对冲。

• 建议： 在疫情反复、地缘政治风险复杂、经济复苏不确定性高的背景下，积极关注CTA策略配置价值。分散多策略组合，有助于捕获不确定市场中的确定性收益。

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3. 图表深度解读

图表1、3、4：策略表现与相关性

• 图表1显示2020年初至6月，私募CTA策略净值稳步上涨，明显优于股票策略及债券策略，尤其是在3月流动性紧张期间，CTA逆势上涨。图表3进一步验证2015年至今，含CTA策略的等权组合整体表现优于无CTA的股票债券组合。

- 图表4对应策略间相关性矩阵，CTA与其他策略相关系数均较低（0.01至0.34之间），突出其低相关性属性和组合分散价值。

图表5、6、7、8：多策略组合及权重

• 图表5以曲线显示至2020年6月三种组合价值演进，含CTA与对冲策略的风险平价组合和收益风险最优组合跑赢传统股票债券风险平价组合。

- 图表6数据展示含CTA组合年化收益最高7.92%，波动率5.52%，夏普比1.43，体现组合风险调整收益提升。

• 图表7和8饼图显示了不同组合策略权重，含CTA策略的组合权重达16.9%，明显体现CTA在策略多样化中的份额和重要性。

图表9、10：CTA发展历程与历史事件

• 图表9通过对比“过去”和“现在”CTA的交易底层资产与业务形态，说明CTA从单一商品期货投顾逐步转型为涵盖股票、债券、ETF衍生品的资管产品。

- 图表10时间轴展示1974年CFTC成立、1979年CTA被监管、1980s一系列衍生品上市及1990年后市场成熟的关键节点，体现CTA发展阶段明晰。

图表11、12：衍生品属性与交易底层分布

• 图表11显示19世纪至19世纪末，美国棉花期货交易量远超实际产量，体现衍生品的投机特征。

- 图表12展示2005至2018年衍生品交易底层资产演变，商品占比下降但权益、ETF及其他类别显著提升，说明标的资产多样化趋势。

图表13、14、15、16、17、18：美国CTA产品规模及结构

• 图表13显示美国公募期货管理产品极少且高度集中于几只产品。

- 图表14与15揭示私募CTA产品净资产过去十多年先升后降，产品数量在2012年后减少。

• 图表16-18分析产品规模分布及行业头部效应，Bridgewater等巨头掌控大量AUM，呈现“马太效应”。

- 图表18展示CTA产品体量变化与私募行业收益排名间的互动，表明CTA收益表现直接影响市场规模波动。

图表19、20、21、22、23：CTA策略分类与操作模式

• 图表19梳理CTA策略投资期限、策略类型、投资标的及策略配置的五层结构，清晰描绘CTA复杂多样的投资逻辑。

- 图表20-23对比自由式与系统式交易产品数量、规模、收益分布及相关性，表明系统式交易为主流，但自由式产品虽规模小也稳定表现。

图表24、25、26、27：收益分布与Omega函数

• 图表24（Barclay CTA）显示月度收益收益右偏，伴随较高频率超额收益出现。

- 图表25（MSCI World）呈现左偏倾向，体现股票容易出现极端亏损。

• 图表26Omega函数示意图形象说明Omega指标计算逻辑。

- 图表27表格中不同r值下Omega指标显示，当投资者要求收益率（r）较低时，CTA资产具有更高配置价值。

图表28、29、30、31、32：CTA与股票低相关及组合效应

• 图表28极端负收益阶段，CTA的稳健回报进一步凸显。

- 图表29局部加权回归显示股票负收益时期，CTA与股票负相关更显著，强化抗跌作用。

• 图表30结合有效前沿展示CTA与股票构建组合可获得更优风险调整收益，波动率降至标普500的40%左右。

- 图表31与32分别介绍各类CTA指数及其相关性，显示多CTA策略组合更有利于风险分散。

图表33、34、35、36、37：国内ETF市场发展

• 图表33国内CTA私募资产2015-2018年增长缓慢后下滑，图表34表现2018年各资产类别规模明显缩减。

- 图表35列示国内主要期货交易所交易标的，涵盖农产品、金属、能源等多品类，但整体结构与全球成熟市场仍有差距。

• 图表36显示我国期货市场成交量及金额逐年增长，活跃度提升。

- 图表37从国际维度对比交易所交易品种，港交所和CME显然领先，国内交易所类别与深度尚需提升。

图表38：CTA投资配置意义总结

• 通过图示详细阐释了股票与CTA收益产生机制的差异，并强调两者低相关性使得组合分散风险并提高投资确定性。

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4. 估值分析

本报告主要针对策略性能和投资价值进行定性及定量分析，着重于策略的收益、风险、相关性及分散效应，未涉及传统意义上的公司估值模型（如DCF、市盈率等）。
关于策略组合效用，利用风险平价和收益风险最优的组合构建方法，量化策略权重调整，达到收益最大化及波动率最小化目标。通过年化收益率、夏普比率等指标对比各种策略配置组合。

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5. 风险因素评估

• 流动性风险： CTA依托期货期权等衍生品，流动性不足将影响交易成本和资金调度能力。

- 市场波动依赖： CTA善于波动性较高趋势市场，熊市或震荡市中表现受限。

• 极端共振风险： 股市与CTA可能同跌，投资者不应视为完全对冲。

- 监管与产品发展风险： 国内CTA市场制度和产品成熟度不及海外，改革与完善进度影响长期发展。

报告虽未提供缓解策略细节，但隐含建议多策略配置及持续关注市场动态以分散风险。

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6. 审慎视角与细微差别

• 潜在偏见与假设： 报告大力倡导CTA配置价值，可能忽视了近年来CTA表现不佳的周期影响及策略复杂性带来的不确定性。

- 市场特殊性： 报告强调低相关性，但这种相关度极度动态且可能因市场结构变化、交易策略普及而提升。

• 国内市场发展节奏： 虽强调潜力，但未详述政策、流动性限制等约束，未来市场结构性风险仍存。

- 策略定义广泛： CTA涵盖多种交易策略，单一描述可能掩盖内部异质性。

整体报告结构严谨，数据详实，为策略配置提供有力论据，但投资者仍需结合自身风险承受能力谨慎决策。

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7. 总结性综合

本次FOF研究系列专题报告深入分析了多策略分散化组合构建的重要性，特别强调CTA作为低相关、高安全边际策略的配置价值。在2020年类似全球疫情与地缘政治风险加剧的市场环境中，传统资产间相关性提升削弱分散效果，而策略间通过引入CTA等多元化投资策略，有效提升组合整体的抗风险能力和收益稳定性。

通过详实数据，报告证明CTA策略表现坚韧，收益率分布右偏，因具备右尾特征对资本保护和低风险偏好投资者更具吸引力。海外成熟市场CTA资产规模百亿级，美公募及私募产品头部效应显著。相比之下，国内CTA市场起步晚，规模尚小，但财富管理需求增加与期货市场基础设施完善为市场扩容提供巨大潜力。

报告数据分析涵盖私募策略收益表现、相关性矩阵、风险平价组合收益、历史策略演变、市场结构等，均展示CTA融入复合策略组合后风险调整效益明显提升。
报告亦指出流动性、市场波动趋势弱化、策略双重失效风险是必需关注的投资风险，不可盲目乐观。

建议投资者在当前复杂不确定性高的宏观环境下，采用策略间分散化，重点关注CTA相关策略的配置价值，合理分配资产权重，以寻求组合长期稳健收益和资本保值。

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关键图表示例（部分）

今年以来国内私募基金策略表现（截至2020.6）

图中显示疫情冲击月份，股票策略急跌，债券策略波动下降，而CTA策略呈明显反弹趋势，体现其防御性和分散价值。

国内私募多策略组合业绩表现（截至2020.6）

多策略组合包含CTA的风险平价和收益风险最优策略表现领先，显示策略间分散带来综合收益与风险特征的优化。

Barclay CTA 指数月度收益分布右偏肥尾（2000-2019）

图表显示CTA月度收益具右偏特征，表明策略在某些时期能够带来超预期高回报。

股票极端月份下CTA表现依然坚挺

2008年10月等市场剧烈下跌时股票跌幅达近20%，而CTA仍取得3.45%回报，强调其对冲风险的潜力。

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参考文献及数据来源

报告数据和分析引用万得资讯、BarclayHedge、Bloomberg、CFTC、中国证券投资基金业协会、US News、Equinox Funds、Eurekahedge等权威金融数据及机构，确保研究的权威性与可靠性。

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报告内容引用页码：
[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13]

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（以上分析为对原报告的严谨解构及详尽阐释，不构成投资建议，投资者应结合自身情况谨慎决策。）

报告