宏观政策方向：中央财政积极发力扩内需，保障民生 [page::0][page::1]

• 5月中央与地方财政支出增速分化，中央财政支出上升，体现扩内需动力。

- 下半年宏观政策预期积极，或边际加码支持经济增长。

• 房地产需求和海外需求仍存在不确定性风险。

股市策略与结构性调整观察 [page::0][page::1]

• 本周股指调整系结构性交易风险释放，非纯粹外部冲击。

- 看好金融、成长及部分周期板块的稳定性与上涨潜力。

• 海外经济衰退及地缘政治风险持续存在。

AH股市场溢价趋势及港股联动性演变 [page::1]

• AH溢价逐步收敛，24年以来明显回落，出现部分个股溢价倒挂。

- 港股新股发行折价合理化，优质资产注入提高港股新兴产业占比。

• 港股与A股联动加深，历史外资主导影响减弱。

- 南向资金流入预期与相关政策执行存在不确定性风险。

固收市场及科创债ETF投资策略 [page::1]

• 探讨公司债与利率传导机制，关注一级市场买入机会。

- 科创债ETF发行带来成分券挖掘两条投资主线。

• ETF久期测算偏差及信用债风险为潜在风险因素。

行业研究：免税行业配置价值与有色金属降本趋势 [page::1][page::2]

• 免税行业销售降幅缩小，客单价反弹，封关政策及退税政策利好配置。

- 有色行业锂矿供给韧性保持，成本分化明显，锂价下跌影响逐渐显现。

• 新能源汽车增速及地缘政治风险仍需关注。

国泰海通研究｜一周研选 0621-0627 深度分析报告

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一、元数据与概览

报告标题： 国泰海通研究｜一周研选0621-0627
发布日期： 2025年6月27日18:09
发布机构： 国泰海通证券研究所（上海）
主题范围： 宏观经济政策、策略视角、海外资本市场动向、固收债券市场、批零社服行业、免税行业、金属有色行业等。
核心内容：
该报告为国泰海通证券每周研选精选，汇总多份内部深度研究报告，涉及宏观政策解读、A股及港股市场趋势分析、海外策略、固收市场配置机会、批零服务业及有色金属行业供给和成本趋势等多个方面。整体意在为投资者捕捉主线，协调资产配置，评估风险，挖掘中长期投资机会。

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二、逐节深度解读

2.1 壹｜本周深度报告汇总 — 宏观与策略篇

1) 【宏观】中央财政发力：扩内需，保民生

关键论点与信息：

• 5月中央和地方财政支出呈现分化，中央财政支出增速上升，地方财政支出增速下降。

- 中央财政积极作为，重点发力扩大内需和保障民生，政策导向侧重支持经济稳定和消费扩张。

• 预计下半年宏观政策将延续积极施策姿态，边际有望加码以稳增长。

推理依据及假设：

• 财政支出的时间序列数据显示，中央财政优先级上调，表现为基建投资及社会保障相关资金释放加快。

- 外部环境不确定性影响海外需求预期，房地产市场恢复存在时滞，均支撑财政政策继续扩张的必要性。

风险点：

• 房地产需求可能难以及时回升，限制经济的短期提振效果；

- 海外经济环境依然复杂，海外需求复苏存在不确定性。

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2) 【策略】声暂歇处，趋势未央

关键论点与信息：

• 本周中国股指出现调整，表面上看因外部冲击，但更深层是结构性交易拥挤引发的风险释放。

- 中国经济和政策的确定性仍是股市稳定及渐进式上行的基础，建议重点关注金融、成长和周期行业。

推理依据及假设：

• 结构性交易特征：部分板块高估值集中，获利盘回吐带动指数回调，体现市场内部博弈更活跃。

- 金融行业受益于货币政策调节，成长板块则承载中长期创新红利，周期板块与经济复苏相匹配。

风险提示：

• 海外经济出现更大衰退风险，全球地缘政治事件爆发可能导致资金流动和风险偏好剧烈波动。

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2.2 海外策略专题

3) AH溢价中枢将趋势性下行

核心观点：

• 长期存在的AH溢价，来源于两地制度差异、港股流动性折价及港股资产结构成长性相对不足。

- 自2024年以来，AH溢价持续收窄，港股新股折价减少，甚至出现部分个股AH价格倒挂，显示市场结构变化。

• A股和港股优质资产注入中驱动两地流动性差距缩小，港股新兴产业占比提升，推动AH溢价长期下行趋势。

风险提示：

• 若A股企业赴港上市规模不及预期，或影响此趋势延续。

- 南向资金流入港股规模不足可能导致流动性影响。

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4) 港股涨跌更看谁的“脸色”

核心观点：

• 历史上港股行情与美股联动显著，但近几年港股与A股联系日趋紧密。

- 原因在于外资占比下降，制定货币政策时更受内地流动性影响，港股与内地资金联动增强。

• 内地优质上市企业日益增多，使得港股市场结构内地化趋势明显。

风险提示：

• 南向资金流入不足，互联互通政策未能有效落地，均可能限制港股和A股的联动性及活跃度。

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2.3 固定收益专题

5) 博弈科创债ETF的抢券行情

核心论点：

• 当前市场对科创债ETF展开博弈，包括关注公司债与中债利率传导机制。

- 抢券行情下，一级市场的债券买入机会凸显。

• 发行ETF成分券的挖掘成为主要投资主线，投资者应把握债券久期和信用风险变化。

风险提示：

• ETF久期测算存在误差可能影响投资判断。

- 信用债市场可能触发突发性负面舆情，导致风险偏好骤降。

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2.4 行业研究

6) 【批零社服】免税行业的配置价值

观点总结：

• 离岛免税销售降幅大幅收窄且客单价强劲回升，显示行业修复节奏加快。

- 新政策推动（如“即买即退”）、特殊国际贸易与关税环境，为免税行业提供利好窗口。

风险提示：

• 汇率波动可能影响成本和收益。

- 经济复苏缓慢及市场竞争激烈，可能影响行业利润水平。

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7) 【有色】降本趋势与供给新平衡

核心观点：

• 2025年Q1，全球锂市场价格受压，供给依旧坚持韧性。

- 澳大利亚矿山扩产趋缓，南美盐湖凭借成本优势保持稳定运营。

• 锂价下跌已对上游采矿形成初步快速的负反馈。

风险点：

• 新能源汽车增长速度若低于预期，将削弱锂需求。

- 地缘政治风险及锂矿企业面临融资及资金链压力。

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三、图表深度解读

本周报告首页图视觉震撼，采用堆叠书本与深邃背光构图，象征深厚的研究积累与多维度洞察力，符合专题周报“Weekly Review of Research”的定位。该配图虽无直接数据呈现，但提升了报告形象与阅读吸引力[page::0]。

报告内容内未展现具体数字型表格或直接可视化图表，但内容中体现多处关键趋势与数据参考点，如：

• 财政支出分化趋势（中央 vs 地方）—暗示经济政策基调调整。

- AH溢价“收敛”动态以及港股资金流变化趋势。

• 离岛免税销售及客单价恢复态势。

- 锂矿供应及价格压力等。

若后续环节提供详细表格，将进一步分析细节数值和趋势变化。

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四、估值分析

本次综合资料为周报汇总体报告，未具体列示单一企业估值模型，但其中宏观和行业分析隐含以下估值思路：

• AH溢价变化反映了港股资产估值折价收窄，未来港股整体估值或向内地市场靠拢。

- 策略报告中对金融、成长板块的积极预期，说明相对应的市盈率和估值体系将保持扩张。

• 固收债券ETF的抢券逻辑强调久期和信用风险定价，对应估值基于利率曲线和信用利差动态。

具体DCF或乘数估值模型未展现，预期国泰海通后续深度个股或行业报告中嵌入。

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五、风险因素评估

从各版块风险提示汇总：

• 宏观层面： 房地产需求复苏迟缓，海外经济不确定，可能削弱扩内需政策效能。

- 策略层面： 海外经济衰退加剧、全球地缘政治紧张增加，增大市场波动。

• 海外策略： A股企业赴港上市低迷、南向资金流入受阻。

- 固收债券： ETF久期估算误差，信用风险突发负面事件。

• 行业风险： 汇率、经济复苏进度不理想及竞争激烈；锂价与供应链风险。

报告强调风险均有较明确预期，但大多未见详细缓解措施，投资者需关注动态调整。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体基调积极偏中性，政策面解读和策略建议紧贴当前经济转型和市场趋势，未过度悲观亦无盲目乐观。

- 关于宏观财政发力，报告假设其边际加码可持续，但对地方财政压力及负债限额问题关注较少，存在一定乐观假设。

• AH溢价预测中，赋予港股新兴产业结构调整较高成效，港股未来估值回归暗含大前提，实际政策落实和资金流向难以完全预测。

- 稍欠缺具体数值支持的趋势性断言，需要辅以更多定量数据和场景敏感性分析。

• 风险提示全面，但未见风险事件概率及潜在影响深度量化。

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七、结论性综合

国泰海通2025年6月最后一周的“周研选”报告汇聚宏观政策分析、资本市场策略演变、行业供应链动态及债券市场配置建议，形成全面的市场观察与投资指引。中央财政扩内需、保民生政策推动经济稳步复苏，港股结构优化、资金流动新格局为海外策略提供新思路，股市中的结构性调整释放风险，投资机会依然突出金融、成长及周期板块。免税和有色行业的深度研究展现短期修复与成本结构重构带来的配置窗口。债市科创债ETF则激活了久期和信用风险的新博弈场。

图像化虽然集中于首页增强视觉冲击，内容中丰富的趋势描述和风险提示为投资者提供实际操作参考和风险预判。整体报告布局严谨，覆盖面广，策略建议稳健，值得投资者关注和应用。

评级与推荐：
报告未明示单一操作评级，但整体内容表明对中国经济内生增长和资本市场中长期前景持谨慎乐观态度，优选政策受益板块和结构性投资机会。

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如需对报告后续页面及具体数据表格进行更细致分析，建议补充获取对应量化模型和数据支持材料。

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