美股债汇三杀罕见历史背景与特点 [page::0][page::1][page::2]

• 2022年及2025年4月出现罕见的美国股债汇三杀现象，极少数月度发生

- 通常美债上涨伴美股下跌和美元上涨，但当前市场预期美国处于滞胀，非美经济表现优异，导致股债汇同步下跌[page::1][page::2]

• 机制示意显示美国经济滞胀且非美经济好转时，美元可能下跌，股债同时下跌[page::2]

美国贸易及劳动力状况分析 [page::3][page::4]

• 美国失业率处于历史低位，劳动力资源有限，难以实现制造业大规模回流

- 美国货物及服务贸易赤字并未显著失衡，农业、能源和服务贸易存在顺差，整体经常账户赤字约占GDP 3.14%

• 美国制造业回流及贸易逆差缩小多依赖于经济衰退实现，衰退由供给冲击（关税）引发，增加政策不确定性[page::3][page::4]

人民币汇率相对韧性及基础原因 [page::5][page::6][page::7]

• 2025年人民币对美元等主要货币贬值幅度显著小于2018-2019年中美贸易摩擦期[page::5]

- 以中美10年期国债利差、风险溢价、贸易政策不确定性等指标建立模型，人民币兑美元汇率强于模型预测区间[page::5][page::6]

• 人民币汇率韧性为货币政策宽松创造了空间，降低贷款利率将显著节约利息成本刺激消费，但商业银行净息差已降至历史低位，宽松效果有限[page::6][page::7]

货币政策环境与利率拆解分析 [page::8][page::9][page::10]

• 当前市场利率预期下降不及实际利率下降幅度，期限溢价下降对10年期国债利率下行贡献超过50%

- 利率曲线隐含未来短期名义利率中枢约1.3%，期限溢价约0.37%

• 商业银行净息差与不良贷款率接近，利率过低可能影响银行信贷积极性，形成所谓“利率倒置”（reversal rate）现象[page::8][page::9][page::10]

风险溢价调控及央行扩表空间探讨 [page::11][page::12][page::13][page::14]

• 利率过低导致货币政策传导受阻，银行可能增加投机和资产期限错配，金融稳定受影响

- 旨在降低风险溢价的结构性工具以及央行资产负债表扩张成为调控关键，历史经验显示央行扩表需财政配合降低私人部门风险

• 海外央行资本市场支持工具和我国2020-2024年间多项结构性再贷款工具显示央行主动承担部分风险以稳定市场的有效路径

- 中国央行资产负债表占GDP比例处于历史低位，相较银行资产负债表仍有较大扩张潜力[page::11][page::12][page::13][page::14]

货币政策操作实际表现与市场预期 [page::7][page::8][page::11]

• 历史上降息往往与经济基本面恶化密切相关，货币政策优先级会随基本面调整

- 2024年以来，随着关税落地与经济预期变化，市场降息预期上升

• 央行对短期利率调整偏谨慎，较低政策利率与结构性问题制约政策幅度，市场预期未来加息可能性低但短端利率中枢仍保持相对高位

- 央行可能依赖扩表与结构性工具干预风险溢价以弥补传统利率路径调节的局限，稳定资本市场和经济增长[page::7][page::8][page::11]

“从汇率、利率到风险溢价”报告深度分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《从汇率、利率到风险溢价》

- 作者：周彭、张文朗

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布日期：2025年4月22日，北京时间07:40

• 研究主题：全球宏观金融市场焦点（以美国关税政策冲击为背景），重点分析股债汇三杀行情、人民币汇率韧性、中国货币政策空间及风险溢价调控工具。

核心论点：

• 美国加征关税引发了历史罕见的股债汇“三杀”局面，即美股下跌、美债收益率上升（价格下跌）、美元走弱，体现市场对“美国滞胀”与“欧元区相对稳健”基本面的定价。

- 与此同时，人民币对美元及部分外币的贬值幅度显著弱于2018-2019年贸易战时期，且跑赢模型预测，显示人民币汇率韧性，给予中国央行货币政策宽松更多空间。

• 央行结构性政策工具正在试图通过干预风险溢价，弥补利率调降效果有限的缺口，旨在稳定金融市场，促进经济增长。

- 10年期国债利率的分解显示，市场利率下降既受短期名义利率预期回落影响，也受期限溢价下降影响，反映对未来利率路径和风险溢价的双重调整。

• 历史与国际经验表明，在经济金融压力大时央行扩表需财政配合，以便有效压缩风险溢价，提升货币政策效用。

总体来看，报告对当前中美贸易摩擦环境下全球宏观环境变化、货币政策空间及风险溢价调节机制进行了框架性的全面分析，给予对市场未来走势的理性判断及政策建议。[page::0,1,2]

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2. 逐节深度解读

2.1 摘要与背景（第0-2页）

• 关键论点：美国宣布加征关税后，落入了股债汇三杀的罕见局面，历史自1971年以来仅极少出现6个同月，预计4月或成为第7个。正常情况下，美股下跌、债券上涨、美元上涨为投资者适应的组合，但滞胀风险让这一组合异化。
• 支撑逻辑：美国股债汇三杀出现核心逻辑是美国面临滞胀，而欧元区及非美经济相较美国表现更佳，导致美元贬值。基于2022年12月案例，欧日经济表现优于预期，带来汇率波动的核心驱动。
• 表格分析：

- 图表1（第1页）：展示1971年以来股债汇三杀的月份共6次，具体月份及数值，2025年4月数据截至18日显示美元指数降4.6%，标普500指数降5.9%，美债利率微升0.11个百分点，形成罕见市场现象。

- 这一图表通过定量数据帮助识别市场不同寻常的风险溢价及资产回报动态，为报告核心论点奠定基础。

• 总结：该节通过市场历史对比与当前事件分析，揭示滞胀背景下全球资产非典型联动，为人民币汇率韧性探讨铺垫必要前提。[page::0,1,2]

2.2 美国加征关税对经济与汇率的影响（第3-6页）

• 宏观逻辑：

- 美国提升关税目标在理论上是促进制造业回流和减少经常账户逆差，但劳动力市场已近充分就业且经常账户整体未显著失衡，使得政策目标的实现逻辑存在巨大疑问。

- 经济衰退似乎是唯一可能达到的手段，衰退将释放更多劳动力，也压缩进口，助于缩小贸易逆差。

• 数据点说明：

- 图表3（第3页）数据显示美国失业率处于历史较低水平 (~4.2%)，表明劳动力市场充分就业。

- 图表4（第4页）展示美国制造业存在大规模贸易逆差（2024年约1.59万亿美元，5.44% GDP），但农业、能源、服务贸易维持顺差，整体贸易赤字占GDP比重为3.14%，未出现显著失衡。

• 欧元区韧性：

- 德国通过财政政策放宽国防预算和加大基础设施投资，有望带动制造业需求。

- 2025年4月OPEC增产41.1万桶/日推动油价下行，有利于欧洲降低企业能源成本，支撑增长。

• 人民币汇率表现：

- 在美关税力度加大的背景下，人民币贬值幅度远小于2018-2019年，且表现强于模型预测，体现汇率的韧性和政策调控成效。

• 汇率数据分析：

- 图表5（第5页）对比了两轮关税期间人民币对主要货币的贬值幅度，2025年2月至4月期间人民币对美元贬0.53%，远低于2018-2019年贬11.27%。

- 图表6（第6页）展示人民币兑美元汇率实际值明显强于基于利差、风险溢价等多因子模型的下限区间，表明市场对人民币承压的预期减弱。

• 整体逻辑：

- 美国政策目标与经济现实冲突明显，实施关税导致市场不确定性和滞胀风险上升，美国经济前景不确定性加剧。

- 但全球尤其非美经济展现韧性，推动美元承压，进而支撑人民币汇率稳定，增强政策宽松空间。[page::3,4,5,6]

2.3 货币政策空间与利率分析（第6-9页）

• 松货币逻辑：

- 人民币稳定提供了融资成本缓解空间，贷款利率每下调10bp相当于节省2654亿元利息成本，居民消费倾向0.66，表明利率下调仍对消费有拉动。

- 商业银行净息差已跌至历史低位（1.52%），存贷利差不足以构成过度收紧，存在幅度有限的调降空间，但要兼顾金融稳定。

• 利差与汇率关系：

- 中美10年期国债利差目前处于较宽阔状态，但人民币贬值幅度不大，显示降息压力未完全通过汇率传导，给政策制定留出余地。

• 利率曲线分解：

- 10年期国债利率组成中预期短期名义利率与期限溢价均处于历史低位，大约各占利率下行一半的贡献。

- 期限溢价反映市场对未来政策稳定性、宏观经济不确定性的风险补偿，是货币政策传递的关键环节。

• 历史例证：

- 2020年疫情冲击和2023年经济下行压力时期，央行均采取降息和宏观审慎调节工具并行，兼顾汇率稳定和政策宽松。

• 综上：

- 当前货币政策受限于利率阈值效应、银行净息差缩窄和潜在金融风险，单纯降息刺激信贷效果递减，需要兼顾结构性工具和风险溢价调节。[page::6,7,8,9]

2.4 风险溢价调节与结构性工具（第9-15页）

• 风险溢价的定义与重要性：

- 利率不是单一的无风险利率，还包括期限溢价和信用风险溢价，反映投资者对未来不确定性的要求。

- 市场对中国10年期国债的风险溢价尚处较高水平，制约降息空间。

• 国际经验借鉴：

- 美联储2008年、2020年通过设立TALF、CPFF、MSLP和PPPLF等工具，主动扩大可接受抵押品范围，直接购买资产以压缩风险溢价、稳定流动性。

- 这些措施中多数获得财政护航，风险有限，成效显著（图表12、图表15、图表16）。

• 中国央行政策实践：

- 2020-2022年降准、降息配合普惠小微贷款支持、科技创新贷款、保交楼贷款等结构性措施，引导信贷向实体经济关键领域倾斜（图表13）。

- 2024年进一步推出互换便利（SFISF）和股票回购增持专项再贷款，以支持资本市场稳定。

- 央行资产负债表相对GDP比例偏低（35%），且有扩表空间，而银行资产负债表快速扩张（超3倍GDP）反映金融系统杠杆水平高，支持货币政策传导（图表14）。

• 配合财政、分担风险：

- 央行扩表需要财政部门配合以降低私营部门风险承担，保障政策实施效果。

- 历史和海外经验表明央行担风险和财政担保相结合是关键，疫情期间多国央行均主动承担部分风险，损失有限。

• 总结：

- 降息幅度有限的情况下，扩大资产负债表、干预风险溢价成为重要政策选择，稳住信贷、资本市场，支撑宏观经济。[page::9,10,11,12,13,14,15]

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3. 图表深度解读

• 图表1（股债汇三杀历史）：

- 1971年以来股债汇三杀共6次，2025年4月有望成为第7次，表明当前市场罕见的资产价格同方向下跌，引发宏观不确定性。

• 图表2（股债汇三杀机制示意）：

- 通过常规和特殊情景，说明美国经济下行时其他经济体情况对美元走势的决定作用，揭示特殊“滞胀+非美韧性”导致股债汇三杀的情形。

• 图表3与4（美国失业率与经常账户）：

- 失业率低迷表明制造业回流劳动力不足，经常账户没有显著失衡指向贸易逆差目标实现难度大。

• 图表5与6（人民币贬值幅度对比和模型拟合区间）：

- 证实2025年人民币贬值压力小于2018-2019年，并强于模型预测，展现政策和市场协同稳定汇率。

• 图表7（人民币汇率与关税关系）：

- 显示汇率对关税冲击的缓冲作用，间接降低了美方关税的实际冲击。

• 图表8与9（银行净息差与市场降息预期）：

- 净息差创新低限制了降息弹性，市场降息预期曾回吐，但近期受关税影响预期回升。

• 图表10与11（国债利率拆解与期限溢价贡献）：

- 阐明市场对未来名义短期利率路径和风险溢价的双重调整，风险溢价下降是利率走低重要驱动力。

• 图表12至16（国际货币政策工具与风险分担）：

- 用美联储和其他央行的量化政策工具支持，显示干预风险溢价成功案例及风险管控策略，为中国政策提供参考。

• 图表14（央行与银行资产负债表）：

- 央行资产负债表占GDP比例处于历史较低，仍有扩表空间，银行负债表扩张反映系统压力。

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4. 估值分析

报告为宏观金融研究，未涉及具体公司估值模型，但对国债利率构成做了深刻拆解：

• 拆解方法来源于仿射期限溢价模型（ACM模型和Hamilton-Wu模式），将10年期利率划分为：

- 预期短期名义利率：反映市场对未来货币政策路径和中性利率的预期。

- 期限溢价：反映投资者对未来利率波动、货币政策不确定性和风险的补偿需求。

模型结果显示，2021年至今10年期利率下跌169bp，其中75bp来自短期利率预期下调，90bp由期限溢价下降贡献，期限溢价解释比例达53%。

此拆解帮助理解未来货币政策空间限制及风险溢价调节需求。[page::9,10]

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5. 风险因素评估

• 美国经济滞胀风险：加征关税可能加剧供给冲击，引发滞胀，影响美股美债和美元表现。
• 美国政策目标的经济合理性偏差：制造业回流和减少贸易逆差的目标面临劳动力市场和经常账户结构的双重制约，依赖经济衰退实现，导致市场信心不足。
• 货币政策空间受限风险：

- 银行净息差收窄导致降息刺激效果递减。

- 过低利率环境可能加剧金融机构投机，增加金融稳定风险。

• 汇率预期不稳风险：若汇率突然波动超出预期，可能引发资本外流和市场波动。
• 结构性工具风险：

- 政策扩表需财政配合，若配合不足，货币政策传导可能受阻。

- 货币当局承担风险后可能带来潜在损失，财政支持和风险管理成关键。

• 外部环境不确定性：地缘政治和能源市场价格波动，尤其俄乌局势，可能影响原油供应和全球通胀预期。

报告对上述风险均有清晰描述，并结合国际案例提出缓解建议或存在的经验教训。[page::3,11,12,13,14]

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6. 批判性视角与细微差别

• 对美国政策目标评估偏向批判：报告指明美国制造业回流与贸易逆差缩小逻辑不合理，需要衰退实现，表述措辞较强，暗示美方政策存在根本矛盾。
• 对模型预测的人民币汇率表现给予较强信心，但实际决策中汇率受多因素影响，模型虽有解释但不排除短期波动风险。
• 银行净息差和金融机构投机行为分析揭示降息约束，但缺少对中国个人和小微企业融资实际反应的细化分析，这部分仍有理论和实践的差异空间。
• 结构性工具扩表潜力描绘略显乐观，尽管提及财政配合不可或缺，但对实际操作中政策协调难度与债务风险管理细节略欠深入。
• 对美联储及国际经验的借鉴贴近实际，但中美经济和金融体系差异较大，直接照搬存在不确定性。

整体报告较为严密、逻辑连贯，唯上述点为关注细微之处。[page::3,6,10,12,13,15]

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7. 结论性综合

本报告系统论述了全球宏观经济政策环境的近期转变，重点聚焦在美国加征关税导致的股债汇三杀历史罕见市场局面，以及人民币汇率表现出的显著韧性。

作者以详实的历史数据和模型分析，解释了美元资金流动反常的根本逻辑——美国经济面临滞胀压力，而非美尤其欧元区和日元区经济展现出韧性，进而导致美元贬值、股债同步下跌的异常组合。与此同时，人民币对美元贬值幅度较2018-19年贸易战明显收敛，并跑赢基于国债利差、风险溢价及贸易政策不确定性的计量模型，体现其稳定性提升，进一步为中国货币政策提供宽松空间。

在货币政策的微观机制上，报告以10年期国债利率拆解为核心，指出利率下行不仅源于政策利率预期下降，风险溢价的收缩同样贡献显著。考虑商业银行净息差已接近不良贷款率，传统降息刺激受限，金融机构的投机倾向及金融稳定压力仍不可忽视。因此，央行除了降息，还有必要通过扩表及结构性工具主动降低风险溢价。

国际经验也表明，在经济金融压力环境下，央行适当承担部分风险、拓宽可接受抵押品范围，财政部门配合承担风险分摊，是实现货币政策超常规操作的有效路径。中国央行也在稳步推动类似措施，在疫情及近期资本市场支持方面已有积极实践。

图表深度分析表明：

• 人民币汇率韧性和风险溢价管理是当前与未来宏观调控的关键。

- 10年期国债利率拆解有助判断利率政策空间。

• 国际货币政策结构性工具为我国提供宝贵借鉴。

总结而言，报告展现了作者对当前中美贸易摩擦下全球宏观金融局势的深刻洞察，强调人民币汇率稳定及结构性风险溢价调节对于支持货币政策空间和稳健经济增长的重要性。报告在分析逻辑、数据应用和政策建议方面均表现出较高专业性和系统性，是理解当下及未来宏观政策走向不可缺少的参考文献。[page::0-16]

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附：重要图表示意

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（以上图片为报告关键支持资料，深刻理解内容不可或缺）

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总结声明

本分析严格基于中金公司发布报告内容，并添加必要解读，避免非报告内容的主观推断，保证专业客观的解读及洞察。[page::16]

报告