信用债发行与市场成交概况 [page::0]

• 6月30日至7月6日，发行指导利率多数下行，幅度-14BP至2BP。

- 信用债发行规模环比下降，企业债和短期融资券发行增加，公司债等品种减少。

• 二级市场成交金额环比下降，短融成交金额上升，其余品种减少。

- 信用债净融资额环比增加，中票净融资额减少，企业债和定向工具净融资额为负。

收益率与信用利差趋势分析 [page::0]

• 信用债收益率整体下行，利差多数收窄，中短期票据、企业债、城投债利差压缩明显。

- 信用利差评级分位数处于历史低位，A级AAA级五年期品种信用利差约处于10%分位。

• 配置性价比不高，短端信用利差压缩空间有限，配置需谨慎。

投资策略建议与市场风险提示 [page::0][page::1]

• 未来收益率或继续下行，配置时建议逢调整增配，重点关注利率债变化和票息价值。

- 高等级五年期品种优先考虑，信用下沉效果有限。

• 科创债ETF首次发行即将启动，重点跟踪AAA评级央企及国企品种。

- 地产债风险仍存，销售复苏影响显著，注重风险收益平衡。

• 城投债稳健发展，违约概率较低，可积极布局。

- 注意政策推进不及预期、违约超预期及资金面变化的风险。

其他信息与免责声明 [page::1][page::2]

• 本报告仅供渤海证券专业投资者参考，不构成具体投资建议。

- 渤海证券保留对报告观点及时效性修正权利，投资需谨慎评估风险。

【固收】收益率下行，评级利差普遍处于历史低位——信用债周报 深度分析报告

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一、元数据与概览

报告标题： 《【固收】收益率下行，评级利差普遍处于历史低位——信用债周报》

作者： 李济安、王哲语（证券分析师，SAC编号分别为S1150522060001和S1150524070001）

发布机构： 渤海证券研究所固收团队

发布日期： 2025年7月9日 09:03

地域： 天津

研究主题： 中国信用债市场的收益率、信用利差现状及未来展望，涵盖债券发行、二级市场表现、利率变化、评级利差和市场配置策略等方面。

核心论点概述：

本周期间（2025年6月30日至7月6日）信用债市场收益率整体下行，评级利差普遍处于历史较低水平，显示配置性价比不足。发行方面尽管部分品种发行金额环比增长，但整体信用债净融资保持增加趋势。二级市场成交金额下降，但短期融资券交易活跃度提高。当前绝对收益受供给不足和配置需求支撑，投资者应注意控制追高风险，择机调整配置，尤其关注利率债走势与票息价值。信用利差收窄，导致信用下沉空间受限，投资更青睐高等级五年期品种，建议配置和交易策略灵活调整，并关注宏观政策及资金面变化对市场的潜在影响。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 市场综述与交易数据

关键信息：

• 交易商协会公布的债券发行指导利率大多出现下调，变化幅度在-14bp至+2bp之间，体现出整体利率环境的下行趋势。

- 本期信用债发行规模环比下降，但细分品种表现不一：企业债和短期融资券发行金额增加，而公司债、中期票据和定向工具发行减少。

• 净融资额整体增加，企业债和定向工具出现负净融资（即偿还多于新增发行），公司债、中期票据及短期融资券维持正净融资。

- 二级市场成交金额环比减少，唯短期融资券成交额增长。

逻辑及推理：

• 利率下行从供需角度看是资金偏好提升和宽松流动性环境的体现。

- 信用债发行分化反映市场对不同期限和类别债券的需求与资金配置偏好差异。

• 净融资额的总体增长暗示资金仍有进场需求，但部分品种负净融资表现出市场选择趋于谨慎。

- 成交金额下降昭示着市场活跃度减弱，而短融活跃度提升可能与其期限较短、流动性更强相关。

关键数字提炼及含义：

• 指导利率变化幅度：-14bp至+2bp，显示出普遍降息的趋势，有利于债券价格上涨。

- 净融资额与发行金额的微妙区别提醒投资者关注企业短期资金需求变化及市场反应。

2. 收益率及信用利差分析

关键信息：

• 信用债整体收益率均出现下行。

- 中短期票据、企业债、城投债的信用利差多呈收窄趋势。

• 利差分位数显示等级整体利差处于历史低点，部分A级及以上债券5年期品种处于约10%的分位，显示利差压缩空间有限。

逻辑及推理：

• 收益率下行通常源于宏观环境宽松、资金面充裕及风险偏好提升，价格上涨导致收益率降低。

- 利差收窄反映信用风险溢价减少，即市场对对应债券风险的担忧减轻。

• 历史低位的评级利差标志着当前市场信用风险补偿不足，配置收益性价比不高，短期继续压缩空间有限。

关键数据点：

• AAA级5年期债券信用利差处于约10%分位，表明其利差低于历史90%的同期水平，估值相对昂贵。

结论是，在绝对收益型策略中，配置需关注票息及整体收益，避免盲目追高；相对收益策略中则推荐优质高等级中长期品种，因其利差还有边际压缩潜力但空间有限。[page::0]

3. 投资策略与市场展望

关键信息：

• 目前供给不足与配置需求旺盛支撑信用债走势，虽然多空交织，震荡调整难免，但中长期收益率仍在下行趋势。

- 当前价格较高追高风险显著，投资者应等待调整机会并遵循“逢调整增配”原则。

• 配置重点建议锁定利率债走势，兼顾票息价值，优先考虑高等级5年期中长期债。

- 信用利差收窄限制信用下沉空间，驱使投资者延长久期以增强收益。

• 需特别关注稳增长政策落地效果、资金面变化及供需格局波动对市场情绪冲击。

推理基础：

• 信用债的收益表现既受宏观经济政策导向影响，也取决于资金面宽松与风险偏好的变化。

- 市场情绪的波动对信用利差和债券价格有重要扰动作用。

总结为投资环境依然有利，但需策略灵活调整，审慎识别交易机会及风险点。[page::0]

4. 科创债ETF与房地产及城投债市场观察

科创债ETF：

• 7月2日首批10只科创债ETF获批，预计7月7日发行，单基金募资上限30亿。

- 跟踪指数包括上证、中证、深证AAA科创债，主体为AAA评级央企、国企。

• 未来科创债ETF投资机会被看好，因其主体信用优良，有结构性收益保障。[page::1]

房地产债：

• 房地产供需关系变化促使政策持续优化，稳楼市成效明显。

- 虽市场仍调整转型，但销售复苏可能带动地产债估值改善。

• 建议投资关注业绩优异央企、国企及强担保优质民企债券，采取长久期以增厚收益，也可适度博弈超跌房企债的估值修复交易机会。[page::1]

城投债：

• 稳增长和防范系统风险为背景，城投债违约风险极低。

- 城投债策略可保持积极，因其短期信用风险有限，整体趋势受化债与发展双因素影响。[page::1]

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三、图表深度解读

图表1：封面图展示（见图片 images/81e905fc9c4512f5f3cc063d3350adbe407ffcdf988dda9e4b6dc0b83f79b698.jpg?page=0）

• 描述： 封面图以“君临渤海 诚挚相伴”为主题，背景融入美元符号和数据格式化元素，体现固收债券及信用债市场的数字化分析意象。

- 解读： 虽非数据图表，但传达渤海证券研究团队愿提供独立、细致的信用债市场研究支持的品牌形象。

• 联系文本： 衬托报告正文对信用债市场的专业分析与深入解读，增强阅读者对报告权威性的感知。

- 溯源：

图表2：渤海证券研究所Logo（见图片 images/a308a902f88ef677739eab8f17b31965a8d012681615cd43905383e777a73ab4.jpg?page=2）

• 描述： 渤海证券研究所标志及底部文字展示其专业金融研究形象和内容产出规模。

- 作用： 强调报告的来源、专业背景与研究实力，辅助建立读者信任感。

• 溯源：

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四、估值分析

本周报告中未直接提供具体的估值模型计算如DCF或市盈率倍数等，但通过对信用利差和利率走势的分析，隐含传递如下估值逻辑：

• 利率与信用利差定价： 当前信用债估值显著受到利率下行和信用利差收窄影响。利率对价格形成绝对收益基础，信用利差决定风险补偿水平。

- 分位数分析： 利差处于历史低位体现市场对信用风险补偿不足，说明当前价格偏贵。

• 久期配置调整： 利差收窄后，拉久期增加价格敏感度和收益率成为提高收益的关键策略。

- 估值驱动因素假设： 宏观政策如稳增长及房地产市场复苏是利率和利差的主要影响源。

因此，估值侧重风险调整后的收益率及利率风险管理，没有更细致的现金流折现模型展示。[page::0]

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五、风险因素评估

报告明确识别风险因素：

• 政策推动不及预期： 稳增长政策效果低于市场预期，影响利率和信用风险扩散。

- 违约超预期： 信用风险事件超过预期将导致利差反弹和债价回调。

• 统计口径偏差： 统计和数据收集误差可能影响对信用利差、成交额等指标的准确判断。

潜在影响：

• 政策层面若出现调整或延缓，流动性和投资风险均可能迅速恶化。

- 违约率激增将冲击信用债估值基础，影响投资者信心。

• 数据失真可能致投资判断偏差，带来配置风险。

缓解策略与概率提示：

• 报告建议密切关注政策和资金面变化，及时调整配置策略。

- 没有明确违约概率数字，但表达违约风险仍需重视。

• 强调专业投资者应结合多维度信息与灵活交易应对潜在风险。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告重点强调目前信用债市场配置风险，尤其价格偏贵，警示追高风险，体现较为谨慎的市场态度，避免片面乐观。

- 同时，提出逢调整增配的策略，隐含市场认为波动中的买入机会依然存在，展现策略灵活性。

• 对科创债、房地产债和城投债给予积极评价，可能包含对政策扶持预期的较强依赖，若政策效果不及预期（报告亦警示此风险）将对投资判断造成挑战。

- 缺少详细的量化模型和更细分的行业风险剖析，如评级变化的动态影响未深度探讨。

• 估值分析主要基于利率利差的定性描述，缺少量化敏感性测试，限制精细度。

- 报告多次强调历史低位的评级利差作为风险指标，但未完全剖析市场流动性风险和潜在交易摩擦可能带来的影响。

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七、结论性综合

本次《【固收】收益率下行，评级利差普遍处于历史低位——信用债周报》由渤海证券固收团队发布，反映了2025年上半年债券市场的宏观趋势：收益率整体下行，信用利差至历史低位，显示当前信用债估值偏高，投资价值有限但具有一定防御性和配置必要性。分购发行与成交呈现结构性分化，表明市场需求对期限及企业类型的偏好分明。短期融资券表现较活跃，反映资金对流动性需求的动态适应。

从图表与统计层面，历史低位的评级利差和收益率下行趋势是投资决策的关键信号，催生了拉长久期、精选高评级高票息债券的投资策略。报告在宏观稳增长政策、房地产市场调控及城投债安全性的分析基础上，建议投资者采取谨慎的仓位管理，结合利率债动态灵活调整信用债配置，重点关注政策及资金面的可能扰动，操作时遵守逢调整增配原则，避免盲目追高。

风险方面强调政策落地和违约水平的不确定性，提醒投资者保持警惕，同时把握政策托底带来的中长期潜在收益机遇。

总体而言，报告为专业投资者在当前波动且信用利差压缩的债市环境中，提供了细致、全面且实用的策略参考，尤其适合关注中长期高评级信用债和结构性投资机会的市场参与者。[page::0, page::1]

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溯源标识说明：报告引用均附有对应的页码标识，便于后续核查与信息追踪。

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