企业价值由未来现金流驱动，PE乘数非定价因子[page::0][page::3]

• PE乘数是价格与EPS的被动比值，企业价值由未来现金流和股息折现决定。

- 剩余收益估值模型强调盈利超过股东必要回报部分创造价值。

ROE水平决定估值中枢，各行业估值差异明显[page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

• 市场中ROE与PB中位数呈正相关，远期ROE高的股票一般估值较高。

- 制造业等重资产行业由于资本开支较大难以支撑高估值。

• 以案例分析股票A/B/C，验证估值随ROE及净资产增长变化，煤炭股合理估值低且经营年限有限。

- 煤炭行业2020年估值破净，随后盈利改善带来估值回升（戴维斯双击）。

股票收益拆解：短期看估值变动，长期看盈利和分红贡献[page::11][page::12][page::13]

• 短期价格波动高度受估值贡献影响，长期累计收益主要来源于盈利和分红。

- 估值长期贡献为负，因估值中枢随企业生命周期及ROE下降逐步下移。

• 企业生命周期划分显示导入期和成长期PB与ROE均较高，成熟期和衰退期估值和ROE降低。

不同行业估值波动背后均由ROE边际变化驱动[page::13][page::14][page::15]

• 电力设备与新能源2020-21年估值提升源于ROE持续改善。

- 食品饮料6年估值抬升基于ROE快速增长，2022年估值与ROE双降而下跌。

• TMT今年一季度估值显著提升，估值增速暂高于ROE，后续需观察ROE验证。

- 银行、地产估值长期下行与ROE持续走低相关。

• 煤炭行业2020-22年估值上升与ROE改善密切相关。

量化策略收益来源解析：景气度投资赚盈利不赚估值，低估值投资赚估值不赚盈利[page::15][page::16][page::17]

• 景气度投资通过追踪盈利增速构建组合，收益主要来自盈利贡献，估值贡献阶段性为负，策略2021Q4起估值维度亏损加剧，致使阶段性失效。

- 低估值投资（按PB_LF排名后10%）收益主要源于估值回升，盈利贡献长期亏损，说明存在“价值陷阱”风险。

估值提升的三大捕捉模式及构建估值提升策略池[page::18-20][page::23-26]

• 困境反转模式：利用库存周期与净利润增速刻画企业从困境反转的价值重估，困境股票在盈利改善阶段估值修复带来超额收益。

- 景气度加速上行：单季度净利润同比环比差分判断景气度加速个股，估值贡献显著，可捕捉估值上行收益。

• 定价错误回归：基于剩余收益估值模型构造基本面价值因子，低估股票具备估值回归潜力，表现优异。

- 在困境反转股票池内融合上述因子，选出估值提升TOP50组合，2010-2023年6月回测显示组合年化绝对收益17.7%，相对中证500超额15.4%，超额收益主要来自估值贡献，信息比率1.37，策略在2022年表现优异，且行业分布均衡，风格偏向小市值。

困境反转策略示例：歌尔股份2019年困境反转及后续显著超额收益[page::21][page::22]

• 2018年智能手机行业恶化导致歌尔股份净利润大幅下降，2019年上半年困境反转，净利润和营收改善，随后半年股价上涨超40%。

策略风险提示与组合信息[page::30][page::27][page::28]

• 策略基于历史数据，可能存在模型预测误差及市场变动风险。

- 最新组合持仓行业涵盖广泛，集中于中小盘公司，月度胜率稳定，换手率适中。

量化专题报告《估值的驱动解析与波动捕捉》详尽分析

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1. 元数据与报告概览

报告标题： 量化专题报告——估值的驱动解析与波动捕捉
作者： 分析师叶尔乐，研究助理刘曦远，民生证券研究院
发布日期： 2023年7月13日
主题： 深入探讨股票估值的本质驱动，细化估值乘数与企业价值的关系，梳理估值波动的来源，并提出基于困境反转等多模式的估值波动捕捉策略。
核心论点：

• 估值乘数（如市盈率PE）本质为价格与盈利的派生关系，企业价值源于未来现金流/股息的贴现，先有绝对价值，后有估值乘数。

- 剩余收益估值模型揭示ROE是企业价值的核心驱动，远期ROE直接影响估值中枢，且估值波动背后多源于ROE边际变化。

• 股票收益可分解为估值变动、盈利增长、分红、股本变化四部分，短期看估值贡献突出，长期盈利和分红占比大。

- 景气度投资与低估值投资在收益来源截然不同，前者赚盈利不赚估值，后者赚估值不赚盈利。

• 困境反转、景气度加速恢复、定价错误回归三种模式可以捕获估值波动，构建估值提升TOP50组合于2021年Q4以来展示强劲超额收益，具备与景气度投资的互补性。

- 风险主要包括模型依赖历史数据的局限性与计算误差，且报告不涉及对实际业绩的主观判断。[page::0, 1]

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2. 逐节深度解读

2.1 估值方法综述

• 绝对估值法核心通过折现未来股息（DDM）或现金流（DCF）得到内在价值，反映企业未来实际产生的现金价值。DDM和DCF分别由威廉姆斯和戈登，以及John Burr Williams提出，均考虑资金的时间价值。

- 相对估值法则利用市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）等倍数衡量相对估值水平，方便快速比较股票间的估值高低状态，但其基点是相对的而非绝对的。

• 图1清晰展示两类方法架构，绝对法聚焦现金流和股息内涵价值，相对法侧重市盈、市净倍数等市场“比价”工具。

- 报告强调绝对价值先于估值乘数，避免投资者本末倒置地锚定固定PE估值造成误导。[page::2]

2.2 如何理解估值乘数

• 报告通过公式 $P = EPS \times PE$ 指出，股价等于每股收益乘以市盈率，二者非互相独立实体，而是后者是前者被动结果。

- 资产定价中，企业价值内生于未来现金流贴现，PE只是价格与盈利的比率，单独锚定PE无法准确推断企业价值。

• 因此，采用残余收益估值模型（RIM）替代传统PE锚定更科学，这是从绝对估值增强理解估值乘数的路径。

- 图2示意先有企业价值，再解析估值乘数，破除估值与盈利的错乱认知。[page::3]

2.3 不同股票的估值中枢

2.3.1 剩余收益估值模型（RIM）回顾

• RIM由Edwards和Bell最早提出，Ohlson系统阐述使其重获关注。模型定义企业价值 = 当前净资产 + 未来超出必要回报部分（剩余收益）的折现和。利润超越股东最低回报才为企业创造价值。

- 公式推导详实，结合DDM模型逻辑，表明净资产基数与ROE超额部分决定价值。

• 这为后续用ROE驱动估值中枢提供理论基础。[page::4]

2.3.2 ROE决定企业价值和估值

• 实证显示ROE越高，市净率PB越高。将全市场股票按ROE分十分位，ROE高组市净率明显高于低组（图5、6）。

- 报告进一步模拟不同ROE、净资产增长率、持续时间等参数，对应理论PB（图8、9）。

• 结论明确：10倍PB估值需企业能维持较高永续ROE，且成长持续期越长估值越高。

- 高估值多基于远期盈利能力，短期高速成长股如依赖PEG估值可能忽视远期ROE苛刻要求，估值易脆弱。

2.3.3 个案历史复盘

• 股票A（高ROE例子）市净率10倍历史中枢合理，净资产年复合增速24%，ROE稳健维持30%，两阶段RIM模拟支持（图10-13）。2013-2014年估值低迷后反弹，2021年初估值一度超出合理中枢引发回落。

- 股票B（制造业）作为重资产行业，尽管短期净资产增速高但长期ROE难维持20%以上市净率难突破10倍（图14-15）。行业特性使得资本投入限制盈利和估值上升空间。

• 股票C估值下行因ROE持续下滑，2020年前估值远超合理，自2022年起ROE下行估值同步大幅回落（图16-17）。

- 煤炭行业特殊：有限经营寿命导致估值不能像成长股那般高企，可采年限平均45年，合理估值1.45-2.26倍PB（图18-20）。2020年估值破净，2021~2022年受供给紧张盈利回升带来戴维斯双击效应。[page::5-10]

2.4 估值波动分析

2.4.1 股票收益拆解方法

• 将总收益拆解为估值贡献（PB变动）、盈利贡献（净资产增长）、分红贡献及股本稀释贡献（回购/增发影响）。

- 短期收益中估值波动贡献显著，长期盈利与分红主导收益表现，估值贡献长期为负（图21-23）。

• 理由在于长期盈利稳定增长推动实际价值提升，估值中枢则因企业生命周期进入成熟衰退期而下降（图24-26）。

- 企业生命周期划分法按经营、投资、筹资现金流变化分导入期、成长期、成熟期和衰退期，不同阶段对应不同ROE和PB水平，估值随成长阶段变化（图25-26）。

• 行业层面，估值波动是ROE边际变化的提前反映：

- 电力设备新能源2020-21年估值上行，因ROE改善（图27）
- 食品饮料2014-20年ROE和估值同步上升（戴维斯双击）（图28）
- 今年TMT如计算机板块估值上升主要受AI驱动，当前估值提升与ROE背离，后续能否持续待观察（图29-30）
- 银行、地产估值和ROE双下行，虽估值降但银行盈利稳定带来相对正收益，地产则盈利估值双降导致收益持续差（图31-32）
- 煤炭长期稳定盈利带动估值提升，当前估值回落但ROE若能维持高位，或有修正机会（图33-34）。[page::11-15]

2.5 投资策略收益来源差异

• 景气度投资选取净利润同比增速前10%个股，长期超额收益主要来自盈利贡献，估值贡献反而为负甚至拖累，说明该策略赚盈利但不赚估值（图35-36）。2021年Q4以来，该策略估值超额收益大幅走弱，致使阶段性失效。

- 低估值投资（价值投资）选取估值最低10%个股，超额收益主要来自估值贡献，盈利贡献明显为负，表现出典型“价值陷阱”特征，即低估值往往反映盈利弱势（图37-38）。

• 两种策略叠加可以优化收益来源，实现多维度风险分散。

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3. 图表深度解读

表格与图解前述要点概要

• 图1-2厘清估值乘数本质，强调企业价值主导，是理解市场定价波动的基石。

- 图5-6和图8-9呈现ROE与PB的映射，显示了股权价值受盈利品质和持续性的本质影响。

• 图10-13通过案例验证RIM模型与市场表现的契合。

- 图14-17通过对制造业和周期行业分析展示高估值持续难度和ROE诱因。

• 图18-20煤炭行业估值基于可采年限理论体现资产半衰期影响估值。

- 图21-23及27-34拆解不同市场与行业收益成分，生动呈现估值、盈利、分红和股本行为四因素互动。

• 图35-38展示不同策略收益来源差异及长期效用限制。

- 图39-45通过库存周期与困境反转刻画，展示小众但重要机会源。

• 图48-50刻画景气度快速变化时带来的估值及价格弹性。

- 图51-53计算理论价值，基本面低估股票的被动回归机会。

• 图54-58详细描述构建的估值提升TOP50组合的量化结果，盈利显著、换手合适、行业分布均衡且风格偏小盘。

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4. 估值分析

报告采用 剩余收益估值模型（RIM） 作为核心绝对估值工具。具体方法涉及：

• 计算公式 $PV0 = BV0 + \sum{t=1}^{\infty} \frac{(ROEt - r) BV_{t-1}}{(1+r)^t}$，通过ROE与股东要求回报率$r$的差额折现预测超额收益。

- 采用两阶段模型模拟不同成长阶段ROE和净资产增长率对理论PB影响，体现价值主要由远期ROE支撑。

• 模拟煤炭等特殊行业估值时考虑经营期限有限，约定经营40年期，净资产复合增速及折现率确定估值区间。

- 利用分析师预期数据确认理论价值，与市场市值比值构建低估因子，捕捉定价错误引发回归。（图51）

• 消除估值乘数与盈利的独立分析误区，强调以企业价值为估值基础。

通过上述方法，报告指出PV0才是估值的起点，PE是派生结果。此外，建立了基于库存周期和净利润同比增速的三模式估值动因分析框架，为构建估值提升投资组合提供依据。[page::2-6, 18, 24]

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5. 风险因素评估

• 量化模型基于历史数据和统计方法，固有模型假设与历史贴合度限制了对未来市场变动的适用性，存在策略失效风险。

- 模型仅反映历史财务指标驱动下的估值变化关系，不涵盖特殊基本面事件或监管政策等外部变量。

• 计算可能发生误差，致使策略建构、参数估计或波动捕捉偏差。

- 报告强调不涉及或调整个股实际业绩的主观判断，可能错失对企业非财务风险的预判。[page::0, 30]

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6. 审慎的批判性视角

• 报告对传统PE估值的非独立性论述非常扎实，纠正了市场普遍存在的误解，但未详细讨论潜在市场情绪、宏观风险对估值的非理性挤压。

- 剩余收益模型虽然严谨但依赖财务数据与预测，实际操作中未来ROE和折现率的精准估计极具难度，自动量化策略可能忽视这些的不确定性。

• 困境反转和景气周期策略建立在库存与净利润同比的短期信号上，有一定滞后性和非系统风险暴露，并且对宏观冲击敏感，操作复杂度较高。

- 持仓风格偏向中小盘，这可能带来流动性风险，报告提及换手率中等但未展开对流动性风险的系统讨论。

• 报告的风险提示简短，未充分展开模型依赖风险、市场结构变迁风险等，未来可进一步完善。

- 多策略收益互补是亮点，但交叉验证不足，后续可增加策略协同性和风险控制的细节阐释。[page::29, 30]

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7. 结论性综合

本报告全面剖析了股票估值的本质驱动力，以资产定价视角重塑估值乘数的理解，明确企业价值根植于未来现金流和ROE水平的持续创造。通过剩余收益模型，进一步将远期ROE确定为估值的中枢关键，尤以高估值股票对持续盈利能力敏感。

报告采用详实数据和案例，复盘不同股票和行业的估值表现，揭示制造业等重资产行业难以撑起高估值、周期股估值受经营寿命影响、成长股估值脆弱的基本事实。收益拆解模型直观展示短期估值波动对价格影响显著，而长期投资回报主依赖盈利和分红增长，同时企业生命周期的进展也决定了估值趋势。

景气度和低估值投资策略揭示不同收益来源：前者依赖盈利驱动且难以获估值超额，后者则相反，反映价值陷阱困境。报告进而设计困境反转、景气度加速提升、定价错误回归三大模式捕捉估值驱动，基于库存周期和基本面量化指标构建估值提升TOP50组合，凭借稳定且显著的估值超额收益，提供与传统景气投资策略的有效互补。

量化实证表明，估值提升策略自2010年以来年化绝对收益17.7%，超证500达15.4%，特别在2022年景气投资失效期显示突出表现，表明模型抓取了估值波动带来的投资价值。组合多行业分布，风格偏小盘，适合纳入多策略资产配置框架。

总之，本报告在理论基础、实证案例及投资实践层面构筑了较为完整的估值认知和操作框架，强调估值波动非孤立现象，而是盈利变化的提早反映，并提出以困境反转等多维视角捕获估值短期机会，为量化投资者提供有价值的策略参考。风险在于模型依赖历史数据及财务预测准确性，需结合市场经验灵活应用。

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主要图表精选解读示例

• 图5与图6： 直观展示不同ROE分组对PB的影响，明确ROE越高，估值越高，PB中位数见明显单调增加趋势，验证ROE的决定性作用。

- 图8、9： 模拟两阶段ROE与估值关系，显现通过假设净资产增长和ROE动态，理论PB估值随永续ROE提升非线性上升，需求苛刻才能达到高估值。

• 图21： 收益拆解公式清晰分解总收益的四个贡献部分，理论基础扎实，是报告后续解读的核心工具。

- 图22-23： 月度与累计收益拆解反映估值贡献主要影响短期价格波动，长期盈利贡献占优势，图示直观。

• 图39-41： 库存周期叠加净利润增长状态对应不同经营情况，表现收益差异显著，辨识出被动去库存利润改善为困境反转良好信号。

- 图54-55： 估值提升TOP50组合曲线与超额收益拆解，2021年以来估值贡献带来稳定超额收益，盈利贡献稳定但非主要来源，显示策略真正实现捕捉估值波动。

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溯源

• 报告标题及核心内容概览：第0页、第1页

- 估值方法综述与绝对/相对估值：第2页

• 估值乘数理解和剩余收益模型：第3-4页

- ROE驱动估值及模型案例：第5-10页

• 收益拆解与企业生命周期：第11-15页

- 投资策略收益来源及区别：第15-18页

• 困境反转、景气度变化和定价误差模型及案例：第18-24页

- 估值提升TOP50组合构建与表现：第25-28页

• 结论与风险提示：第29-30页

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综上，本报告以金融理论结合量化实证，深入剖析估值内在驱动及波动机制，提出可操作的捕捉策略，具备理论实务兼备的参考价值，适合机构投资者用于构建更加多元与稳健的估值驱动投资框架。[page::0-30]

报告