• 被动策略表现总结 [page::1][page::2][page::3]

- 1985年至2018年标普500经历8次股市大跌（跌幅超15%）及3次经济衰退。
- 滚动买入标普500看跌期权在所有8次冲击中均有保护作用（100%胜率），但策略成本极高（年化成本超7%）。
- 做空信用风险在金融危机期间回报突出（2007-2009年高达128%），但长期负收益，且实施难度大。
- 受到股债相关性的限制，持有长期美国国债在长期样本中并非稳定的危机对冲工具。

• 避险资产（债券与黄金）表现分析 [page::4][page::5]

- 在2000年之后股债展现负相关，债券在部分危机期表现优异，但于20世纪中期前债券与股市正相关，危机对冲有限。
- 黄金在股市下跌期多次表现良好，且与股票负相关性增强，但黄金长期收益虽不错，仍面临矿产风险，且在经济衰退中的表现不稳定。

• 期货时序动量策略核心构建及表现 [page::6][page::7]

- 构建基于1、3、12个月动量的期货时序动量信号，通过加权6个资产组和等风险分配管理组合波动率约10%。
- 约束股票头寸为零（仅空头或无头寸）时，策略在危机期间的对冲表现更优，但整体年化收益有所下降。
- 3个月中期动量最能稳定提供危机α，表现超越短期和长期动量。

• 质量因子对冲效应详解 [page::7][page::8][page::9]

- 质量因子涵盖盈利能力、股息、低风险等指标，显著抗跌，危机期间表现优异且与标普500呈负相关（-0.48）。
- 成长因子则在危机中表现不佳，缺乏防御属性。
- 多质量因子复合策略显示出更为稳定的危机保护能力，且不能被传统市值、价值动量因子完全解释。

• 动量与质量因子组合的互补性及效果 [page::9][page::10]

- 动量策略与质量因子在收益相关性极低，能够构成有效多样化的防御组合。
- 模拟显示50%对冲资金配置能使组合在危机期实现正收益，10%对冲配置亦提升回撤期表现约8个百分点。

• 成本与实施建议 [page::0][page::10][page::11]

- 持续持有买入看跌期权策略年成本超过7%，债券作为长期对冲工具逐渐失效。
- 黄金和信用风险对冲效率居中，但存在各自风险。
- 中长线时序动量和质量因子是较低成本且有效的动态防御选择。
- 建议采用多策略叠加组合，以应对不同危机中表现差异，实现对冲效益最大化。

【集思广译·第4期】危机中的最佳对冲策略报告详尽解析

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一、元数据与报告概览

• 标题：《危机中的最佳对冲策略》

- 作者：陈可、张欣慰

• 发布机构：量化藏经阁，引用文献来自Journal of Portfolio Management（JPM）2019年论文

- 发布时间：2021年6月4日

• 主题：针对权益市场在危机时刻的极端尾部风险，评估各种被动及主动对冲策略的表现与适用性，寻找成本较低且可靠的危机风险对冲方案。

核心论点概述：

本报告通过分析1985年至2018年间美国市场的8次重大股市下跌及3次经济衰退，系统评估传统被动对冲工具（如买入标准普尔500看跌期权、买入10年期美国国债、黄金融资等）、信用保护策略以及主动管理策略（期货时序动量策略和质量因子）对冲危机的有效性和成本。结论指出：

• 持续买入看跌期权最为可靠但代价昂贵，年成本高达7%以上；

- 股票与债券的长期负相关关系不稳固，债券作为避险手段的历史有效性有限；

• 买入黄金和做空信用风险介于看跌期权和债券之间，表现不一；

- 期货时序动量（CTA）和美股质量因子在危机中表现稳健，有助于获取危机α，且成本较低；

• 多策略组合分散对冲风险更适宜，因为每场危机的特征和有效工具各异。

该报告意在指导投资者在保证成本可控的前提下，合理配置危机对冲工具，提高风险管理效率。[page::0,1,10,11]

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二、逐节深度解读

2.1 报告引言与背景

报告从08年全球金融危机和新冠疫情的极端市场波动出发，指出投资者对极端尾部权益风险管理需求增强。围绕1985-2018年的数据，报告选取标准普尔500指数大跌（峰值下跌超15%）和美国经济衰退作为危机定义，重点检视传统被动和现代主动策略的对冲效果。[page::0,1,2,3]

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2.2 被动对冲策略评估

买入看跌期权策略

• 表现：买入并滚动标普500看跌期权策略在8次股市抛售期间表现优异（100%胜率，尤其在短期内突发回撤时，如2008年10月表现极佳），能直接从股价下跌和波动率飙升中获益。

- 缺陷：长期维持该策略成本极高，平均年化超额回报为负7.4%，叠加实际交易成本回报进一步下降，难以作为长期低成本风险管理工具。

做空信用风险/买入信用保护策略

• 表现：在信贷危机期间（尤其2007-2009年）表现突出，金融危机回撤期回报高达128%，具备明显的危机对冲效率。

- 缺陷：非回撤期表现负面，长期回报为负，且操作复杂，周期内可能面临交易对手风险、市场流动性降低等问题。

• 综合对比：与买入看跌期权相比，信用策略成本较低，但从可靠性角度，看跌期权与股价的直接关联更强。

避险资产：国债和黄金

• 债券：

- 过去40年（特别是2000年后）表现良好，股债负相关性在该段时间显著，部分下跌期债券逆势上涨（例如2008年金融危机）。
- 然而，扩展至更长100年周期内，债券与股市常为正相关，历史上存在危机期债券回报也为负的情况，说明其避险功能非总有效。

• 黄金：

- 长期眼看作避险资产，尤其在80年代后期至今黄金在纯权益市场下跌时表现为正收益。
- 黄金资产价格受汇率、货币政策等外生因素影响显著，比如鹰派货币政策往往压制黄金价格。
- 也存在矿业罢工、政治不稳等特殊风险造成的波动。
- 黄金在股市下跌期年均回报为9.0%，但总体长期回报回落接近持平水平。

总结：被动避险工具虽具备一定的危机缓冲力，但各自存在明显成本和风险局限，难以独立承担长期低成本的危机对冲使命。[page::1,3,4,5]

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2.3 主动对冲策略分析

时序动量策略

• 定义与方法：

- 报告定义了基于期货市场的时间序列动量信号，利用过去1、3、12个月的收益率除以年化波动率的调整，对50个期货/远期合约（涵盖货币、股指、债券、农产品、能源和金属）进行交易信号生成。

- 组合目标年化波动率为10%，并将风控规则调整以限制股票头寸最大多头为零，防止增加整体组合的股票风险敞口。

• 表现总结：

- 1个月和3个月的策略在股市危机和经济衰退期间表现优越，尤其反应较快的短中期动量策略能抓住趋势变化获利。

- 12个月动量策略则在过去三次股市回撤和衰退期间表现不佳，有时为负回报。

- 约束股票多头头寸的策略在股市下跌期增强了防御性表现，但整体年化收益有所折扣。

• 交易成本估计：0.6%-0.8%/年，大幅低于看跌期权策略。

质量因子策略

• 选股逻辑：

- 基于Asness（2019）和戈登增长模型，质量因子代表公司盈利能力、股息支付率、成长性和低波动性等特征的结合，是投资者在不确定环境中寻求优质蓝筹避险的理性选择。

- 价格账面比（P/B）与盈利能力和预期收益率挂钩，表现为低估值、高盈利的公司往往具备"质量"因子。

• 实证结果：

- 质量和盈利能力因子在股市大跌和经济衰退期间表现显著优异，且与标准普尔500呈现约-0.48的负相关，体现其逆周期特性。

- 价值因子表现较差，往往与市场共振，不提供有效对冲。

- 成长因子未显示出危机α能力。

- 多项质量子因子（盈利能力、股息率、低风险等）在危机期间普遍优于正常时期，负荷分析证实其防御特性不能简单归因于其他传统因子。

- 质量因子的构建和交易成本约为1.0%-2.0%/年。

主动策略组合潜力

• 报告指出时序动量策略（含对股票头寸的限制）与做多质量因子组合之间基本无相关性，意味着两者作为危机对冲工具是互补的，分散风险效果显著。
• 模拟显示，在风险目标15%的假设下，投资者在标准普尔500组合外加入50%对冲资金配置可实现下跌期收益转正，而仅配置10%的对冲资金亦能使年化负收益率改善8个百分点，极大提升组合的风险承受能力与稳健性。[page::6,7,8,9,10,11]

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三、图表深度解读

图1（页1）

• 内容：1985-2018间标普500指数及各类被动对冲策略的累计回报（对数刻度），包含标准普尔500（加杠杆funded和超额excess）、标普500看跌期权、做空信用风险、持有长期国债及黄金。

• 解读：

- 股指持续上涨（蓝橙色曲线），而买入看跌期权（绿线）和做空信用风险（红线）均呈现累计收益下降趋势，表明长期成本高昂。
- 国债（紫线）和黄金（棕线）表现相对稳定但波动，国债从2000年后有较好负相关性，黄金近年来在危机期间具有一定缓冲效应。
- 灰色阴影标记重大回撤及经济衰退，买入看跌期权和信用风险在这些期间显著反弹，表现为“及时”收益。

图2（页2）

• 内容：8次重大股票回撤事件的高低点及其性质，包含亏损幅度与危机背景简述。

• 解读：历史上两大股灾——科技泡沫与金融危机为损失最严重的事件，损失近半数市值。其他事件包括1987年股灾、海湾战争、亚洲金融危机等。

图3（页3）

• 内容：经济衰退期间不同策略表现统计。

• 解读：

- 经济衰退期间标准普尔500表现虽整体低迷，但幅度小于极端权益危机时期，策略反馈亦不完全相同。
- 看跌期权及信用风险策略在衰退表现差异显著，表现最佳的主要集中在信贷紧缩严重期（金融危机）。

图4（页4）

• 内容：多种期权策略成本与回报对比。

• 解读：显示买入看跌期权虽能显著对冲回撤，但高昂的交易及持有成本导致整体表现负面，提升了长期使用门槛。

图5（页5）

• Panel A：滚动5年股债相关性呈现长期波动，2000年前后股票与债券从长期正相关转为负相关。

• Panel B：债券收益按照股票市场表现五分位分类，展示不同历史区间债券收益在不同股市情境的表现差异。
• 解读：债券的避险能力极不稳定，投资需结合历史视角而非片面理解。

图6（页5）

• Panel A：滚动5年黄金与股票收益相关性显示自1985年后黄金相对股市表现改善，存在明显负相关，但短期内波动较大。

• Panel B：黄金回报随着不同股票收益五分组波动，尤其股市最差时黄金表现较优。

图7（页6）

• 显示期货及远期市场覆盖的50类品种，基于广泛市场分散的资产池构建动量策略。

图8（页7）

• 3个月期货时间序列动量策略在不同收益分组的累计回报，反映策略在市场不同状态下的表现差异。

图9-13（页7-9）

• 多张图表系统披露及对比Fama五因子模型与AFP等多元质量因子在市场下跌和衰退期的表现及相关性，支持质量因子的防御特性，并通过回归分析确认质量因子的独立性。

图14（页9）

• 对冲策略间的收益相关性矩阵，表明时序动量与质量因子策略间几乎无相关性，具备很强互补性。

图15（页10）

• 模拟组合配置结果，展示不同比例主动对冲策略叠加标准普尔500指数时的年度回报统计，证明组合多样化有显著提升危机应对能力的效果。

以上图表系统支持全文论述的核心观点，加强了实证基础和数据说服力。[page::1-10]

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四、估值分析

报告主要聚焦于策略表现与风险管理，没有直接进行企业估值的财务预测或估值模型应用，因此未涉及传统的估值方法讨论。

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五、风险因素评估

报告风险提示较为广泛，强调：

• 看跌期权策略在正常市场环境中持续成本偏高，难以实现完全无成本对冲；

- 信用风险策略复杂且危机期间交易对手风险和流动性风险显著，操作难度大；

• 债券和黄金避险属性不稳定，受历史环境及外部因素影响较大，可能失效；

- 主动策略交易成本及模型预测风险需控制，且不同危机环境下策略表现差异大；

• 每次危机特征不一，策略有效性存在不确定性，投资者需谨慎并充分多样化配置以分散风险。

报告未详细列出对应缓解方案，但通过强调多策略结合及动态配置，隐含多元风险管理的风险缓释思路。[page::3,4,10,11]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告较为客观审慎地平衡了策略表现与成本，正视看跌期权及信用策略的高成本和风险限制；

- 关于债券和黄金避险属性，指出不同历史时期的表现分化，很好避免了短视盲信；

• 对时序动量与质量因子策略的正面评价基于严谨数据，但其交易成本估算和交易实施细节未深度披露，实操中或存在模型过拟合及市场微结构风险；

- 报告强调“每场危机皆不同”，提醒投资者策略无万能公式，需防止过度依赖某一对冲工具；

• 可能的不足是对中长期策略调整的风险管理机制未充分展开，和信用风险策略交易对手风险的系统性冲击少置笔墨；

总体而言，报告结构逻辑清晰、论据充分，较好地兼顾了理论与实践的兼容性。

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七、结论性综合

本报告深度探讨并实证总结了权益市场危机中的对冲策略表现，揭示：

• 被动策略的局限：持续买入标普500看跌期权固然为最直接的股市大跌对冲手段，但其每年高达7%的成本使得长期应用难以承受；做空信用风险虽在金融危机中丰厚回报，但平时表现波动且交易风险高；避险资产如10年期美国国债和黄金虽然部分危机中表现出负相关，但其避险属性非稳定且受历史环境大幅制约。
• 主动策略优势：基于期货市场的时序动量策略能较低成本地捕捉危机期间的趋势变化，尤其短中期动量策略表现突出；做多股票市场的高质量因子（盈利能力、股息、低波动等）在衰退与危机期表现稳定，且与时序动量策略相关性极低，构成有效互补。
• 多策略组合优越性：通过将时序动量策略与质量因子组合，构建多样化的动态对冲组合，能在保持风险控制的同时显著提升危机应对能力，哪怕只配置10%的资金于此类对冲工具，亦能使组合在市场逆风期收益率提升约8个百分点。
• 实操建议：投资者应综合考量对冲成本、策略可靠性及危机类型差异，以构建动态、灵活且多元化的危机对冲框架，不宜过度依赖单一工具或策略。
• 对表格和图表关键见解：

- 图1-3系统表明看跌期权与信用风险策略危机用途明确但长期成本及回报动态不佳；

- 图5-6揭示了债券与黄金的避险特性在历史上的高度变异性；

- 图9-13多维度质因子数据验证其逆周期防御属性的真实性和稳定性；

- 图14-15证明了主动策略组合化能有效提升组合稳定性，降低风险暴露。

整体而言，报告以丰富的历史数据和分析框架，非常实用于投资组合管理中的危机风险缓释策略选择与构建，为投资者提供了明晰的理论指导和实践参考。[page::0~11]

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参考文献来源

• Campbell R. Harvey et al., “The Best of Strategies for the Worst of Times: Can Portfolios be Crisis Proofed?”, Journal of Portfolio Management, 2019.

- 报告原创者及发布：陈可、张欣慰；量化藏经阁（国信证券经济研究所整理）

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以上为《危机中的最佳对冲策略》报告的极其详尽且全面的分析解读。

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