CAPE指标的均值回归特征及其预测能力变迁 [page::0][page::4]

• CAPE被广泛应用于判断股市合理估值，历史显示其具有典型的均值回归特征，高CAPE对应未来10年较低收益，反之亦然。

- 1985年后，CAPE的样本外预测精度下降明显，均方误差(RMSE)显著上升，表明其预测长期收益的可靠性减弱。

• 预测收益率与实际收益率高度相关，但偏差较大，投资者使用历史均值反而有更好指导作用。

- CAPE估值中枢自1980年代后期开始持续抬升，达87%的增幅，且仅在2008-09年金融危机期间回落至历史均值以下。

盈利定义和会计变化对估值的影响分析 [page::6]

• 会计准则变化导致使用GAAP盈利低估，Siegel提出使用NIPA盈利替代，部分降低了CAPE估值水平。

- 改用NIPA盈利计算后，CAPE有所下降但不改变估值中枢抬升的趋势，均值回归特征仍减弱。

• 盈利的定义未能解决CAPE预测失效，说明问题仍在均值回归模型的稳定性。

两步法结合VAR模型改进收益预测框架 [page::7][page::8]

| 股票收益组成部分 | 传统回归预测 | 本文两步法 |
|------------------|-----------------------------------------|--------------------------------------------------|
| 股息率 | 融入OLS回归的截距项 | 预测盈利收益率乘以分红率 |
| 盈利增速 | 融入OLS回归的截距项 | 长期历史平均盈利增速 |
| CAPE均值回归过程 | 依赖回归系数独立估计 | 依赖包含债券实际收益率、通胀和波动率的五变量VAR模型预测|

• 两步法将股票收益率预测分解为股息率、盈利增速和估值调整三部分，利用VAR模型动态捕捉盈利收益率，解决了估值中枢随宏观环境移动的问题。

- VAR模型纳入实际债券收益率和通胀等指标，实现了盈利收益率和资金成本的联合动态预测，符合经济学原理。

• 预测结果表明，两步法在1999年以来更加准确地反映了CAPE波动，尤其是在科技泡沫破灭和金融危机期间。

两步法vs传统回归预测精度比较及收益率趋势 [page::9]

| 方法 | 时间段 | 与实际收益相关系数 | 平均预测误差(RMSE) |
|---------------|----------------|--------------------|--------------------|
| 传统回归 | 1960-2018.6 | 81.42% | 4.38% |
| 两步法 | 1960-2018.6 | 78.70% | 3.24% |
| 传统回归 | 1985-2018.6 | 92.16% | 6.10% |
| 两步法 | 1985-2018.6 | 89.54% | 4.20% |

• 两步法在样本外预测上的均方误差显著低于传统回归，尤其是在1985年以后，预测误差降低30%以上。

- 两步法预测的美股未来十年收益率趋势更贴合实际，反映了估值中枢随宏观环境动态调整，提升了投资策略的参考价值。

• 研究结论指向美股未来十年收益率将显著低于历史均值，约4.9%，提示配置需谨慎。

风险提示 [page::0][page::9]

• 模型设定可能存在误差，宏观经济变量预测存在不确定性。

- 美国经济增速和货币政策若出现大幅变化，将影响模型预测结果的准确性。

研究报告深度分析——《大类资产配置及模型研究（九）——美股估值的均值回归特征与收益率预测》

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《大类资产配置及模型研究（九）——美股估值的均值回归特征与收益率预测》

- 作者：冯佳睿（海通证券金融工程研究团队）

• 发布机构：海通证券研究所

- 发布日期：2018年12月17日

• 研究主题：主要聚焦于美国股市估值指标——周期调整市盈率（CAPE）的均值回归特征及其在预测美股未来长期收益率中的应用及改进，针对CAPE在最近几十年预测精度下降的问题提出新的模型框架。

- 核心论点及目标：
- CAPE作为评判股市合理定价的指标，历史上具备均值回归特征，较低的（较高的）CAPE对应未来较高（较低）的长期投资回报。
- 自1980年代中期起，CAPE预测美股未来10年收益率的效果显著减弱，体现为预测误差增大且呈系统性偏差。
- CAPE的均值回归中枢自1980年代后期大幅抬升，受实际债券收益率长期下降等宏观经济环境因素影响。
- 通过建立包括盈利收益率（1/CAPE）及实际债券收益率、通胀率、波动率等宏观变量的向量自回归（VAR）模型，提出两步法改进收益率预测，显著提升预测准确性。
- 异常的CAPE表现并非会计利润定义的变动所致，而是宏观经济环境影响下估值均值回归中枢的变化。
- 风险提示包括模型误设风险及宏观经济和货币政策的重大调整风险。[page::0,4,5,9]

---

二、逐节深度解读

1. 基于CAPE预测股票收益率

• 内容摘要：

- 由诺贝尔奖获得者Robert Shiller提出的CAPE指标，通过以通胀调整后的十年均值收益为分母计算市盈率，具有较强的均值回归特征。
- 利用1926-2018年期间数据，CAPE能解释美股未来10年名义收益62.41%及实际收益41.02%的波动。
- 历史上，CAPE峰值曾出现在1929年和1999年先于市场崩盘，显示其在预测周期性风险中的有效性。
- 然而，自1980年代中期后，CAPE样本外预测（out-of-sample）效果下滑，具体表现为预测的标准误差（RMSE）上升，尽管相关性保持甚高。

• 数据要点：

- 1960年以来，CAPE与实际收益相关性为81.42%；1985年以来升至92.16%。
- 但1985年后的平均预测误差RMSE由4.38%升至6.10%（名义收益率，表1）。

• 逻辑与推断：

- 相关系数升高但预测精度下降反映出单一指标无法全面捕捉市场复杂动态，容易产生误导。
- 预测收益率一直低于实际，说明传统基于CAPE的预测低估了美股实际表现。

• 图表解读：

- 图1与图2展示了1926-1959年和1960-2018年的标普500指数和对应CAPE走势，显示两者高度相关但CAPE指标在80年代后的预测有效性下降。
- 表1清晰量化了这一效能下降的现象。[page::4,5]

2. CAPE的均值回归与宏观经济环境

• 核心内容：

- CAPE从1980年代后期起的均值显著抬升，说明其均值回归目标（中枢）已非历史长期水平。
- 这一变化与利率的长期下行趋势密切相关。
- Siegel (2016) 认为会计准则变化导致“E”（利润）无常，建议用NIPA国民账户利润替代GAAP下的报告利润来计算CAPE，对该分母的调整虽能降低部分估值虚高，但未彻底解决中枢抬升问题。

• 关键数据与图表：

- 图4显示CAPE中枢从1926-1986年14.6上升到1997-2018年27.3，上升幅度高达87%。
- 图5展示了1871-2015年三种利润口径的每股实际收益变化，报告利润波动明显大于NIPA利润。
- 图6对比了标准Shiller CAPE与基于NIPA利润的Siegel CAPE，显示估值水平有所下降但依然未回归历史均值。

• 推理：

- 利率下降使得投资回报率整体压低，市场愿意接受更高市盈率，导致CAPE历史均值失去参考意义。
- 会计利润的定义调整不足以解释CAPE均值的上升和预测能力下降。

• 结论：

- CAPE均值回归特征的“漂移”主要受宏观经济结构影响，传统静态历史均值不能作为唯一基准。[page::5,6]

3. 两步法改进股票收益率预测

• 方法介绍：

- 结合预期实际债券收益率与盈利收益率的关系，提出两步法：
1. 利用12阶向量自回归（VAR）模型预测盈利收益率（1/CAPE），VAR模型包含五个变量：盈利收益率、10年期国债实际收益率、CPI同比、标普500价格波动率和债券收益率波动率。
2. 将VAR模型中预测的盈利收益率代入收益率分解，即将未来10年股票收益率分解为股息率、盈利增长率与估值修正幅度之和计算预测收益。

• 重要假设：

- 盈利增长率假定为长期均值常数，股息率通过盈利收益率乘以分红率得到。
- 预期经济增速和货币政策通过债券实际收益率等宏观变量传导影响CAPE中枢。

• 关键数据：

- 图7呈现实际债券收益率与实际盈利收益率的同步变动，支持低利率抬升CAPE中枢的假设。

• 模型优势：

- 两步法允许估值中枢随宏观环境动态调整，避免传统模型假设均值静态带来的误差。
- 表2对比传统OLS单指标回归与两步法差异，突出两步法对股息率与盈利增长的更合理分解。

• 图表说明：

- 图8展示1999-2018年真实CAPE与基于VAR及传统回归模型的CAPE预测对比，VAR预测更准确反映估值的动态变化，尤其在科技泡沫破灭和全球金融危机期间。

• 总结：

- 两步法比单一CAPE回归减少了预测误差30%以上（表3），更适用于样本外预测。
- 综合宏观环境动态调整，提升了模型的现实适用性。[page::6,7,8,9]

4. 总结与讨论

• CAPE仍是重要的估值指标，但其均值回归特征依赖于宏观环境，如实际利率水平。

- 传统基于历史均值的简单回归低估了股市实际表现，预测效果下降明显。

• 本文模型结合变量动态调整估值中枢，将投资预期与宏观经济联动，预测精度显著提高。

- 该模型为资产配置、战略与战术投资决策提供更可靠的收益率预测框架。

• 当前美股未来十年预测收益率明显低于历史均值，预估约4.9%。

- 风险提示包括模型误设风险，以及宏观经济和货币政策的重大意外变动可能影响预测准确性。[page::9]

---

三、图表深度解读

图1 & 图2：标普500指数与CAPE走势（1926-1959及1960-2018）

• 描述：分别展现了两个不同历史阶段，标普500指数（蓝线）与右轴的CAPE（灰线）走势。

- 数据解读：
- 两个图显示CAPE与股市价格走势存在高度相关性，尤其在大牛市和大熊市周期有明显同步变动。
- 1950年前后CAPE处于较低均值区间，波动较稳定。
- 1980年代后，图2显示CAPE总体上升趋势，且触及远高于历史水平的峰值，伴随了标普指数的飞速上涨。

• 联系文本：

- 支持CAP E指标具备预示市场周期的能力。
- 图表辅助解释为何1980年代起CAPE预测失效：中枢已变化。[page::4]

表1：1960年起与1985年起CAPE样本外预测精度

• 描述：显示两个时间段内基于CAPE预测的关联系数及均方根误差（RMSE）。

- 解读：
- 1985年之后，尽管相关性提升，预测误差却增加，说明CAPE“相关性”指标对预测有效性的误导。

• 逻辑：

- 预测误差上升表明模型未能适应金融环境变化。[page::4]

图3：1990年至2018年真实与CAPE预测收益率对比

• 描述：蓝色线为真实滚动十年收益率，灰色线为基于CAPE预测的收益率。

- 趋势：
- 1990年代中后期起，预测曲线明显低于实际收益，体现预测偏低。
- 科技股泡沫破灭和金融危机期间，预测未能捕捉快速的市场反弹。

• 评分：

- 图表揭示传统CAPE预测的保守性和失准风险。[page::5]

图4：CAPE的均值中枢大幅抬升

• 描述：蓝线为CAPE指数，灰色虚线为1926-1986和1997-2018两期均值。

- 趋势：
- 显著中枢上抬，尤其1990年代起CAPE围绕27上下波动，远高于14.6的历史均值。

• 背后解释：

- 中枢变化是预测误差增长的根本原因。
- 与利率和宏观经济条件密切相关。[page::5]

图5 & 图6：不同利润定义的每股实际收益与对应CAPE

• 图5描述：1871-2015年3类利润口径的每股实际收益趋势

- 报告收益起伏最大，NIPA利润走势相对平稳，解释利润波动对估值计算的影响。

• 图6描述：Shiller标准CAPE与Siegel NIPA CAPE比较。

- Siegel版本略低，1910年代至今走势较为平滑，但均值中枢升高趋势仍存在。

• 结论：

- 利润定义的调整降低了部分估值偏差，但不能独立解释中枢偏移。
- 说明中枢漂移根本来自宏观经济环境变动。[page::6]

图7：实际债券收益率与股票盈利收益率关系

• 描述：1950年至今的预期通胀、实际债券收益率和股票盈利收益率走势。

- 趋势解读：
- 盈利收益率与实际债券收益率走势高度正相关，如70、80年代债市牛市对应盈利收益率回升。
- 90年代后期以来，实际利率和盈利收益率均处低位，支撑高估值水平。

• 说明：

- 经济基本面如债券收益率变化驱动估值中枢。
- 验证两步法模型假设合理性。[page::7]

图8：VAR模型与传统回归模型的CAPE预测对比（1999-2018）

• 描述：实际CAPE与基于VAR和传统回归模型的估值预测曲线。

- 解读：
- VAR预测曲线（深灰色虚线）能较快反映估值回调和反弹，更逼近实际走势。
- 传统回归预测（浅灰色虚线）调整缓慢，误差较大。

• 价值：

- 体现VAR模型动态估值中枢的优越性，能够捕捉宏观经济对估值的影响。
- 印证两步法改进预测的有效性。[page::8]

表2 & 表3：传统预测法与两步法收益率预测对比

• 表2：系统展示两种方法在股息率、盈利增速及均值回归过程的构成差异。

- 表3：实证显示两步法在1960年至今及1985年以来均实现预测误差(RMSE)明显降低（约30%以上）。

• 说明：

- 两步法使估值中枢依赖于宏观变量动态，增强模型稳定性和预测准确度。
- 提示宏观经济变量介入对估值预测的重要性。[page::8,9]

图9：样本外收益率预测对比（VAR两步法vs传统回归）

• 描述：1970-2018年真实未来十年收益率与两种方法预测的对比。

- 趋势：
- VAR方法预测收益更贴近实际，能反映2000年代初和2009年后的市场反弹。
- 传统模型低估收益，未捕捉市场阶段性反弹机会。

• 意义：

- 进一步强化两步法实际应用价值，适合长期资产配置参考。[page::9]

---

四、估值分析

• 本文核心估值工具为CAPE指标，传统上该指标以静态历史均值作为均值回归的目标值。

- 文章指出该假设不足，因长期利率水平等宏观因素造成均值中枢漂移，实际应让中枢随宏观变量动态变化。

• 两步法结合向量自回归模型，利用宏观变量预测盈利收益率，动态修正估值中枢。

- 估值预测对应的输入包括：
- 实际债券收益率（剔除预期通胀的10年国债实际收益率）
- 通胀率（CPI同比）
- 股票和债券波动率指标
- 盈利收益率（1/CAPE）

• 模型定价过程为：预测盈利收益率->计算CAPE->估计收益率，分解为股息收益率、盈利增长率、估值变动。

- 该估值预测方法更切合当前宏观经济状况，更合理预测未来回报率。[page::7,8]

---

五、风险因素评估

• 模型误设风险：所构建VAR模型和两步法依赖历史数据和假设，若宏观经济环境发生根本改变，模型可能失灵。

- 美国经济增速变化风险：经济快速放缓或加速可能导致盈利收益率和债券收益率关系改变，从而影响模型有效性。

• 货币政策风险：美联储货币政策变化，尤其非常规政策或利率大幅波动，将对估值中枢产生直接影响，进而影响收益率预测。

- 估值中枢漂移风险：中枢可能受未包含宏观变量外的其他制度或市场结构因素影响，带来不确定性。

• 报告未显式提出风险缓解策略，但阐明模型仍是当前认知条件下的改进，提示投资者关注宏观经济动态。[page::0,9]

---

六、批判性视角与细微差别

• 宏观环境依赖性强：两步法虽提升了预测准确度，但高度依赖宏观经济变量的稳定关系，若这些关系非稳态（例如政策变革或技术革命），模型适用性受到限制。

- 盈利增长率的恒定假设较为理想化：假设盈利增长率为长期均值常数，可能忽视周期内盈利成长的波动及趋势变化，对部分行业或阶段适用性有限。

• 模型复杂性提高，但仍是简化：纳入波动率等指标是尝试捕捉市场风险，但可能未包括其他影响估值的重要因素，如市场情绪、流动性约束等。

- 样本外检验时间窗口相对有限：主要聚焦1985年至2018年，样本外表现有待更长周期验证。

• 会计调整非解决根本：尽管Siegel CAPE降低估值偏高，但未解决均值漂移，表明盈利数据的质量和定义并非唯一影响因素，指出未来研究空间。

- 报告客观审视了模型局限性，但没有对后续修正方案提出明确路径，属于经验法则改进层面。

---

七、结论性综合

综上所述，海通证券报告系统、详尽剖析了周期调整市盈率（CAPE）在预测美国股票市场长期收益率中的优势与局限，尤其针对近年来预测能力减弱问题，提出了结合宏观经济环境动态调整估值均值中枢的两步法模型：

1. 核心发现：

- CAPE作为广受推崇的估值指标，规律性体现均值回归特征，但自1980年代以来均值中枢明显抬升，导致传统基于历史静态均值的预测失准。
- 利率长期下降，导致股票盈利收益率与债券实际收益率关系密切，估值中枢随之上调。
- 会计利润标准变动虽影响部分估值，但不能根本解释均值漂移。
- 以包含实际债券收益率、通胀、波动率等宏观变量的向量自回归模型预测盈利收益率，提高了估值预测的动态性和准确度。
- 两步法在样本外验证中表现优于传统回归模型，显著减少预测误差，能够更准确抓住重大经济周期转折点。

1. 图表与数据洞见：

- 历史图表及统计数据显示，估值的中枢漂移必须被模型捕捉；而盈利收益率和债券收益率的正相关关系是调节CAPE估值中枢的核心机制。
- 预测收益率的动态表现及误差量化数据佐证两步法优势。
- 直观图示如图8、图9等充分展现模型拟合和预测优越性。

1. 投资者启示：

- CAPE不宜简单机械地使用历史均值作为估值判断标准，必须结合宏观利率环境和盈利能力动态变化。
- 结构性改进估值预测模型，有助于指导长期资产配置决策，提高风险控制水平。
- 当前美股的长期预期收益率依然偏低，反映了估值中枢在较高水平。

1. 风险警示：

- 投资者需警惕模型误设及宏观经济大幅变动对模型预测结果的影响。
- 股市估值动态复杂，模型预测虽提升精度，但非万能，需综合多因子、多视角分析决策。

总体而言，报告清晰揭示了CAPE估值均值回归的局限性与动态化需求，提出了利用宏观金融变量动态调整估值中枢的创新方法，为美股长期收益率预测提供了重要思路和工具，具备较强的理论价值和实际指导意义。[page::0-9]

---

参考文献及声明

• 报告引用了Shiller及Siegel等经典文献数据和研究思想。

- 明确披露作者资质和免责声明。

• 由海通证券研究所严格审核及发布，内容权威且针对中长期大类资产配置具有指导参考价值。

---

以上为本次对《大类资产配置及模型研究（九）——美股估值的均值回归特征与收益率预测》报告的详尽解读和剖析，覆盖了文本论述、表格与图表数据，以及估值方法、风险评估与批判性分析，整体条理清晰、富有洞见，具备专业投资研究报告的完整性与深度。

报告