机构持仓识别体系及重仓规模概览 [page::4][page::5][page::6]

• 通过公司十大流通股东名称及关键词算法划分机构类型，涵盖保险、社保、公募、券商、外资等多种机构。

- 从2015年至2020年二季度，保险、社保、公募等机构资金规模持续增长，陆港通和QFII/RQFII外资规模大幅提升。

• 不同机构类别的资金重仓市值趋势也存在差异，反映机构间投资风格及能力的不同。

机构重仓事件驱动与指数跟踪超额收益分析 [page::7][page::8][page::9][page::10]

• 机构整体持仓事件驱动策略短期冲击回撤后，3个月后逐渐收复并贡献正向超额收益，QFII、社保、公募等表现较优。

- 指数方法测算显示，QFII/RQFII、陆港通、社保在中证800指数成分股内表现稳健，年化超额收益分别达7.45%、4.23%和2.93%，且信息比处于较高水平。

• 公募、公募专户、券商、银行等机构表现波动较大，部分机构如公募专户收益出现负向，信托波动性较强。

机构重仓因子构建框架及六大因子介绍 [page::15][page::22]

• 基于机构在流通股东中占比的两个纬度构建因子：十大流通股东比例因子和全部流通市值比例因子，分别分为所有机构、投资机构及长期机构三种群体。

- 长期机构主要包含表现优异的QFII/RQFII、陆港通和社保，反映较为稳定的投资偏好。

• 六个因子对标中证800成分股，以月度调仓流通市值加权方式进行回测，并严格按照因子的多头和多空收益维度评估。

量化因子回测核心结果与评价 [page::16][page::17][page::18][page::19][page::20][page::21][page::22]

• 所有机构十大流通股东比例因子多头年化超额约3.44%，多空年化超额6.72%，但多头收益更稳定。

- 投资机构因子多头收益提升至年化12.81%且信息比0.71，多空表现波动加大。

• 长期机构因子表现最佳，多头年化收益18.99%，超额中证800超10%，信息比1.50，多空收益14.41%，多头贡献主导效果。

- 流通市值比例因子总体胜过十大流通股东比例，长期机构流通市值比例因子多头年化收益18.78%，超额9.85%，信息比1.36。

• 因子结论强调机构重仓因子收益主要来自多头，机构种类集中度和长期机构权重越高多头表现越优。

深度解析报告：《机构持仓（八）：机构重仓因子构建》

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一、元数据与报告概览

• 标题：机构持仓（八）：机构重仓因子构建

- 作者及联系方式：
- 覃川桃，电话：(8621)61118766，邮箱：qinct@cjsc.com.cn
- 刘胜利，电话：(8621)61118705，邮箱：liusl4@cjsc.com.cn

• 发布机构：长江证券研究所

- 报告日期：2020年10月10日

• 主题：围绕机构投资者的重仓行为，构建机构重仓因子并分析其投资价值及市场表现

- 研究类型：金融工程专题报告

• 核心论点：

- 机构投资者因信息完备、专业化与风格稳定，重仓标的具备长期投资价值；
- 基于机构持仓数据构建的重仓因子具有显著的超额收益能力，特别是长期机构持股表现尤为突出；
- 机构重仓因子收益主要来源于多头，且流通股东比例因子较十大流通股东比例因子效果更佳；
- 不同机构类型的重仓股表现存在差异，QFII/RQFII、陆港通和社保的表现相对更稳健和突出。

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二、逐节深度解读

1. 机构重仓与识别体系

• 机构投资者优势：信息充分、专业、风格稳定、易跟踪，极具研究价值。

- 数据受限：除公募基金外，多机构无持仓披露义务，报告通过上市公司十大流通股东、基金持仓公告间接识别机构持仓。

• 识别方法：依据机构账户名称关键词（中英文），利用多层次算法区别机构类型，如保险、社保、公募、券商等。

- 例如邮储银行（一季报），其十大流通股东中重仓保险、公募、券商及社保账户，体现了机构机构持仓的多样性和识别的可行性。

• 数据源分布五类：宏观监测、成交数据、年鉴、北上资金及机构重仓。

2. 机构重仓规模分析

• 险资（保险、社保、保险资管）：保险规模最大，整体呈现震荡上升趋势。

- 公募（主动公募、指数基金、公募专户、公募子公司）：主动公募规模快速上涨，公募专户等略有下降。

• 券商（自营、资管）：规模稳定回升。

- 外资（QFII/RQFII、陆港通）：规模大幅提升，陆港通重仓市值居高。

• 银行、信托、期货、企业年金等：银行呈提升趋势，信托规模有回落。

- 其他机构：包括私募、企业年金等，规模庞大。

• 机构类型共计十种重点分析，覆盖大市值和定价权较高的机构。

3. 机构投资逻辑与跟踪表现

• 投资逻辑：

- 基本面信号：机构重仓意味着股票基本面良好，有长期配置价值。
- 定价权体现：机构重仓比例大，决定价格波动，带来低波动属性。
- 增量资金支持：机构普遍具有增持倾向，带来持续买盘动力。

• 事件测算：

- 事件定义为上市公司重大股东公告中机构账户持股。
- 事件前后1个月机构重仓股票超额收益约0.8%，随后有回调，3个月后收益逐步回升。
- 不同机构表现：
- QFII/RQFII、社保、公募、券商、银行等机构短期表现优异，长期仍具超额收益。
- 陆港通表现突出，长期贡献明显超额收益。
- 保险、公募专户、信托波动较大，表现相对不稳定。

• 指数跟踪分析：

- 从2008年底开始月度调仓，策略基准为中证800指数。
- QFII/RQFII表现稳定且高于大盘，信息比高达0.86，回撤较低。
- 陆港通跟踪年化超额4.23%，胜率高。
- 社保、保险、公募、公募专户、券商、银行、信托等均有不同程度的超额表现和波动性。

4. 因子构建方法

• 基于流通股东中机构的持仓市值比例，构造机构对个股青睐度的因子。

- 两种主要因子：
- 十大流通股东中机构持仓市值比例因子；
- 全部流通股东中机构持仓市值比例因子。

• 机构分类细化：

- 所有机构（包含私募等不易区分机构）；
- 投资机构（剔除部分难界定机构）；
- 长期机构（长期持有型，如QFII/RQFII、陆港通和社保）。

• 选择中证800成分股，月度调仓，流通市值加权，权重上限10%。

5. 因子测算结果

• 所有机构十大流通股东比例因子：

- 多头年化超额3.44%，信息比0.37，收益不够稳定。
- 多空因子年化6.72%，表现较好但波动较大。

• 投资机构十大流通股东比例因子：

- 多头年化收益12.81%，超额3.88%，信息比0.71，表现稳定。
- 多空因子波动大。

• 长期机构十大流通股东比例因子：

- 多头最优，年化18.99%，超额10.07%，信息比高达1.5。
- 多空因子表现良好但以多头贡献为主。

• 所有机构流通市值比例因子：

- 多头年化14.69%，超额5.77%，信息比0.60，多空因子表现比十大股东因子强。

• 投资机构流通市值比例因子：

- 多头年化15.35%，超额6.43%，信息比1.0，表现优秀。

• 长期机构流通市值比例因子

- 多头年化18.78%，超额9.85%，信息比1.36，稳定且可持续。
- 多空因子受多头驱动，表现良好。

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三、图表深度解读

• 图 1至6：展示险资、公募、券商、外资、银行信托、其他投资者重仓规模的发展趋势，反映机构投资规模增幅与结构演变，为后续跟踪及因子构建奠定基础。

- 图 7至9：事件驱动策略表现，清晰显示机构重仓股票在事件窗口期表现超额收益不同阶段的变化，不同机构差异明显，为理解不同机构投资风格提供直观证据。

• 图 10至27 & 表4-9：不同机构在全市场及中证800内月度调仓策略净值表现及分年表现数据表，深度印证机构类型与持仓组合的业绩，并配合夏普比率、最大回撤、信息比等指标，展示风险收益特性。QFII/RQFII、陆港通及社保表现尤为抢眼。

- 图 28-39 & 表10-15：六大因子的多组分层表现，包含分组净值曲线、多头与多空净值分析及分年详细绩效，辅助揭示因子有效性与特征，突出长期机构多头优势及流通市值比例因子的领先表现。

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四、估值分析

本报告未涉及具体公司估值模型或目标价，而是以机构持仓行为为核心，通过事件驱动和指数跟踪两大策略，再基于机构持仓构建因子，从策略表现间接体现机构持仓对标的价值的评判和市场定价权。因而估值逻辑更多体现于因子收益率、超额收益及风控指标的综合表现，而非单一估值模型。

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五、风险因素评估

• 历史业绩局限：报告明确提及回测成绩不代表未来，市场环境及机构行为可能演变，因子收益波动性存在。

- 数据覆盖不足：仅识别部分机构账户，部分机构交叉或隐藏持仓可能导致识别误差。

• 持仓变动风险：财报期间、公告时间差导致持仓数据滞后，策略反应延迟，影响表现。

- 机构风格差异：不同机构表现波动，有些特殊机构如公募专户及信托表现不稳定，需警惕异质性风险。

• 市场风格切换：策略多头表现稳健但空头贡献有限，若市场环境发生显著调整，因子收益可能受挫。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告充分说明机构持仓数据的有限性及识别难度，显示较为谨慎态度。

- 多种机构及因子的分类和分组设计，有助于理解结构性差异，但交叉账户可能对结果产生干扰，报告中未详列交叉影响的量化估计。

• 因子主要侧重多头收益，空头收益不显著，短期波动较大，应警惕趋势逆转带来的潜在风险。

- 公募专户及信托类机构表现波动大，反映其策略或风格多样，因子稳定性相对较弱。

• 报告聚焦中证800成分股，忽略小盘及创业板股票，因而结论具备一定市场覆盖限制。

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七、结论性综合

本报告系统构建并验证了基于机构重仓持股的多层机构重仓因子，综合以下关键洞察：

• 机构投资者作为市场中信息较为充分、风格稳健的主体，其重仓标的具备较强的长期投资价值和市场定价权。

- 通过对机构重仓数据的多维度识别和月度调仓跟踪，报告明确显示部分核心机构（尤其是QFII/RQFII、陆港通、社保）持仓股票表现持续优异，累计超额收益明显，且回撤较低，风险调整后表现优越。

• 构建的六个机构重仓因子中，以长期机构（外资与社保）为代表的多头因子表现最为突出，年化超额收益超过10%，信息比例达1.5以上，显示机构重仓对市场配置具有显著指导价值。

- 流通市值比例因子较之十大股东比例因子更具解释力度和稳定性，说明机构偏好大市值股票且其市值份额对价格影响显著。

• 因子收益主要来源于多头持仓，空头持仓收益贡献有限，表明机构选股策略更强调买入优质标的而非卖出表现较差股票。

- 事件驱动测算揭示机构持仓公告对短期价格有积极影响，随后虽有调整，但市场长期仍对机构行动保持认可，反映机构信息对市场定价的重要性和滞后吸收特征。

• 报告谨慎提醒历史收益不代表未来，数据识别存在缺陷及持仓披露的滞后性，同时不同机构投资风格及策略波动需纳入风险管理考量。

总之，本报告从数据采集、机构分类、事件测算到因子构建，完成对机构重仓行为的系统研究，确认机构重仓因子尤其是基于长期机构的多头因子具备较高投资价值和可操作性，为机构投资者行为分析和量化策略开发提供了坚实基础，具有重要的理论和实际意义。[page::0,1,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23]

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附录：关键图表示例

• 图 7：机构重仓事件驱动策略表现

• 图 10：全市场QFII/RQFII重仓跟踪策略净值表现

• 图 28：中证800内所有机构十大流通比例因子分组净值

• 图 38：中证800内长期机构流通市值比例因子分组净值

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（全文完）

报告