原奶行业周期拐点渐近 [page::0]

• 2022年行业进入下行周期，生鲜乳价格从4.3元/kg降至3元/kg，降幅达30%。

- 2024Q1开始去产能，全国奶牛存栏数较高点下降7%，行业亏损严重，现金流紧张。

• 催化因素包括牛肉价格上涨促使淘汰，青贮饲料采购资金压力及政策推动乳制品需求。

- 预计行业周期见底，拐点将利好大型规模化奶牛养殖企业利润修复。

优然牧业公司发展阶段及战略 [page::0]

• 公司是国内规模最大奶牛养殖企业，奶牛存栏达50万头，市占率9-10%。

- 2017-2022年CAGR达37%依靠内生与并购扩张规模，2024年将转向高质量发展。

• 聚焦牛群结构优化和单产提升，提高生产效率和产品质量。

特色奶业务优势及市场潜力 [page::0]

• 特色奶包括有机奶、娟姗奶、A2奶、羊奶等高端细分产品。

- 特色奶业务增速优于普通鲜奶，毛利率明显更高，抗周期属性显著。

• 为公司整体盈利提供安全边际，具备较大成长空间。

重要客户与销售风险 [page::0]

• 伊利是公司最大客户，贡献95%收入，原料奶供应占伊利采购量约30%。

- 长期合作关系确保公司原奶不会滞销，未来销量有增长潜力。

投资建议与风险提示 [page::0]

• 看好优然牧业作为行业龙头将在周期底部受益，利润将显著回升。

- 风险包括下游乳制品需求持续低迷以及资产减值风险。

【银河食饮刘来珍】优然牧业（9858.HK）研究报告详尽解析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《【银河食饮刘来珍】公司跟踪丨优然牧业 (9858.HK)：牧业龙头将受益于行业周期反转》

- 作者：刘来珍

• 机构：中国银河证券研究院

- 发布日期：2025年8月14日

• 研究对象：优然牧业股份有限公司（股票代码9858.HK），中国领先的乳业上游产品与服务提供商。

- 报告主题：通过详尽的行业与公司分析，论证优然牧业作为牧业龙头，处于原奶行业周期拐点，具备成长与盈利提升空间，估值及投资建议积极。

• 核心观点与投资建议摘要：

- 行业原奶周期接近拐点，预计由周期下行转为回升，行业供给边际收缩；
- 优然牧业已由快速规模扩张转向注重高质量发展，结构优化与单产提升；
- 特色奶产品（有机奶、A2奶等）高附加值且具盈利安全边际；
- 维持对优然牧业“推荐”评级，基于其规模优势及周期回暖受益逻辑；
- 风险提示包括下游需求可能持续疲软和资产减值计提风险。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 报告导读与核心观点

摘要内容与推理：

• 原奶周期拐点渐近：

- 行业在经历2022年开始的下行周期，主产区生鲜乳价格从4.3元/公斤降至3元/公斤，下降幅度达30%；
- 亏损压力使奶牛养殖场资金紧张，2024年第一季度起行业开始去产能，全国奶牛存栏数下降约7%；
- 同时，牛肉价格上涨加速淘汰养殖企业，及青贮饲料采购季资金压力将倒逼亏损养殖户退出；
- 下游促进乳制品消费的政策环境为产业回暖提供需求动力；
- 结论为行业底部临近，周期回转可期，将利好大型规模化龙头企业利润恢复。

• 公司发展阶段变化：

- 优然牧业是国内奶牛养殖规模最大企业，奶牛存栏量市占率达到9-10%，且占伊利集团原奶供应30%左右；
- 2017至2022年，公司存栏量由10万头猛增至50万头，CAGR达到37%；
- 未来两年将聚焦牛群结构优化和单产提升，避免盲目扩张，进入高质量发展阶段，以提高盈利弹性和抗周期能力；
- 由于公司与伊利的紧密合作关系，产销量风险较低，未来有望在伊利乳制品业务扩张带动下继续增长。

• 特色奶业务亮点：

- 拥有包含有机奶、娟姗奶、A2奶和羊奶等多个高端乳制品原料奶业务；
- 特色奶毛利率明显高于普通生鲜乳，抗周期波动能力强，为公司毛利率及整体盈利能力提供安全边际保障；
- 该高附加值细分市场过去几年增长迅猛，未来仍具较大扩展潜力。

关键数据点：

• 主产区生鲜乳价格由4.3元/kg降至3元/kg，跌幅达30%。

- 全国奶牛存栏量自高点迄今下降7%。

• 优然牧业奶牛存栏增长 CAGR 37%（2017-2022年），目前存栏规模50万头。

- 优然牧业原奶占伊利采购量约30%，2024年伊利贡献优然95%收入。

这些数据支撑了行业处于深度调整期，但也走向拐点；优然作为行业龙头，兼具规模和质量优势，盈利有望恢复增长。[page::0]

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2. 投资建议与风险提示

• 投资建议：基于行业周期底部临近、优然牧业龙头地位明显和特色奶业务的高附加值，报告给出明确“推荐”评级，强调公司将强势受益于行业复苏趋势。
• 风险提示：

- 下游乳制品需求存在持续萎缩风险，可能拖累产业整体复苏幅度；
- 公司可能面临超额资产减值计提风险，影响短期财务表现和市场信心。

报告提醒投资者注意上述潜在冲击，结合周期和基本面动态审慎决策。[page::0]

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三、图表与数据视觉解读

第一页封面与视觉：报告首页配图设计简洁，含有中国银河证券的品牌标识，强化专业权威感。

核心观点板块配图：简洁布局突出三大核心看点，有利于快速抓取投资逻辑。

行业周期价格图（报告未具体展现，但根据文字描述）：

• 价格由2022年高点4.3元/kg下跌至3元/kg，价格曲线呈显著下行趋势；

- 伴随奶牛存栏量7%下滑，完成行业供给端去库存。

综合上述，图表背后的数据体现行业经历明显去库存调整，静待周期向上拐点。

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四、估值分析

报告中未直接详细展开具体估值模型和目标价，但通过评级体系可见：

• 评级解释体系：

- 在香港市场中，“推荐”评级对应股价相较恒生指数（基准）涨幅超过20%；
- 此评级背后隐含对公司股价12个月内有较大上涨预期，基于行业周期反转与公司竞争优势判断。

报告未披露DCF、PE或其他估值倍数，但历史存栏及收入扩张数据，以及与大客户伊利的锁定关系，间接支持高估值溢价。

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五、风险因素评估

报告明确列出两大主要风险：

1. 下游需求持续减弱：

- 乳制品消费需求减缓或萎缩，将减少原料奶需求，可能延缓行业周期回暖，导致优然销售压力加大。

1. 资产减值风险：

- 公司可能基于市场表现及资产状况加计资产减值准备，造成短期利润下滑及估值抑制。

报告未特别说明缓释风险的措施，但结合行业政策支持和优然的规模优势，已有一定缓冲空间。

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六、批判性视角与细微差别

• 周期判断依赖多项假设：

- 转型期能否顺利实现依赖下游乳制品需求回暖和行业去产能进度；
- 若牛肉价格回调或乳制品消费疲软，拐点判断或推迟。

• 客户集中风险明显：

- 2024年收入95%来自伊利，严重依赖单一大客户，这种集中度带来的定价和协议风险需持续关注。

• 扩张放缓转高质阶段是否高效：

- 虽强调优化牛群结构、提高单产等，具体执行难度及成效尚需观察。

• 报告信息部分依赖定性判断：

- 多数核心结论依赖管理层规划和行业预期，缺少更具体的量化盈利预测或估值敏感性分析。

整体来看，报告逻辑连贯，结论合理，但对风险及不确定性描述较为简略，投资者需综合宏观及行业动态谨慎参考。

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七、结论性综合总结

本份中国银河证券刘来珍撰写的《优然牧业公司跟踪》报告，对优然牧业作为国内领先奶牛养殖及乳业上游龙头的行业地位和未来发展潜力进行了详细且系统的分析。报告核心判断在于：

• 当前乳业原奶价格与奶牛存栏量充分体现行业下行周期，行业产能收缩明显，已进入周期底部阶段，有望在2025年内迎来反转；

- 优然牧业在规模与市场份额上处于行业顶尖，且拥有中国最大反刍动物饲料及奶牛育种业务，保障其竞争壁垒和成本优势；

• 公司在经过5年高速扩张后，开始转型为注重牛群结构优化和单产提升的高质量增长，避免盲目扩张带来的财务风险；

- 特色奶（有机奶、娟姗奶、A2奶、羊奶）的高毛利及抗周期特性，提升整体盈利质量与安全边际；

• 公司收入高度依赖伊利，但稳定的合作关系降低滞销风险，仍具有较强成长性；

- 报告给予“推荐”评级，隐含该板块和公司股价具备超过20%的正向增长潜力；

• 同时提醒投资者关注下游需求疲软及资产减值压力等风险。

报告中的关键数据和逻辑紧密相连，表明行业拐点临近及公司受益可期，但依然需关注宏观及行业需求波动。整体报告呈现一份系统性、基于周期与基本面结合的牛奶养殖龙头股的深度投资价值分析，适合关注周期性消费品与乳业板块的专业投资者阅读参考。[page::0,1,2]

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附：视觉资料示例

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结束语

本分析力求详尽涵盖报告主要内容，厘清行业基本面周期轮动、公司战略调整与未来成长三大核心主题，并剖析关键数据、投资建议与风险因素，以提供全面专业的决策参考。

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