期权组合策略指数及分类概述 [page::3]

• CBOE推出多种基于期权组合策略的指数，分为基于认购期权的买入备兑策略指数、基于认沽期权的卖出认沽策略及保护认沽期权策略，还有复杂组合如CMBO、BFLY等。

- 重点适合市场温和上涨（备兑、卖出认沽）、市场震荡（蝶式价差、铁鹰式等）和市场下跌风险防御（保护认沽、领口）[page::3]

CBOE期权组合策略适用市场环境对比 [page::9]

| 策略代码 | 策略描述 | 适用市场环境 |
|----------|----------------------------------|------------------|
| BXM | 持有现货卖出平值认购期权 | 温和上涨 |
| BXMD | 持有现货卖出30Delta认购期权 | 温和上涨 |
| PUT | 持有债券卖出认沽期权 | 温和上涨 |
| CLLZ | 持有现货卖出认沽价差和认购期权 | 温和上涨 |
| CMBO | 持有现货卖出认购与认沽期权 | 上涨或小幅震荡 |
| PPUT | 持有现货买入认沽期权保护 | 存在下跌风险 |
| CLL | 持有现货卖认购并买认沽期权 | 存在下跌风险 |
| BFLY | 蝶式价差期权 | 小幅震荡无方向 |
| CNDR | 铁鹰式期权 | 小幅震荡无方向 |
| RXM | 买入虚值认购卖出虚值认沽期权 | 市场大幅上涨预期 |

• 多数策略适用于美股慢牛环境，A股投资者需谨慎选择[page::9]

关键期权组合策略逻辑及A股回测结果 [page::10-24]

备兑策略 [page::10-12]

• 持有标的同时卖出虚值认购期权，月度长期额外2%权利金收入，年化约20%收益加成

- 适用温和上涨或小幅波动行情，缺点是强上涨时收益受限，强下跌时保护有限

• A股实测收益与50ETF相当但波动降低

| 年份 | Sharpe比率 | 最大回撤 | 年化收益率 | 波动率 | Calmar比率 | Alpha |
|------|-------------|-----------|-------------|--------|------------|-------|
| 2015 | 0.05 | -33.55% | -2.79% | 29.71% | -0.08 | -0.24%|
| 2016 | 0.80 | -15.03% | 11.30% | 14.66% | 0.75 | 10.01%|
| … | … | … | … | … | … | … |
| 总体 | 0.27 | -33.55% | 3.32% | 18.15% | 0.10 | -0.22%|

保护性卖权策略 [page::13-14]

• 持有标的同时买入认沽期权，防止市场暴跌锁定最大损失

- 成本高，非下跌市损失显著，但下跌时抗跌有效跑赢50ETF

| 年份 | Sharpe比率 | 最大回撤 | 年化收益率 | 波动率 | Calmar比率 | Alpha |
|------|-------------|-----------|-------------|--------|------------|-------|
| 总体 | 0.73 | -20.07% | 9.38% | 13.48% | 0.47 | 5.84% |

领口策略 [page::14-16]

• 持有标的 + 买认沽 + 卖虚值认购期权，兼备防跌和收益适度增强

- 成本低，收益稳定，适合担心市场短期下跌的投资者，显著跑赢50ETF且波动小

| 年份 | Sharpe比率 | 最大回撤 | 年化收益率 | 波动率 | Calmar比率 | Alpha |
|------|-------------|-----------|-------------|--------|------------|-------|
| 总体 | 0.81 | -14.57% | 7.57% | 9.58% | 0.52 | 4.03% |

合约选择与换仓频率影响 [page::19-23]

• 备兑策略中日频调仓明显优于不换仓，能适应A股多变环境，保持较好收益

- 保护性卖权和领口策略选择近月、较虚值合约回测表现更优，更有效控制回撤

• 保护性卖权买入认沽的成本与交易频率对策略稳定性和收益影响显著。

期权策略综合比较总结 [page::24]

• A股市场波动幅度大与美股慢牛风格迥异，CBOE策略直接照搬存在局限

- 备兑策略盈利能力有限，保护性卖权、领口策略表现突出，抗跌能力强，适合风险规避型投资者[page::24]

金融研究报告详尽分析报告

报告标题： 期权，让指数产品更丰富——期权组合策略指数大集合
作者与发布机构：

• 作者：陶勤英（分析师, SAC证书编号：S0160517100002）、联系人：熊晓湛

- 机构：财通证券股份有限公司

• 报告日期：2019年6月13日

- 主题：基于CBOE（芝加哥期权交易所）多个期权组合策略指数，对期权策略及其在中国A股50ETF期权市场的表现进行深入研究和回测分析。

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一、元数据与概览

本报告围绕期权衍生品市场中的组合策略指数展开，重点聚焦CBOE提供的多种成熟期权指数策略，包括备兑策略、保护性卖权、领口（collar）策略及其他复杂策略如CMBO、CLLZ等，结合美股历史数据及中国A股50ETF期权市场的回测验证，分析各策略在不同市场环境下的适用性和表现。

核心论点是：

• CBOE的期权组合策略指数为投资者提供了多样化的策略选择，这些策略多适合温和上涨的慢牛市场环境。

- 针对中国50ETF期权市场的回测结果显示，抗跌性更强的保护性卖权及领口策略表现较优，而备兑策略虽在美股表现良好，但在A股表现一般。

• 报告还深入探讨合约选择、换仓频率等操作细节对策略表现的影响。

报告无明确评级或目标价，但其研究结论对于投资者构建更加稳健的期权组合策略具有重要指导意义。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 期权组合策略指数大集合

1.1 CBOE提供的期权组合策略指数

• CBOE发布了多种基于期权组合策略的指数，目的是帮助投资者跟踪和量化这类指数增强策略的投资表现。

- 图1展示了主要指数类别：买入现货同时卖出认购期权的备兑策略指数（BuyWrite，数量占比最大），基于卖出或买入认沽期权的PutWrite及保护性卖权指数，还有复杂策略如CMBO（持有现货卖出宽跨式期权组合）、BFLY（蝴蝶价差）、CNDR（铁鹰价差）、CLL领口策略等。

• 其中大部分策略本质是对持有现货头寸的保护或收益增强，适合温和上涨的市场环境。

- CBOE指数策略结构定义清晰，为投资者提供了期权策略的系统框架和应用模板。[page::3]

1.2 基于认购期权的策略

• 主要是备兑策略，投资者持有标的同时卖出认购期权赚取权利金。

- 典型策略详解如BXM（卖出平值认购期权）、BXY（卖出2%虚值认购期权）、BXMD（卖出30 Delta虚值认购期权）。

• 图2形象展示备兑策略盈亏关系图，体现策略收益上限和损失保护特点。[page::3,4]

1.3 基于认沽期权的策略

• PUT策略为持有债券同时卖出认沽期权；PPUT为持有标的且买入5%虚值认沽期权保护。

- 图3和图4对应这两策略的盈亏关系，保护性卖权体现为持有现货加买认沽期权的组合，限制风险。

• 保护性买权策略可防范市场下跌，适用于市场存在不确定性时的保护需求。[page::4,5]

1.4 其他期权组合策略

• 包括CMBO（持有现货同时卖出虚值认购和认沽期权，宽跨式策略）、BFLY（蝴蝶价差）、CNDR（铁鹰价差）等复杂策略。

- CLL和CLLZ为典型的领口策略和零成本领口策略，买入认沽期权保护同时卖出认购期权增强收益。

• RXM风险逆转策略则是买入虚值认购期权、卖出虚值认沽期权组合，对上涨行情表现更敏感。

- 每种策略都有对应的盈亏结构图，如图5至图10，形象展示策略利润分布和风险边界。[page::5-8]

1.5 策略总结及适用市场环境

• 表1系统总结各策略的适用市场环境，例如BXM类备兑策略适合温和上涨，PPUT保护性卖权适合市场存在下跌风险，BFLY、CNDR适合无明显方向的震荡市场，RXM适合大幅上涨市场。

- 这些策略表现与美股的长期慢牛走势及市场波动特征高度相关。

• 图11则展示了各策略在1986年至2018年间的年化收益率和波动率，表明BXMD的表现优于标普500，而其他策略波动低于标普500但收益略逊色。[page::9]

2.2 期权组合策略业绩回溯（50ETF期权测试）

本节重点分析CBOE主要推荐策略在中国市场上用50ETF及其期权进行回测后的表现。

2.2.1 测试方案

• 初始资金100万，单边2.5元手续费，卖开免手续费。

- 合约为当月期权合约，滚动换至次月。

• 策略每日开盘价建仓或平仓，收盘价计净值。

- 主要关注备兑、保护性卖权、领口、CLLZ、CMBO五大策略。[page::10]

2.2.2 备兑策略

• 持有现货同时卖出虚值认购期权获取权利金，年化可预期额外收入约20%。

- 最大缺点是大幅上涨行情中收益受限且大幅下跌时保护不足。

• 图12总结其优缺点：无保证金要求、收益增强；但下跌保护弱，且大涨时机会成本高。

- 回测中（图14）净值波动较50ETF小，收益水平与50ETF接近但没有明显超越。

• 表2显示Sharpe较低且最大回撤高，年化收益波动大，整体表现平平。[page::10-12]

2.2.3 保护性卖权策略

• 持有标的同时买入认沽期权保护，限制最大亏损。

- 优点为防黑天鹅事件，缺点为上涨行情权利金损耗带来收益损失。

• 实测结果表现优异（图16，表3）：策略明显跑赢50ETF，回撤降低，特别是2015年躲避股灾表现突出。

- 通过买入认沽期权，策略表现更稳健，适合A股的波动环境。[page::12-14]

2.2.4 领口策略

• 购买标的同时买认沽保护，卖虚值认购权利金覆盖成本。

- 是一个风险较低、成本中性策略，有效锁定最大亏损但放弃极端上涨收益。

• 图17总结优劣势，图18、表4显示A股中领口策略表现最好之一，净值曲线尤其平稳，波动及回撤均低于50ETF且年化收益显著更高。

- 该策略兼顾收益与风险控制，特别适合A股市场的不确定环境。[page::14-16]

2.2.5 CLLZ策略（零成本领口）

• 通过买入卖出虚值认沽期权价差，同时卖出认购期权实现“零成本”买保护。

- 回测显示走势与50ETF类似但平稳性更好（图19），年化收益与回撤位于中等水平（表5）。

• 策略对波动较敏感，适合部分市场环境。[page::16-17]

2.2.6 CMBO策略

• 持有现货同时卖出虚值认购和认沽期权（宽跨式短空），收取权利金。

- 回测结果不佳，表现经常跑输50ETF（图20，表6），大回撤和较低收益表明策略风险较高。

• 适合震荡或轻微上涨环境，对大幅波动承受度低。[page::17-18]

2.3 最常用策略合约选择及换仓频率

备兑策略

• 测试卖出不同虚值程度期权（平值、1档、2档虚值），换仓频率（持仓1日换仓或不换仓），远月和近月合约变化。

- 表7显示频繁换仓（尤其近期合约）和选择稍虚值期权更有利于策略表现，年化收益和Sharpe系数均升高。

• 原因与A股短期波动性大且单边行情频繁有关，及时调仓顺应行情是关键。

- 图23净值曲线展示了近月换仓策略提升收益及降低回撤的效果。[page::19-20]

保护性卖权策略

• 同样测试不同期权虚值水平、持仓换仓频率和月份。

- 表8显示该策略无论何种合约均表现良好，年化收益最高可达10%以上，最大回撤约20%，显著优于50ETF。

• 远月合约优于近月策略略逊，可能因权利金损耗大，近月期权更适合动态保护。

- 图25体现了净值稳步上涨，明显跑赢50ETF。[page::20-22]

领口策略

• 测试1档、2档虚值认购和认沽期权的不同组合及换仓频率。

- 表9显示卖出认购期权和买入认沽期权虚值程度的不同，影响策略风险收益表现明显，选用1档认沽+2档认购虚值组合表现最佳，回撤控制好且收益稳健。

• 远月期权表现仍略逊近月期权，说明频繁调整权利结构有益。

- 图27明显显示策略净值曲线稳定优于50ETF。[page::22-23]

2.4 综合比较（图28）

• 比较多策略净值表现，领口与保护性卖权表现优于备兑策略，且均显著跑赢50ETF。

- 结合市场环境认识，A股特点决定了纯备兑策略难以有效应对剧烈波动和暴涨暴跌，反而保护性强的策略更适合。

• 策略选择应基于市场风格和投资者风险偏好调整。[page::24]

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三、图表深度解读

图1：CBOE基于期权组合策略的指数

• 展示多种策略分类及其对应指数名称。备兑策略指数数量最多，体现市场关注度。

- 该图为策略结构理解提供直观路径，支持后续策略具体解析。[page::3]

图2 - 图10：各策略到期盈亏图

• 这些盈亏图形象地呈现策略损益结构，备兑和保护性卖权分别表现为收益上限和下限保护，蝴蝶、铁鹰和领口策略体现收益区间限制和风险对冲。

- 这些图辅助理解期权策略的风险收益特征及应用情境。[page::4-8]
代表性图示：图4保护性卖权盈亏，显示买入认沽期权后最大亏损有限，适合避险。

图11：CBOE各策略年化收益与波动率比较

• 数据显示BXMD策略（卖出30 delta虚值期权的备兑）最长周期内收益最高（10.2%），跑赢标普500（9.8%）。

- 同时，多策略波动率均低于标普500，说明策略有效降低了收益波动。[page::9]

图14、16、18：备兑、保护性卖权、领口与50ETF净值对比

• 三图均反映策略净值较50ETF整体更为平稳，保护性卖权和领口策略还能显著跑赢50ETF，备兑策略波动更低但收益未显著超越。

- 图14中备兑策略在涨跌起伏中呈现波动率降低现象，但未提升收益。

• 图16展现保护性卖权在下跌期间极大缓和风险，净值曲线高于50ETF。

- 图18显示领口策略平滑净值波动并实现稳定收益超越。[page::12,13,15]

表1：策略对应市场环境

• 精确分类策略及匹配市场形态，帮助投资者策略选择。

- 体现策略设计者（CBOE）基于美股市场特征的策略匹配逻辑。[page::9]

表2-Table 9：各策略绩效详单

• 详细列出各年份策略计算的Sharpe比率、最大回撤、年化收益、波动率、Calmar比率及Alpha表现。

- 辅助评估策略的稳定性、风险和超额收益能力。

• 数据表明，保护性卖权和领口策略在A股环境下均有较好表现，特别是波动控制和回撤限制明显优于基准。[page::12-24]

图23、25、27、28：不同策略净值综合对比

• 图表直观表现各策略过去表现及波动风险。

- 组合比较显示领口(紫线)和保护性卖权(绿线)表现领先，备兑(红线)次之，均胜于50ETF(蓝线)。

• 额外反映了A股市场上下振幅较大的特性，对策略效用有重要影响。[page::20-24]

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四、估值分析

本报告主体为策略研究和实证回测，未直接包含传统意义上的估值分析（如DCF、P/E等），因其主要关注权益类期权组合策略的风险调整收益表现及市场环境适用性。

策略回测中运用盈亏图以及实测出具包括年化收益、Sharpe比率、最大回撤等关键性能指标，作为衡量策略价值和效用的量化依据。

换言之，该报告的“估值”集中于期权策略的收益-风险权衡，而非证券内在价值评估。

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五、风险因素评估

报告特别强调以下风险事项：

• 所有策略表现均基于历史数据回测，未来市场变化（如制度、流动性、波动结构）可能导致策略失效。

- A股市场波动性强、短期单边行情频繁，某些备兑策略在此表现逊色，提示市场环境对策略效果影响巨大。

• 期权合约特性与换仓操作对净值波动均有显著影响，操作执行不到位可能引发业绩偏离。

- 权利金成本在保护型策略中显著，尤其在长时间震荡或上涨市场下表现为收益拖累。

• 期权流动性及交易成本虽考虑手续费，但仍可能存在估计误差或市场冲击风险。

- 报告明确提示策略不构成保证，投资者需关注策略适应性和及时调整。[page::0,10,24]

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六、批判性视角与细微差别

• 本报告充分依赖CBOE给出的美股策略样本，虽做了A股适用性回测，但美股与A股市场结构、投资者行为及波动特征差异显著，直接适用性存在局限。

- 备兑策略在A股未算优选，明确反应中国市场与美国市场在行情特性和波动持续性上的本质差异。

• 报告较少深入探讨策略组合对极端市场事件下的细节风险管理，如跳空风险、成交延迟等操作风险。

- 部分表格数据切割精细，策略表现波动较大且Alpha（与50ETF基准的超额收益）有时为负，提示策略稳健性依赖市场条件和参数选择。

• 换仓频率对策略表现影响显著，凸显频繁交易带来的潜在成本和实操难题，且未详细分析交易成本放大风险。

- 报告最后在免责声明部分详尽披露风险和权益冲突，增强报告的合规透明度。[page::19-25]

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七、结论性综合

关键发现与结论

1. CBOE多个期权组合策略为指数投资者提供了灵活的风险/收益管理工具，备兑、保护性卖权和领口策略最为经典。

2. 基于历史美股数据，卖出虚值备兑认购期权（尤其BXMD策略）能带来最高的年化收益和较低波动。

1. 针对中国50ETF期权的回测中，保护性卖权及领口策略表现更优，尤其在控制回撤和抗跌性能方面显著跑赢50ETF及备兑策略。

4. 备兑策略在波动行情和快速单边行情下表现欠佳，反映A股短期震荡和短期趋势鲜明的市场特性。

1. 期权合约选取与换仓频率对策略效果影响巨大，近月合约和高频调仓策略更适应A股市场结构。

6. 综合各策略净值表现，领口和保护性卖权策略能有效平滑波动并实现优于市场基准的风险调整收益，适合A股投资者构建增强型指数产品。

1. 本报告围绕策略构建、实证回测与风险管理，为投资者理解和应用期权组合策略的差异性及适用场景提供了系统性指南。

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图表深刻见解重申

• 图11美股期权策略年化收益与波动率展示了备兑策略在长期慢牛市场中的优越性，提供了投资者收益增强的有效路径。

- 图14、16、18直观反映三大策略在中国市场的表现差异，保护性卖权和领口策略的抗跌能力和波动控制优势突显，更适合波动性较大和方向不明的A股市场。

• 表7-9精细揭示了合约选择与换仓对于收益-风险比的影响，专业投资者应结合市场环境动态调整策略参数。

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总结

报告整体展现出对期权组合策略的系统性认知与实证分析，指出不同策略在不同市场环境的适用性差异。基于CBOE丰富的策略框架并结合A股50ETF期权实测，明确保护性卖权和领口策略因其抗跌、成本可控及收益稳定性更适合当前A股市场特征，而备兑策略尽管在美股表现优异，但在A股面临市场结构限制。投资者在使用期权增强产品时，应充分考虑市场环境、策略匹配和操作细节以优化收益风险比。

该报告对于专业投资机构及期权策略开发者均具有重要参考价值，建议投资者结合自身风险偏好和市场判断，合理选择并动态调整期权组合策略。

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参考页码与引用

• [page::0,1,3-25]

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此分析全方位覆盖了该报告的策略定义、市场应用、数据解读及策略回测表现，力求通过详尽细节和图表洞察为投资者提供明确的策略选择指引和风险认识。

报告