雪球产品发展及市场关注 [page::3]

• 雪球产品由于其特殊的收益结构与高票息吸引力，发行数量与市场关注度近年来显著增加。

- 产品规模已达千亿元级别，且名称包含“雪球”的私募资管产品数量逐月攀升。

雪球产品结构及收益场景详解 [page::4][page::5]

| 要素 | 描述 |
|----------------|-----------------------|
| 挂钩标的 | 中证500指数 |
| 存续期限 | 1年 |
| 敲入观察频率 | 每日 |
| 敲出观察频率 | 每月 |
| 敲入界限 | 75% |
| 敲出界限 | 100% |
| 敲出票息 | 15% (年化) |
| 红利票息 | 15% (年化) |
| 投资本金 | 100万元 |
| 产品回报 | 敲出时返还本金+票息 |

• 存在四类典型收益场景：无敲入敲出获固定票息，提前敲出获得部分票息，敲入后收益转为标的指数表现，敲入后再敲出获得票息。

- 定价采用蒙特卡洛路径模拟，结合敲入敲出频率判断产品收益。

市场波动率、基差与雪球产品规模关联 [page::6][page::7]

• 2020年中证500短期波动率及期货基差维持高位，促进雪球产品高票息报价和规模快速增长。

- 2021年波动率显著下行，理论票息下降，新发产品吸引力减弱。

• ETF融券余额上升，增加现货收益，影响定价模型中的分红收益假设。

雪球产品相较于传统标的和备兑认沽的收益及风险特征 [page::8][page::9]

• 雪球收益结构突出高票息且尾部存在较大风险，适合波动较小期间投资。

- 相比卖出认沽期权，雪球产品票息更高，但承担敲入时更大的尾部亏损风险。

• 收益分布多集中于稳定收益区间，亏损主要来源于尾部极端情形。

雪球结构对冲：核心是以正向Gamma交易获取收益 [page::11][page::12]

• 券商作为雪球对手方通过动态Delta对冲保持风险中性，依靠Gamma特性进行“低买高卖”。

- 在接近敲入及敲出价格区间Gamma显著，优化该区间对冲能有效捕捉波动收益。

• 以中证500为例的实际动态对冲收益优于指数表现，体现对冲策略的有效性。

券商资本金业务视角及衍生品风险管控 [page::13][page::14][page::15][page::16]

• 券商自营收入稳定，与可交易金融资产及权益衍生工具持仓同步增长，显示衍生品业务成为核心利润来源。

- 衍生品对冲头寸风险受监管指标严格控制，按名义市值及5倍最大损失额度计算，确保风险覆盖率符合监管要求。

• 监管持续完善场外期权业务管理，分层管理、投资者适当性、客户身份核实等逐步规范化。

雪球产品投资与设计建议 [page::16][page::17]

• 产品设计方面，推荐引入阶梯型票息及Worst-of等多样化机制以提升敲出概率和票息吸引力。

- 投资过程应重视对手方信用等级和风控能力，结合合理定价模型谨慎选择雪球产品。

• 监管及市场规范需进一步完善，以防范潜在信用风险和系统性风险。

中信证券《雪球产品解析》报告详尽分析

---

一、元数据与报告概览

报告标题：《雪球产品解析》
作者及发布机构： 中信证券研究部，主要分析师包括马普凡、赵文荣、王兆宇、赵乃乐等核心量化策略分析师团队
发布时间： 2021年8月31日
主题： 本报告聚焦雪球产品这一特定结构化资产管理产品，深入剖析其结构设计、收益来源、对冲机制、市场规模及发展背景、监管风险与市场影响，兼顾券商和资管端视角，为投资者和业内人士提供全面的雪球产品认知和投资指引。

核心论点与评级观点:
雪球产品以嵌入奇异期权的结构获得较高票息收益，承受尾部风险，为配置市场波动率风险提供新工具。该产品通过券商场外期权业务承载，券商通过动态对冲Gamma交易获取收益，同时券商自营业务资本金利用场外衍生品转型交易型业务。尽管雪球产品具有衍生品风险与政策风险，监管框架完善且券商自营业务风险受控，从资产管理角度建议基于合理定价与券商信用风险评估选择产品，溢价高低及对手方风控能力成为关键。报告并未给出具体股票评级或投资建议，聚焦结构本身。

---

二、逐节深度解读

2.1 雪球产品发展背景与市场规模

报告首先介绍雪球产品（Snowball Product）的定义和市场地位。雪球产品本质为内嵌奇异期权的结构化产品，尤其在零售端主要由资产管理机构发行，底层资产是券商提供的场外期权协议。产品设计通常无杠杆，持仓为私募领域的资管计划，规模已达千亿元级别，且在过去两年数量显著增长，符合市场对高票息和定价创新的需求。

图1显示发行“雪球”字样的产品数量自2021年初大幅攀升，3月至5月分别达到30余只以上，显示市场关注度和发行活跃度明显提升，反映出该产品适应投资者多样化需求的趋势[page::1,3]。

2.2 雪球产品结构及收益逻辑

雪球产品的结构基于卖出带条件触发的看跌期权，叠加敲入（Barrier In）敲出（Barrier Out）机制。以典型示例为例（表1），挂钩标的为中证500指数，年期1年，敲出价为100%，敲入价为75%，敲出票息15%年化。产品设计中，敲出触发时产品提前终止并支付票息；敲入时，收益转为标的指数的涨跌[-100%]；未触发敲入敲出时，票息按红利票息支付。

该结构具体收益情景包括：

• 情景一（无敲入敲出）：指数区间震荡在75%-100%，投资者获得约15%票息；

- 情景二（提前敲出）：指数超过100%触发产品提前结束，实际收益为票息比例按实际持有时间折算；

• 情景三（敲入未敲出，中证500跌破75%）：投资者收益与标的指数同步，发生亏损可能；

- 情景四（先敲入后敲出）：指数跌破75%后反弹至100%触发敲出，仍享受票息收益。

这一机制强化了产品在市场震荡且总体上涨时的稳定票息特性，同时以敲入作为亏损保底和退出机制，形成“滚雪球”式收益积累。

图2清晰表达了收益区间，包括收益区间的截面分布，揭示尾部风险集中而中间收益稳定的特征[page::4,5]。

2.3 雪球产品定价方法

定价方法基于蒙特卡洛模拟，对指数价格路径进行N=10000次仿真，模拟路径中按日历和交易日频率判定敲入敲出状态，收益按对应路径现金流计算并折现。相较线性产品，雪球产品定价更复杂，因为其嵌入的奇异期权带来非线性和路径依赖。

图3说明了模拟－分类－贴现流程。通过模拟股票价格序列，区分路径是否敲入、敲出或无障碍路径，计算对应收益，最终计算贴现均值得到产品理论价格。此方法精确处理了产品多路径状态及期限结构，支持定价合理性判别和投资者选择[page::5,6]。

2.4 市场驱动因素及雪球产品规模增长背景分析

报告指出雪球产品收益吸引力受两大市场因素驱动：

一是市场波动率，2020年中证500指数波动率高企，带动期权费高企；二是IC主力合约期货基差贴水明显，造成含基差的价格贴水稳定，增强票息的竞争力。

图4显示2020年波动率在约25%以上高位震荡，图5显示同期IC合约基差贴水与ETF融券余额增加趋势显著，说明市场活跃且资金成本结构支持高票息发行。图6通过模型反推票息报价，2020年中后期票息稳定维持于15%左右，但2021年开始波动率及基差回落，票息报价趋于下滑，产品吸引力有所减弱。

这三图共同表明雪球结构受市场波动及资金成本演变深刻影响，市场环境的变化直接作用于产品发行规模和投资收益预期[page::6,7].

2.5 雪球产品的收益风险特征分析

报告对比了雪球产品与传统股票及备兑认沽策略的收益分布和风险差异：

• 图7显示股票收益接近正态分布，波动大且收益均衡，获高收益概率有限；

- 图8展示雪球产品收益在敲入触发前稳定票息的分布，以及复投情况下更集中且持续的高收益；

• 图9、图10对比雪球结构和卖出认沽期权的差异，雪球结构包含敲入敲出权利金调整，票息更高但因敲入触发承担较大尾部风险，而卖出认沽期权亏损较为平滑且持续获得权利金。

这种风险收益逻辑满足投资者对稳定高收益与小概率尾部风险的需求，适合震荡中偏向区间操作策略[page::7,8,9]。

2.6 雪球产品实际实现：场外期权市场与资管架构

目前雪球产品多为私募发行的资管计划，底层为资产管理机构与券商签订的场外期权或收益凭证协议。资管产品资产独立，风险与发行人信用风险隔离。

图11、图12阐释结构化产品中的资金流、场外衍生品与发行机构之间的关系，券商作为对手方承担期权风险，资管机构管理产品并回报投资者。与海外不同，国内券商资管部门和交易业务有防火墙，场外协议对手方非自身[page::9,10]。

2.7 对冲机制：动态与静态复制结合

券商通过动态Delta对冲保持风险中性，结合静态期权复制技术降低调整频次与风险。动态对冲操作中，依据量化模型计算Delta风险敞口，以自有资金买卖挂钩资产对冲敞口（买入或卖出对应部分资产），实现风险控制。

在上涨周期，券商减仓卖出标的资产，下跌周期增持标的资产，低买高卖，获得波动价差。静态复制则通过选取市场流动性好的期权组合，近似复制奇异期权收益，降低交易成本。报告指出实际对冲操作复杂，存在多合约、不同期限堆叠，券商交易系统支持[page::10].

2.8 Gamma交易特征及券商收益来源

希腊字母分析显示雪球结构在接近敲入敲出障碍时具有显著Gamma，Delta绝对值随指数价格变动非线性变化，触发对冲收益主要区间集中在障碍价附近。图13揭示Delta由负转零，Gamma先增后减的复杂波动特征。券商利用正Gamma低买高卖，动态对冲获得持续收益。

图14以单一雪球结构对冲实证展示Delta对冲收益超过指数收益，支持理论模型假设。图15、图16三维图细致展示风险参数随时间及标的价格变化情况，为风险量化和管理提供支持。

报告强调尽管Gamma收益明显，但对冲需持续调整，临近敲入时期风险以及波动率变化风险增加，对冲成本提高，券商面临的对冲复杂度和盈亏压力加大[page::11,12,13]。

2.9 券商衍生品业务转型与市场影响

报告以CR10券商（国内影响力及规模领先的10家上市券商）自营收入和可交易金融资产为例，显示衍生品权益类头寸规模增长明显，与可交易资产同步增长，反映出自营业务从单纯投资转向基于衍生品风险对冲和市场波动价差收益的交易型业务转型。

图17、图18展示券商自营收入稳定，衍生品头寸增幅大，说明衍生品业务对券商资本金回报贡献显著，且风险未出现大波动。

图19进一步揭示券商通过自有资本金提供场外衍生品对冲，承担市场Beta风险并提升交易效率，对券商资本金业务模式的创新有深远影响[page::13,14,15]。

2.10 监管与风险控制

监管层于2020年完善了场外期权业务管理办法，放宽部分券商资质申请门槛，同时强化适当性管理，防范场外期权沦为杠杆工具。监管加强穿透风险及产品的实质管理，对券商业务资质施行动态管理，体现精准监管理念。

证监会令第166号及配套规范明确对券商风险指标的测算标准（表2），包括风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率等均有严格指标，衍生品风险按照压力情景计算，特别强调卖出期权风险按5倍最大损失计量，保障衍生品业务安全运营，减少系统性风险可能。

报告同时指出，投资经理应将对手方风险纳入投资决策，对产品设计要持续创新（如阶梯敲出设计、Worst-of标的多样化）提高票息和敲出概率，投资者应关注产品定价的合理性，规避对手方信用和潜在估值偏离风险。

市场规范亟需完善标准化监管要求，尤其是结构化产品信用评级和透明度建设，以保障投资者权益[page::15,16,17,18]。

---

三、图表深度解读

• 图1（页面3）：新发名称含“雪球”的产品数量月度统计，自2020初起数量快速上升，2021年3月达到峰值约38只，显示产品快速增长及市场关注提升。
• 表1（页面4）：示范典型雪球结构条款，包括挂钩标的、敲入敲出价格、观察频率、票息比例，实现收益模式展示，为后续定价和风控建模基础。
• 图2（页面5）：收益结构分示意图，明确敲入、敲出和无障碍不同收益路径，辅助理解产品结构收益逻辑。
• 图3（页面6）：定价流程说明图演示蒙特卡洛模拟、路径分类及现金流贴现流程，教科书式定价流程可视化。
• 图4至6（页面7）：显示2020-2021年中证500指数波动率走向、IC合约基差及ETF融券余额变化，及基于模型的雪球产品理论票息报价变化，反映市场环境与产品发行关联。
• 图7至10（页面8、9）：股票收益与雪球及认沽期权收益分布对比，体现雪球产品收益集中稳定且承受尾部风险的特征。
• 图11、12（页面9、10）：结构化产品资管与场外期权业务关系图及发行各环节角色说明，直观解释产品机制。
• 图13至16（页面11-13）：展示希腊字母曲线、券商动态对冲表现及Delta、Gamma分布，强调风险管理关键点和对冲收益。
• 图17、18（页面14）：券商自营收入及资产变化，衍生品头寸高增长态势，反映券商业务模式转型与利润结构。
• 图19（页面15）：券商资本金业务与场外衍生品关系图，揭示雪球产品背后的资本运作链。
• 表2（页面16）：风险控制指标计算方法及监管要求，明确衍生品业务风险计量与合规边界。

每一图表与文本紧密结合，有机支撑报告论点。

---

四、估值分析

雪球产品估值采用蒙特卡洛路径模拟结合现金流贴现方法。核心输入假设有：

• 市场波动率（采用风险中性空间波动率，结合历史滚动波动率数据）

- 基差（IC合约贴水水平影响票息和隐含收益）

• 股息/分红收益（融券收入折现影响）

- 敲入敲出对应的触发阈值和观察频率

通过大量模拟统计路径上的触发事件及收益，动态计算结构现金流并以无风险利率折现，得到产品理论价值和相应票息水平。该估值体现了奇异期权路径依赖特性及场外合约非标准化形态优劣。

敏感性体现在波动率和基差的变化对理论票息的影响显著，波动率上升及贴水维持扩大时，票息报价提高，从而增加市场发行动力和规模，反之亦然。

---

五、风险因素评估

报告明确指出两大风险：

1. 衍生品风险：涵盖内在的对手方信用风险、希腊字母风险集中带来的市场风险（如临近敲入的Delta增加及Gamma波动导致的对冲困难）、波动率风险（波动率下降期对冲收益下降风险）、以及流动性风险。
2. 政策风险：监管政策不断趋严，尤其针对场外衍生品业务适应性调整，对发行和交易资质、资本金要求、风险覆盖指标均可能产生限制性影响。

报告强调对手方券商的风控能力及资本实力是缓解对手方风险的关键，且监管机构的规范提升和风险指标的动态管理大幅降低系统性风险发生概率，间接保障产品投资者利益。

---

六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏见：报告基于券商资管及自营业务视角对雪球产品呈现积极前景，强调收益优势和券商风控完备，可能对潜在尾部风险和流动性风险的压力略显乐观。尤其对波动率骤降导致Gamma收益不足的风险隐含的市场冲击解释有限。
• 假设依赖：依赖蒙特卡洛模拟基于风险中性空间及基差稳定的假设，对于波动率未来波动、市场非理性恐慌情景缺乏穿透分析。
• 对风险管理的依赖：期望监管严格落实和券商风控能力稳定，在市场极端波动情况下的应对能力仍需市场验证。
• 结构复杂性与信息不对称：部分零售投资者可能难以完全理解雪球复杂结构和触发机制，定价透明度和风险揭示在实际中存在难题。
• 同类产品对比不足：报告对比传统认沽和股票表现，但对市场上其它创新衍生品或开放式基金的竞争力缺乏点评。

---

七、结论性综合

中信证券此次发布的《雪球产品解析》报告系统而详尽地阐释了雪球产品的基本架构、定价机制与收益风险特征，结合市场波动率和基差动态深入分析了该产品的市场发展动因和规模提升逻辑。

报告明确雪球产品是一种嵌入奇异条件的高票息结构化产品，其收益主要来源于卖出场外期权获得的期权费用，利用敲入敲出机制对收益期望和风险进行路径依赖设计，适合对冲市场震荡中长期持有需求的投资者。其风险主要集中于尾部，一旦市场大幅下跌则承担指数下跌风险。

券商作为雪球产品场外期权合约的对手方，依赖动态Gamma对冲策略通过高频调整挂钩资产持仓，实现Delta和Gamma风险管理，普通情况下通过波动价差赚取对冲收益，为实现资本金业务交易化转型提供创新途径。报告的数据与图表充分展示了相关风险参数和收益表现的复杂动态，尤其强调对手风控能力在选取产品及对投资者保护上的关键作用。

监管政策对场外期权业务持续完善，建立包括风险覆盖率、资本杠杆率、稳定资金率等多方面的风险控制指标和流程保障衍生品业务合规安全，降低系统性风险隐患。产品设计者和投资者均需关注定价合理性，对手方信用风险和政策风险等，并推动结构创新满足市场多阶段需求。

整体上，雪球产品作为我国结构化投资的重要创新组成，展现了结合市场环境、量化对冲和监管规则的高度融合特征，为资产管理行业提供了新的资产配置和风险管理工具。对投资者而言，理解其收益与风险机制、动态希腊字母特性和市场波动驱动因素是科学选择和理性投资的基础。券商与资管机构在业务创新和市场推动中扮演着关键角色，未来产品的多样化和规范化发展仍是业内重点。

---

【以上内容基于2021年8月31日中信证券研究部发布的《雪球产品解析》全文详尽解读和数据分析得出】[page::0,1,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18]

报告