上机免税店招标结果点评-中免与外资免税商共同中标，租金形式进一步优化

招标结果与标段费率概览 [page::0]

• 标段中标主体：杜福睿（浦东T1+S1）与中免集团（浦东T2+S2、虹桥T1）。[page::0]

- 三个标段的月固定费用与提成范围如下：[page::0]

| 标段 | 月固定费用 (元/㎡/月) | 提成比例 |
|------|-----------------------:|---------|
| 标段一（浦东T1+S1） | 3141 | 8% - 24% |
| 标段二（浦东T2+S2） | 3090 | 8% - 24% |
| 标段三（虹桥T1） | 2827 | 8% - 22% |

• 月实收费用公式：月固定费用 + Σ(各品类月销售额 * 各品类提成比例)。[page::0]

引入外资的影响：竞争与供应链优势 [page::0]

• 杜福睿由Avolta控股，具备全球旅游零售供应链与奢侈品资源，有望通过品牌引入与供应链效率提升带动客单与品类扩充。[page::0]

- 外资进入打破长期单一经营格局，可能提升竞争性促使各方激发经营活力与促销创新，从而提升口岸免税渠道整体表现。[page::0]

新租金模式（保底 + 低提成）对各方影响分析 [page::0]

• 新协议从原先“取高者（保底或提成）”改为“保底 + 浮动提成”，机场整体扣点有所下降，可能与引入低毛利品类（如黄金、3C）相关。[page::0]

- 年度保底规模（报告列示）：
| 口岸/标段 | 年保底（亿元） |
|----------|---------------:|
| 浦东T1 | 3.0 |
| 浦东T2 | 3.3 |
| 虹桥T1 | 0.7 |

• 影响逻辑：保底+低提成可激励免税商通过做大销售规模来摊薄固定成本、扩充品牌与品类，从而提升边际贡献并可能带来机场与运营商的双赢局面。[page::0]

投资建议与风险提示 [page::0]

• 结论方向：引入外资与租金模式优化对运营活力和长期销售规模有正面影响，但短期需观测价格/品类调整及市场反应。[page::0]

- 主要风险：消费复苏弱于预期、政策推进或落地不及预期、市场竞争加剧可能压缩收益与租金回报。[page::0]

引言与元数据概览

• 报告标题与机构：文档标题为“上机免税店招标结果点评-中免与外资免税商共同中标，租金形式进一步优化”，由中银证券研究部发布。[page::0]

- 发布时间与地点：发布时间标注为2025年12月15日08:44，来源地为上海。[page::0]

• 报告主题与覆盖对象：本报告聚焦上海机场（浦东与虹桥）进出境免税店招标结果及其对免税运营商和机场方的影响，重点提到中免集团与外资运营商杜福睿（原Dufry）中标情形与新租金/提成模式的变化。[page::0]

核心论点与结论要点（摘要）

• 中标结果：上海机场公示的候选名单显示，杜福睿为浦东T1+S1（标段一）第一候选人，中免集团为浦东T2+S2（标段二）及虹桥T1国际区（标段三）第一候选人。[page::0]

- 租金与提成核心条款：标段一月固定费用为3141元/㎡/月、标段二为3090元/㎡/月、标段三为2827元/㎡/月；提成区间分别为8%-24%（标段一与二）与8%-22%（标段三），月实收费用=月固定费用+∑(各品类月销售额*各品类提成比例)。[page::0]

• 模式变化判断：中银证券认为此次引入外资增加竞争、并以“保底+低提成”模式替代此前“保底与提成取其高”的收费方式，可能激发免税商通过做大销售规模来摊薄固定成本并扩充品类，实现与机场的双赢。年保底费用方面，浦东T1约3.0亿元，浦东T2约3.3亿元，虹桥T1约0.7亿元。[page::0]

- 投资提示与风险：报告列出主要风险包括消费复苏不及预期、政策推进或落地不及预期以及市场竞争加剧。[page::0]

逐节深度解读
1) 事件描述与背景（“事件”段）

• 总结要点：报告先陈述上海机场于12月11日公布的免税标段投标候选名单与中标候选人分配，并说明这是自1999年以来除日上免税行外，国际知名免税零售商再次获得中国免税项目经营权的重大进展。[page::0]

- 支撑与假设：作者援引候选名单事实作为结论基础，并假设中标候选最终履约将导致外资经营者实质进入中国口岸免税市场。该假设隐含：中标候选最终将正式中标并签约履行合同。该点在报告中并未给出中标最终签约的时间表或法律/监管障碍的具体分析。由此可见结论建立在“候选名单→最终中标”的前提之上。[page::0]

• 关键数据点：披露的关键信息为标段划分、运营企业名以及公告时间；这些构成对后续影响判断的事实基础。[page::0]

2) 引进外资的产业影响（“引进外资多元经营，激发口岸免税活力”段）

• 总结要点：作者认为引入外资会打破此前独家/单一经营局面，提升竞争，激发口岸免税渠道的经营活力。杜福睿被指出由全球最大旅游零售商Avolta控股，并与奢侈品集团合作密切，供应链资源较强，这是外资经营者竞争力的佐证。[page::0]

- 推理与证据：逻辑链条为外资带来成熟的全球供应链与品牌合作关系→提升商品结构与采购能力→提升商品组合与运营效率→竞争加剧促使各方提升经营活力。该推理基于对杜福睿背景（控股关系与供应链资源）的陈述，但未提供具体历史案例或量化对比数据来直接证明其在中国口岸会带来多少份额或利润改善。[page::0]

• 关键假设与不确定性：隐含假设包括外资能适应国内监管与消费者偏好、与国内业者公平竞争并能迅速部署供应链与品牌资源；若上述假定不成立，则外资效应可能打折扣。报告未对这些落地风险量化或详述应对路径。[page::0]

3) 租金与收费模式分析（“保底+低提成模式”段）

• 总结要点：报告指出新合同采用月固定费用加浮动提成的收费结构（“保底+低提成”），相较于此前“保底与提成取其高”的模式，机场扣点比例有所下降，并列示了月固定费用和提成区间以及年保底金额。作者认为此结构有利于激励免税商扩张销售规模并扩充低毛利但高销售额品类（如黄金、3C），从而摊薄固定成本并提升整体渠道销量。[page::0]

- 关键数据点与解释：标段固定费用（3141/3090/2827元/㎡/月）及提成区间（8%-24%或8%-22%）为关键合同条款；年保底数额（浦东T1=3.0亿元、浦东T2=3.3亿元、虹桥T1=0.7亿元）说明机场方对最低收入的保障水平。月实收费用公式被明确，表明机场收入取决于固定租金与按品类提成的浮动收入相加。上述数值直接影响租金负担与运营商盈亏临界点。[page::0]

• 驱动因素与假设：作者的预测（免税商被激励做大销售规模）依赖于几个假设：提成率下调使得边际提成负担减轻、免税商有能力并愿意扩大低毛利高销量品类、客流与客单价能保持或增长。报告未给出具体模型来量化这些因素对免税商EBITDA或机场收入的影响，也未提供敏感性分析来说明在不同客流或销售组合下各方收益如何变动。由此，结论更多是基于商业逻辑而非量化估计。[page::0]

4) 投资建议与风险（“投资建议/评级面临的主要风险”段）

• 总结要点：报告在结尾提示主要风险包括消费复苏不及预期、政策推进或落地不及预期以及市场竞争加剧。该段为投资判断留出了宏观与政策、市场竞争三方面的不确定性说明。[page::0]

- 影响评估：消费复苏放缓会直接压缩免税店销售规模与客单，降低提成基数并可能导致实际支付租金低于保底；政策推进滞后（如外资经营政策或税收/监管变化）会影响外资落地与运营；市场竞争加剧会压缩单体店毛利与价格空间。报告并未对各风险的概率或潜在财务冲击进行量化描述或场景化分析。[page::0]

图表与图片深度解读

• 所含图片说明：文中唯一图像为一张二维码（疑为中银证券研究订阅号的二维码），位于资料末尾，可能用于引导读者关注或获取完整报告与服务。以下以markdown语法嵌入原图：

[page::0]

• 图像功能性解读：该图片并非数据图表，不承载财务或运营数值信息，其用途偏向传播与订阅导流；报告主体并未包含其他图表、表格或详细财务预测，故图像并不能支持深层数值分析，仅为信息获取渠道提示。 [page::0]

- 数据/图表缺失的影响：报告缺乏历史销售、预计销售/毛利率表、现金流或敏感性表格，这限制了读者对“保底+低提成”模式下不同销量组合对机场与免税商双方财务影响的定量评估。该缺口需要通过补充数据或后续深度报告来弥补。 [page::0]

估值方法与缺失说明

• 报告未提供估值模型、目标价或DCF/可比公司估值分析。文中侧重于政策与合同条款解读及市场影响判断，而非对上市公司（如中免）进行具体估值调整或盈利预测。该事实意味着投资者若以本报告作为交易依据，还需结合公司层面财务模型与市场数据自行估值。 [page::0]

风险因素详细评估

• 报告列举的主要风险（消费复苏、政策与竞争）均为对免税渠道收入与运营方盈利的直接负面驱动。消费疲弱会减少销售基数并影响提成收入，政策不确定可能延缓外资运营或改变市场准入规则，而竞争加剧可能触发价格战或促销，侵蚀利润率。报告未给出每项风险的概率评估或缓释建议（如收益保障条款、合同期限安排、品牌组合策略等），仅做提示性质说明。 [page::0]

批判性视角与方法论局限

• 结论依赖“候选名单将成为最终中标并履约”的前提，但报告未讨论中标候选人能否最终签约或可能的监管/法律障碍，这一缺口增加了结论的不确定性。[page::0]

- 报告将“提成比例下降”解释为对低毛利新品类（黄金、3C等）引入的响应，但未提供品类边际贡献、客单价或销售构成的历史数据来验证该解释的充分性；因此该逻辑更多为合理推断而非经量化验证的结论。[page::0]

• 报告未提供对机场方收入保全与对运营商盈利性的敏感性分析（例如在不同客流、不同品类组合及不同提成率下的机场抽成与运营商毛利变化），使得“双方双赢”的结论缺乏量化支撑。[page::0]

- 作为研究摘编性质的短报，报告本身在第2页的“特别声明”中也强调本内容为节选，且仅面向签约客户，提醒读者以完整报告为准并注意信息使用的合规性与适用性，这提示读者需获取完整版以做深入判断。[page::1]

结论性综合（总览与投资者关注点）

• 报告的总体立场：中银证券对上海机场此次招标结果持正面解读，理由包括引入外资将增强竞争与供应链资源、以及“保底+低提成”租金结构将激励免税商扩大销售规模，从而与机场实现双赢。该立场基于中标候选名单与合同条款的初步解读。[page::0]

- 关键的可操作洞见：投资者应重点关注（1）中标候选能否最终签约并实际运营；（2）客流与客单能否持续回升以支撑销售扩张；（3）免税店销售结构是否向低毛利高体量品类倾斜，以及这种结构变化对运营商利润率和机场收入的净效应。上述要点是判断“双方双赢”命题能否成立的核心变量。[page::0]

• 信息与后续需求：鉴于原文为摘编且未含定量估值与敏感性分析，建议获取完整研究报告或后续更新以获取更详尽的财务模型、情景分析和潜在合同细则（如合同期限、品牌入驻限制、罚则与调整机制等）。同时注意报告的合规提示，原文订阅与使用受限于中银证券的客户服务规定。[page::1]

附注（图像引用与版权提示）

• 文中二维码图像用于订阅或获取完整报告：见上方嵌入图。该图片仅为传播用途，报告正文中未就图像提供其他分析内容。[page::0]

- 特别声明：本订阅号内容为中银证券研究部节选，版权与使用受限，请以完整版报告及公司官网公告为准。[page::1]

如需，我可以基于本摘要为您构建后续的量化模型（例如：在不同客流增长率、不同品类销售占比与提成率情形下建模机场与运营商的收入分配和EBITDA影响），并提供敏感性表格与情景化估值以支持投资决策。

报告