一般法人市场行为中的alpha挖掘 [page::5][page::7][page::9][page::11][page::12]

• 定向增发事件样本数量有限，但破增发价事件能显著带来超额收益，且折扣率越高表现越优，破增发价事件在折扣率大于0且破增发时间间隔较短时最为赚钱。

- 股权激励事件中，激励股份比例较大且实施公告距预案公告日较短的样本在公告后表现最佳，实施公告日起60个交易日超额收益约5.5%。

• 股权回购以股权激励注销和市值管理目的为主，回购事件后均有正超额收益，市值管理组累计收益达3.4%。

- 股东增持事件中，高管增持带来较好的短期超额收益，但整体持续时间较短，拟增持公告的市场反应更明显。

机构调研事件分析及私募调研精选组合构建 [page::13][page::16][page::23]

• 机构调研样本量充足，涵盖行业广泛；调研公告日与实际调研日多相差10日内，信息时效性强。

-私募奖项筛选的知名私募机构具有更强alpha捕获能力，私募调研事件公告后60日内累计超额收益显著，且长期累计收益超220%。

• 事件前10日内调研相关股票超额收益和大单资金流入指标对后续收益具预测力，分析师盈利预期调升幅度（REC）显著正相关收益。

- 私募调研精选组合采用剔除大单流入最低20%和持有盈利预期调升幅度最高30只股票，累计年化收益37.7%，超额达29.6%。

公募基金调研及精选组合构建 [page::24][page::26]

• 头部公募基金调研样本数量稳定且覆盖面广，规模越大机构调研股票超额收益越高。

- 公募基金调研股票公告后60日表现稳健，长期累计超额收益达134%。

• 结合大单净流入和分析师盈利预期调升幅度构建公募调研精选组合，年化收益35%，超额中证500达26.9%，信息比2.04%。

投资总结及风险提示 [page::27][page::28]

• 跟踪聪明钱行为尤其是机构和一般法人市场行为可捕获alpha。

- 破增发价事件和股权激励事件alpha较为显著，调研事件结合技术和基本面筛选效果更好。

• 私募及公募调研精选组合均表现优异，长期稳定跑赢市场。

- 风险主要在于历史规律及模型的有效性可能失效。

量化专题报告《捕获专业投资者市场行为中的 alpha》详细分析报告

---

1. 元数据与概览

• 报告标题： 捕获专业投资者市场行为中的 alpha

- 作者与机构： 缪铃凯（执业证书编号：S0680521120003），刘富兵（执业证书编号：S0680518030007），国盛证券研究所

• 发布日期： 未具体注明，研究中最新数据至2022年初及2022年数据多出现。

- 研究主题： A股市场专业投资者行为中的alpha机会，包括一般法人和机构投资者（公募基金、私募基金、北向资金等）持股、市场行为分析，基于事件驱动的量化投资策略构建。

核心论点总结：

报告提出“跟踪聪明钱”，即专业投资者的行为轨迹和持仓信息，是寻找市场alpha的重要路径。文章基于事件驱动视角，重点分析定向增发、股权激励、股权回购、股东增持等一般法人的市场行为及机构投资者的调研事件。通过统计分析与量化模型，揭示相关事件中可捕获的超额收益，并以此构建精选股票组合。私募和公募基金调研精选组合均显示显著的超额收益，年化收益率较中证500指数分别高出约29.6%和26.9%。

风险提示明确表明所有结论均基于历史数据和模型，存在模式失效的风险，不保证未来表现。

---

2. 逐节深度解读

2.1 A股市场专业投资者（第3-4页）

2.1.1 专业投资者持股规模

• 主要持股者：自然人投资者（约20%市值）和一般法人（约60%市值），这反映A股市场中非专业投资者占比仍大，市场有效性不足，alpha机会显著。

- 专业投资者（公募基金、私募基金、养老金、沪股通）持股市值及比例近年来逐年增长，2020年公募基金与沪股通持股比例分别达到约6%和3%，总规模逼近数万亿元。

• 图表1-4显示了持股比例和资金规模变化的趋势，强调专业投资者影响力日益增加。

- 公募及私募基金股票型产品管理规模大幅提升，2016-2021近5年分别增长150%-160%。

2.1.2 投资者持股与行为

• 持仓信息中存在Alpha：特别是公募基金的持股权重因子，在长期多空收益和信息系数(IC)中表现稳定，显示基金持股是可用于选股的有效信号（图表5-6）。

- 机构行为同样重要：报告强调除了持仓数据，投资者行为（调研、定增、激励等事件）同样蕴含alpha，提出文章后续将聚焦事件驱动角度深挖alpha。

---

2.2 一般法人市场行为分析（第5-12页）

2.2.1 定向增发及破增发价事件

• 定向增发（定增）事件样本稀疏，平均每月不足40次，增发目的多样，涉及项目融资、资产收购、补充流动资金等。

- 折扣率定义为定增价格相对定增前价格跌幅，为衡量增发价格是否具吸引力的重要指标。

• 整体表现： 定增公告后60交易日超额收益微弱（约0.7%），初期跑输市场，难以简单基于大盘定增事件获得稳定alpha（图表8-10）。

- 破增发价事件（定增公告后股票价格跌破定增价）：表现更优，60日平均超额收益1.6%，尤其是折扣率较高（增发价格较低）者收益更强（图表12-13）。

• 事件触发时间离公告日越近，收益表现越好（图表14-15）。

- 破折价增发事件作为细分样本，要求折扣率>0且首次跌破发生在公告后90天内，长期表现显著alpha，60日累计超额收益达5.1%（图表16-17）。

• 但分年表现波动明显，2015表现最好，2016-2019年回撤较大，风险仍不可忽视。

2.2.2 股权激励

• 股权激励通过授予股票或期权使内部员工利益与公司业绩绑定。

- 关键时间节点包括董事会预案公告、股东大会公告和实施公告，实施公告日作为事件起点。

• 激励标的主要为股票（70%以上），激励方式以定向发行股票最主流（约65%）。

- 实施公告后60日超额收益约4%左右，有一定获利概率（图表18-25）。

• 激励股份占比越高、实施公告距预案公告日越短（进展越快），超额收益越突出，这体现了市场对更积极、规模更大的激励机制更认可（图表22-23）。

- 长期来看，股权激励事件表现稳健，净值曲线大幅走高，提供持续alpha。

2.2.3 股权回购

• 股权回购包括激励注销、盈利补偿、市值管理等目的，激励注销占比最高(约68%)。

- 回购事件60日累计超额收益一般偏正，市值管理和激励注销目的回购表现相对更好，市值管理组最高约2.7%（图表26-27）。

• 但回购样本较新且样本量较小，且分年收益表现不均（图表28-29），2020年有回撤年份，故作为alpha来源需谨慎对待。

2.2.4 股东增持

• 分为拟增持和实际增持，拟增持公告提前市场反应，显著超额收益主要出现在拟增持阶段。

- 高管拟增持样本的市场反应最强，超额收益平均最高（图表30-31）。

• 实际增持事件收益持续性有限，均呈现收缩趋势，且整体超额收益偏小（图表32-33）。

- 高管增持信息相较个人及公司增持更具alpha信号，但整体样本数量和效应有限，难以形成稳定策略。

2.2.5 小结

• 一般法人的市场行为事件中，破折价增发和股权激励表现较优，可挖掘alpha。

- 股权回购、高管增持事件虽有部分超额，但整体稳定性不足，样本较少。

• 适合主动投资者针对少数个股进行定性把握，基于统计规律的普适alpha难以构建。

---

2.3 机构调研（第13-26页）

2.3.1 调研数据介绍

• 调研事件充足且覆盖广泛，自2013年以来月均约740次调研，涉及约420只股票。

- 调研次数和股票覆盖数呈现明显季节性，5月和11月调研高峰显著（图表34）。

• 主要集中在电子、机械、医药等行业，周期及金融类关注度较低（图表35）。

- 调研公告通常发布比实际调研晚，约90%公告在调研10日内披露，公告后超额收益显著，公告延迟超10日后收益降低（表36）。

• 调研类型多样，特定对象调研占比最大(79%)，所有类型均能影响价格，但特定对象调研超额收益较好（图表37）。

- 不同机构类别参与，证券公司、基金公司及投资公司居多，基金公司调研后股票超额收益较好（图表38）。

2.3.2 私募基金调研

• 通过涵盖9大权威资管奖项（如金牛奖、金阳光奖、英华奖等），筛选出绩优私募管理机构共274家，机构头部效应显著，机构数量稳定在70-100家（图表40-43）。

- 经筛选，获奖私募机构调研样本超额收益明显优于非筛选样本，多数奖项相关样本超额均值及中位数均为正，说明筛选提高了选股质量（图表44）。

• 绩优机构调研样本超额收益事件从调研前10日已开始反应，公告后60日维持稳健alpha，滚动20日平均超额收益长期偏正，累计收益超220%（图表45-46）。

- 技术指标上，调研公告前10日的股票超额收益（ret）与未来超额收益表现略有负相关，反映市场存在部分提前反应（图表47）。

• 大单净流入占比(ratio)作为资金面指标，对调研后60日超额收益具有正向显著预测能力，大单净流入越大未来收益越好（图表48）。

- 基本面指标方面，分析师对调研股票具有高度覆盖，且盈利预期调整幅度正向预测超额收益，表明分析师认可度作为边际推荐度是有效因子（图表51-52）。

• 基于以上特征构建组合，剔除低大单净流入（最低20%）股票，等权持有盈利预期调升幅度最高的30只股票。组合以电子、医药、机械和基础化工行业为主，中小市值股票占比最大（图表53-54）。

- 2013年以来，私募调研精选组合年化收益37.7%，年化超额29.6%，信息比2.14，远超中证500基准（图表55-56）。

2.3.3 公募基金调研

• 依据规模筛选公募机构，选出披露规模最大的前20家权益类基金管理机构作为头部。

- 其调研股票月均217次，涉及约170只股票，且调研股票收益与公募权益规模正相关（图表57-58）。

• 公募调研股票组合2013年以来年化收益19.8%，年化超额11%，信息比1.26，稳健跑赢市场（图表59）。

- 事件研究显示，调研股票在公告发布前10日已跑赢市场3.3%，公告后60日累计超额收益3.5%，表现显著alpha（图表60）。

• 时间序列收益稳健，滚动20日超额收益大部分时间正向，长期累计超额134%（图表61）。

- 组合构建参考私募调研流程：剔除异常股，筛选头部公募机构调研股票，剔除大单净流入最低20%，选取盈利预期调升最大的30股等权持有。

• 公募调研精选组合2013年以来年化收益35%，年化超额27%，信息比2.04（图表62-63）。

---

3. 图表深度解读（重点图表）

• 图表1-4（投资者持股结构及规模）：直观展示A股各类投资者（自然人、一般法人、专业机构）持股比例及金额，反映专业投资者正在逐步扩大影响力，为后续研究基础提供坚实数据支持。

- 图表8-10（定向增发事件数量与收益）：展现定增事件的时间分布及分类表现。项目融资占比最大但表现最差，反映部分增发动机与市场期待不一致。

• 图表13-17（破增发价事件收益及其分组）：强调折扣率和事件时间间隔作为重要信号，折扣率高、时间短的破增发价事件带来更高alpha，视觉上超额收益明显攀升。

- 图表18-25（股权激励事件）：详尽描绘股权激励实施流程与收益分布，明确实施公告日是合理的事件起点，进一步细化激励比例及公告间隔对收益的影响。

• 图表26-29（股权回购事件分组及净值）：说明回购目的对收益的影响，市值管理效果较好，整体回购事件的样本增多但收益不稳定，呈波动特征。

- 图表30-33（股东增持）：高管拟增持效应明晰，但整体收益较低且持续性不强，提示投资者对增持消息需结合具体主体身份分析。

• 图表34-38（机构调研基础数据）：详实统计调研频率、行业覆盖比例、调研类型与参与机构类别，为事件研究奠基。

- 图表39（机构研究员调研超额收益）：私募A机构内表现差异显著，说明不同研究员的能力对捕获alpha有重要影响。

• 图表40-43（私募奖项与获奖机构特征）：充分说明权威奖项在筛选绩优私募机构的重要性及时间序列分布的稳定性。

- 图表44-56（私募调研事件表现及精选组合）：展示私募机构调研股票相较于市场的alpha，最终构建的私募调研精选组合年化超额达到29.6%，组合在行业、规模上的构成展现中小市值、电子机械偏好。

• 图表57-63（公募调研事件表现及精选组合）：公募权益规模与超额收益显著正相关，公募调研精选组合年化超额27%，具有长期稳健抓取alpha的能力。

---

4. 估值分析

本报告为量化行为研究，未单独进行公司DCF等传统估值模型估值，但通过量化事件收益率、信息比率等指标衡量策略价值。精选组合的超额收益及信息比率作为定量估值指标，证明筛选方法的投资价值。

---

5. 风险因素评估

• 历史性风险与模型失效： 量化模型基于历史数据和统计规律，未来市场环境变化可能导致模型失效或超额收益下降。

- 事件异质性风险： 各类事件表现波动性大，尤其是定增和回购事件受宏观和监管政策影响，收益表现不稳定。

• 数据质量风险： 机构名称非标准化、调研时间延迟、预期数据的准确度可能影响模型效果。

- 行为习惯变化风险： 随着市场发展，专业投资者行为及市场反应机制可能发生变化，影响策略适用性。

报告中未具体细化缓解措施，建议结合定期回测和动态调整管理风险。

---

6. 批判性视角与细微差别

• 报告较充分展示了alpha的捕捉可能与困难，强调事件驱动策略的收益波动及局限性，体现谨慎务实态度。

- 对于部分事件（如股权回购、高管增持），统计效应有限，表明样本量和收益稳定性不足，不能盲目放大信号。

• 机构类型分类不规范可能带来误差，应注意机构分类和数据清洗对分析的影响。

- 调研事件前后的收益变化暗示存在信息提前释放现象，策略实操时需考虑信息时滞和市场预期。

• 事件样本截止时间主要至2022年初，部分后续市场环境和监管变化未纳入，模型适应未来需动态跟踪。

---

7. 结论性综合

本报告系统地从一般法人和机构投资者角度，通过事件驱动的方法探索量化alpha信号，聚焦持股行为与市场行为中蕴含的投资价值。主要发现如下：

• 一般法人行为中，破折价定增和股权激励实施公告后，显著超额收益表现优异。股权回购和股东增持也能带来一定收益，但样本数量和稳定性有限。

- 机构调研事件提供了丰富alpha机会，尤其是经过权威私募奖项筛选的私募机构调研股票，结合技术面（大单净流入、事件公布前收益表现）和基本面（分析师盈利预期调升）筛选后，构建的私募调研精选组合显著跑赢市场（年化超额近30%）。

• 类似逻辑应用于公募基金，头部公募的调研股票同样展现显著alpha，精选组合年化超额达27%，表现稳定。

- 报告利用丰富详实的图表直观展示了样本量、收益曲线、分组表现及成分结构，验证了事件驱动量化策略的有效性。

• 报告指出策略依赖历史数据和量化模型，存在失效风险，且收益波动明显，投资者需动态监控调整。

综上，报告明确强调专业投资者行为和调研活动信息是A股市场捕获alpha的宝贵资源，通过事件研究结合技术面和基本面特征筛选，能有效提升选股成功率与组合回报。

---

附录：部分关键图表示例

• 图表1：A股投资者持股市值占比

• 图表13：破增发价事件收益

• 图表25：股权激励事件时间序列净值

• 图表46：知名私募机构调研事件时间序列净值

• 图表56：私募基金调研精选组合分年绩效

年份	组合收益	中证500	年化超额	信息比率
2013	41.5%	10.0%	31.5%	2.27
2014	40.3%	39.0%	1.3%	0.17
2015	138.0%	43.1%	94.9%	2.98
2016	-13.6%	-17.8%	4.2%	0.65
2017	17.9%	-0.2%	18.1%	2.28
2018	-15.5%	-33.3%	17.8%	2.87
2019	56.3%	26.4%	29.9%	2.19
2020	79.5%	20.9%	58.6%	3.87
2021	57.9%	15.6%	42.3%	2.27
2022 Q1	-9.0%	-6.9%	-2.2%	-0.37

---

溯源

本文内容均基于原始报告全文综合分析，具体页码标注如下：

[page::0,1,3-27,28]

---

结语

本报告为专业投资者行为alpha挖掘提供系统深入的量化分析框架，揭示多种事件驱动信号的投资价值，且结合机构调研事件建立了高效选股组合，显著超越大盘表现，实用性强。未来投资者应结合报告风险提示，动态跟踪调研事件数据及市场变化，提升投资决策的科学性和有效性。

报告